2022年年报点评：收入短期承压，可转债辅助产能扩建

公司线下持续享受换商红利，门店不断改造升级，多渠道拓展并进，后续销售端有望实现增速高位回升。考虑到行业竞争相对激烈，我们下调盈利预测，预计2023-2024年EPS为2.25/2.58元（原值：2.92/3.50元），同比+15%/+15%，并新增2025年盈利预测，预计2025年EPS为2.94元，同比+14%。考虑到地产政策拉动下厨电板块估值有所修复且公司治理改善趋势显著，参考同行业公司，给予公司2023年20x PE，维持目标价46元，当前股价距离目标价有13%的空间，因此下调至“谨慎增持”评级。 业绩简述：公司2022年营收12.76亿元（+4%），业绩2.1亿元（+0.1%）；Q4营收3.13亿元（-26%），业绩0.49亿元（-10%）。 全年收入增速优于行业整体，Q4业绩略低预期。线下渠道，帮扶育优，健商换商，2022年经销收入持平。同时推进线上线下“同款同佣”策略，天猫+京东合计实现销额8.2亿元，同比+17%。Q4维度看，疫情政策优化后，短期物流受阻，安装属性较强的集成灶影响较大，使得Q4整体收入端低于预期。业绩层面，2022 Q4毛利率同比+1.28pct，净利率同比+2.73pct。疫情影响、地产下行等背景下，毛利率逆势提升，显示出公司强大的产品力及成本管控能力。展望2023年，行业数据呈现边际好转迹象，后续随着治理持续优化，经销商升级推进，家装、KA、工程渠道拓展，收入有望持续增长。 公司发布可转债预案，辅助产能扩充及品牌能力构建。募集资金总额不超5.2亿元，项目达产后预计新增7万套/年集成灶、4万套/年集成水槽和2万套/年集成洗碗机产能。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动风险。 1.事件 公司2022年实现营业收入12.76亿元，同比+3.75%，归母净利润2.1亿元，同比+0.08%；其中，2022Q4实现营业收入3.13亿元，同比-25.58%，归母净利润0.49亿元，同比-9.75%。 2.线上高增，带动收入表现优于行业整体 2022年公司整体收入稳增，优于行业整体表现。2022年地产竣工对集成灶需求拉动力不足，整体消费需求薄弱，叠加集成灶强安装属性，整体销量规模有所收缩，但由于蒸烤一体/蒸烤独立款高价产品销量占比结构性提升，行业提价效应明显，销额表现好于销量。根据奥维云网推总数据，2022年国内集成灶全渠道零售量同比-4.5%，零售额同比+1.2%。 从品类的角度看，以集成灶为主，其他品类收入增速较快。2022年公司实现集成灶收入11.62亿元（占比91%），同比+3%，其他品类收入1.13亿元（占比9%），同比+10%。 从销售模式角度看，以经销模式为主，直销高增。2022年公司经销模式实现收入10.8亿元，同比-0%，直销模式收入1.9亿元，同比+40%。 公司深耕经销渠道，快速拓展空白地区，截至2022年，公司拥有经销商逾1500家（同比2021年末增加约200家）。同时，发挥品牌促进委员会服务引领职能，帮扶育优，健商换商，为经销商提供包括门店设计装潢、产品介绍、营销指导、售后培训等服务，并大力发展电商赋能经销商，成为公司业务规模扩张的基本保障，在电商直销实现大幅度增长同时，经销商模式也可实现稳健增长。 从渠道角度看，公司线上销额高增，下沉及家装市场撬动增量。国内集成灶线上市场零售量同比-7%，零售额同比+11.1%；线下市场零售量同比-3.6%，零售额同比-1.1%。线上层面，公司在天猫和京东平台开设旗舰店，店铺由公司运营管理，配合线上线下“同款同佣”策略推进，有效地推动了电商销售规模的较快增长。2022年公司电商业务实现快速增长，其中京东平台实现销额5.1亿元，同比+14%，天猫平台实现销额3亿元，同比+23%，天猫+京东合计实现销额8.2亿元，同比+17%。 此外，公司拓宽家装、KA渠道，择优开拓工程渠道，签约家装龙头企业与优质地产商开展深远战略合作，合作装企逾8,000家；积极开展新零售业务，跟进下沉市场，增设服务网点，京东家电、天猫优品、五星万镇通、国美新零售等下沉渠道网点入驻及经销商专卖店合计逾4,800家，扩大市场覆盖面，撬动市场新增量。 1079713 边际来看，销量销额企稳回升，后续随着地产端弱复苏拉动，有望实现持续增长。根据奥维云网数据，2023年一季度集成灶行业销额同比+0.5%，销量同比+0.1%，相较去年回暖明显，另外受“保交楼”及各 地房地产宽松相关政策落地，商品房销售及竣工表观数据呈大幅改善，2023年3月商品房销售及竣工面积同比分别-4%/+32%。展望2023年，预计地产改善对集成灶需求拉动有望逐渐体现，行业量增速将稳健回升。同时，集成灶在整体烟灶市场占比快速提升，量渗透率已从2015年的2%上升到2022年的14%，后续随着产品普及度提升，集成灶渗透率有望持续增长。公司作为优质集成灶企业之一，有望持续受益。 3.毛利率稳定增长，盈利能力提升 2022年公司毛利率为46.62%，同比+1.89pct，净利率为16.44%，同比-0.6pct；其中2022Q4毛利率为45.24%，同比+1.28pct，净利率为15.56%，同比+2.73pct。疫情影响、地产下行等背景下，公司毛利率逆势提升，显示出公司强大的产品力及成本管控能力。 公司2022年销售、管理、研发、财务费用率分别为22.35%、3.72%、4.71%、-1.59%，同比+3.1、+0.29、+0.22、-0.66pct；其中22Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为28.6%、1.95%、3.76%、-1.47%，同比+9.54、-2.96、-1.67、-4.15pct。2022年公司销售费用有较大幅度提升，其中广告费用及电商服务费用贡献增量较大。此外，公司继续重视研发，加大研发力度，持续引进高端人才，2022年末公司研发人员205人，占公司员工总数的14.10%。公司在针对原有的研发项目继续深入研究，使得相应的产品性能得到进一步的提升。财务费用变动主要系利息收入增长所致。 4.货币资金较为充裕，现金流健康 公司2022年期末现金+交易性金融资产为10.19亿元，同比-2.22亿元，存货为0.98亿元，同比-0.1亿元，应收票据和账款合计为0.56亿元，同比-0.1亿元。公司2022年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为53.81、17.68和90.68天，同比+9.31、+3.93和+13.76天。 公司2022年经营活动产生的现金流量净额为1.64亿元，同比-1.2亿元，其中销售商品及提供劳务现金流入14.26亿元，同比+1亿元，购买商品、接受劳务支付的现金同比+1.7亿元，主要是支付的货款及广告费用等增加所致；其中2022Q4经营活动产生的现金流量净额为0.65亿元，同比-0.3亿元，其中销售商品及提供劳务现金流入3.78亿元，同比-0.6亿元，购买商品、接受劳务支付的现金同比+1亿元。公司2022年投资活动产生的现金流量净额为-0.32亿元，同比+1亿元，公司2022年筹资活动产生的现金流量净额为-0.87亿元，同比-0.7亿元。 5.利润分配方案 以截至2022年年度报告披露日公司总股本1.07亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币6.0元（含税），股息率1%，合计派发现金股利人民币0.64亿元（含税），约占公司22年归母净利润的31%。本次利润分配不送红股、不以资本公积转增股本，剩余未分配利润结转至以后年度。 6.发布可转债券预案，扩充产能且提升产品力 总募集资金：公司发布向不特定对象发行可转换公司债券预案，募集资金总额不超过人民币5.2亿元（含本数），在扣除发行费用后将用于环保集成灶产业园（二期）和品牌推广与建设项目两个项目，总投资5.39亿元。 拟投资项目及新增产能情况：其中，环保集成灶产业园（二期）项目拟投资3.89亿元（使用募集资金3.7亿），项目建成后将新增7万套/年集成灶、4万套/年集成水槽和2万套/年集成洗碗机产能；品牌推广与建设项目1.5亿（使用募集资金1.5亿），将进一步提升公司的品牌影响力与知名度。 测算：根据公司招股说明书，2019年公司拥有集成灶产能约17.5万台，产量13.65万台，产能利用率为78%；销量13.22万台，产销率为96.9%； 集成灶产品均价为4419元/台，年提升幅度约在10%左右。近年，得益于公司产品结构升级，均价可实现持续提升，保守假设2019-2022年公司集成灶产品年均价提升幅度为7%，则2022年公司集成灶产品均价约5400元/台，若按此均价推算，则此次环保集成灶产业园（二期）项目满产后预计在集成灶品类中新增收入约5400元/台*7万套/年=3.78亿元/年。 根据公司招股说明书，公司上市募集资金5.68亿元，用于建设环保集成灶产业园，项目建设周期为两年，项目建成预计新增集成灶产能15万套/年，则预计当前公司拥有集成灶产能15万台+17.5万台=32.5万台。 2022年公司集成灶品类收入11.62亿元，若按照均价5400元/台推算，预计产量21.5万台，产能利用率约66%。新项目达产后公司产能充足。 图1根据招股书，公司2019年产能约17.5万台，均价约4419元/台 7.投资建议 公司线下持续享受换商红利，门店不断改造升级，多渠道拓展并进，后续销售端有望实现增速高位回升。考虑到行业竞争相对激烈，我们下调盈利预测，预计2023-2024年EPS为2.25/2.58元（原值：2.92/3.50元），同比+15%/+15%，并新增2025年盈利预测，预计2025年EPS为2.94元，同比+14%。考虑到地产政策拉动下厨电板块整体估值有所修复，同时参考同行业可比公司，我们给予公司23年20x PE，维持目标价46元，当前股价距离目标价有13%的空间，因此下调至“谨慎增持”评级。 8.风险提示 原材料价格波动风险。家电行业的原材料一般有PP、ABS、AS等塑料类材料；不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC集成块、熔断器等核心零部件；电线、电机等其它配件。直接材料成本占主营业务成本的比例较高，原材料价格波动对成本造成一定程度的影响。 行业竞争加剧风险。集成灶行业新进入者众多，存在行业竞争格局恶化的风险。家电行业市场空间大，若有不正当、不规范竞争，可能为当前市场中的企业带来的市场竞争风险。