业绩符合预期，新材料&服装驱动利润率中枢上移

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 业绩符合预期，新材料&服装驱动利润率中枢上移 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2022年报&2023年一季报。公司2022年实现营收16.34亿元，同比+9.50%，实现归母净利润1.87亿元，同比+22.51%，其中单Q4实现营收4.49亿元，同比-5.10%，环比+10.86%，实现归母净利润0.81亿元，同比+43.78%，环比+125.00%。公司23Q1实现营收3.26亿元，同比+1.26%，环比-27.39%，实现归母净利润0.32亿元，同比+13.40%，环比-60.49%。 ⚫ 2022下半年内需承压，新材料开始贡献业绩增量。分产品：1）精纺呢绒2022年收入8.97亿元，同比+3.37%，其中22H2收入4.87亿元，同比-4.37%，Q3、Q4通常是毛精纺销售旺季，但受疫情影响国内需求减弱，下半年收入承压；2）服装2022年收入6.99亿元，同比+14.97%，其中22H2收入3.36亿元，同比+6.84%。3）新材料业务：UHMWPE纤维一期600吨项目于2022年10月达到满产状态，2022年实现销量279吨，贡献营收1952.06万元，2022年均价7万元/吨主要是公司通过一期项目升级成品工艺和调整设备技术，目前产品已经实现了从400D到800D的全线转变，产品结构持续提升带来该业务盈利能力升级。分地区：1）2022年国内收入12.39亿元，同比+1.29%，其中22H2收入6.37亿元，同比-4.67%； 2）海外收入3.95亿元，同比+46.82%，其中22H2收入2.16亿元，同比+30.65%。 ⚫ 服装业务产品结构带动盈利能力明显提升。公司2022年实现毛利率33.53%，同比-0.64pct，其中单Q4毛利率36.93%，同比+2.49pcts，环比+3.03pcts；23Q1实现毛利率32.77%，同比+1.62pcts，环比-4.16pcts。分产品：1）精纺呢绒2022年毛利率33.75%，同比-1.60pcts，其中22H2毛利率为33.47%，同比-2.03pcts；2）服装业务2022年毛利率32.08%，同比+0.98pct，其中22H2毛利率37.65%，同比+8.47pcts。据公告，公司服装业务中剔除低附加值订单，优化产品结构，盈利能力大幅提升。分地区：1）国内业务2022年毛利率31.95%，同比-5.59pcts，其中22H2毛利率29.69%，同比-7.43pcts；2）海外业务2022年毛利率27.67%，同比+8.78pcts，其中22H2毛利率32.83%，同比+13.34pcts。 ⚫ Q1是毛纺销售淡季，外部压力下营运能力稳健。公司23Q1实现净利率9.86%，同比+1.06pcts，环比-8.11pcts，23Q1公司期间费用率18.27%，同比-0.18pct，环比+1.17pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.38%/3.62%/4.91%/1.36%，公司推进新材料项目建设，研发投入提升，财务费用率增加主要是因为经营借款增加，销售和管理费用管控较好。周转率来看，23Q1公司存货周转率0.35（上年同期为0.37），应收账款周转率为1.65（上年同期为1.76），尽管2023年1-2月疫情叠加春节提前对于公司生产和物流造成一定影响，但周转率整体保持相对稳健。 ⚫ 盈利预测：2023年下游服装消费市场复苏，公司精纺呢绒和服装业务持续提升高附加值产品占比，进一步优化产品结构、提升盈利能力。新材料方面，目前二期3000吨UHMWPE纤维项目正在有序进行设备安装、调试，计划23H1内逐步投产，23H2实现满负荷生产，并且公司 [Table_StockNameRptType] 南山智尚（300918） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-04-24 [Table_BaseData] 收盘价（元） 11.19 近12个月最高/最低（元） 12.95/7.69 总股本（百万股） 360 流通股本（百万股） 108 流通股比例（%） 30.12 总市值（亿元） 40 流通市值（亿元） 12 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 电话：15110377548 邮箱：mayf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.南山智尚：业绩预告略超预期，传统业绩步入复苏 2023-01-11 2.南山智尚三季报点评：精纺呢绒出口高增长，新材料一期达到满产 2022-10-25 -20%0%21%41%61%4/227/2210/221/23南山智尚沪深300 [Table_CompanyRptType1] 南山智尚（300918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 根据UHMWPE纤维独特的性能与原有毛纺业务相结合，在传统军警、海洋等应用领域基础上，充分开发纺织应用，生产具有凉感的面料、枕套、凉席和防穿刺服装等产品，拓宽下游应用范围。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为2.4/3.3/3.7亿元，对应PE 分别为16/12/11倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 产能释放不及预期；需求恢复不及预期；汇率大幅波动；原材料价格大幅波动。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1634 1940 2304 2487 收入同比（%） 9.5% 18.8% 18.7% 7.9% 归属母公司净利润 187 244 330 367 净利润同比（%） 22.5% 30.9% 35.1% 11.2% 毛利率（%） 33.5% 34.0% 35.3% 34.6% ROE（%） 10.3% 11.9% 13.9% 13.4% 每股收益（元） 0.52 0.68 0.92 1.02 P/E 19.77 16.48 12.20 10.97 P/B 2.05 1.96 1.69 1.47 EV/EBITDA 12.78 10.77 8.20 8.14 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 南山智尚（300918） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1983 1938 2538 2458 营业收入 1634 1940 2304 2487 现金 1022 870 1285 1240 营业成本 1086 1281 1490 1625 应收账款 182 285 248 326 营业税金及附加 13 19 35 37 其他应收款 37 45 57 51 销售费用 158 175 207 224 预付账款 3 7 8 8 管理费用 67 78 92 99 存货 588 581 776 659 财务费用 0 0 0 0 其他流动资产 151 150 164 173 资产减值损失 -53 -34 -2 12 非流动资产 1221 1483 1784 2101 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 4 4 6 6 固定资产 508 527 549 576 营业利润 208 278 386 419 无形资产 201 224 251 280 营业外收入 3 5 0 5 其他非流动资产 512 732 984 1245 营业外支出 0 3 6 4 资产总计 3204 3421 4322 4558 利润总额 211 280 380 421 流动负债 1345 1318 1890 1759 所得税 24 36 51 54 短期借款 555 670 799 930 净利润 187 244 330 367 应付账款 221 284 303 338 少数股东损益 0 -1 0 -1 其他流动负债 569 365 788 492 归属母公司净利润 187 244 330 367 非流动负债 47 47 47 47 EBITDA 256 359 437 462 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.52 0.68 0.92 1.02 其他非流动负债 47 47 47 47 负债合计 1391 1365 1936 1806 主要财务比率 少数股东权益 6 5 5 4 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 360 360 360 360 成长能力 资本公积 845 845 845 845 营业收入 9.5% 18.8% 18.7% 7.9% 留存收益 602 846 1176 1543 营业利润 11.4% 33.7% 38.9% 8.5% 归属母公司股东权益 1807 2051 2381 2748 归属于母公司净利润 22.5% 30.9% 35.1% 11.2% 负债和股东权益 3204 3421 4322 4558 获利能力 毛利率（%） 33.5% 34.0% 35.3% 34.6% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 11.4% 12.6% 14.3% 14.8% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 10.3% 11.9% 13.9% 13.4% 经营活动现金流 233 32 631 180 ROIC（%） 7.5% 9.7% 10.3% 9.4% 净利润 187 244 330 367 偿债能力 折旧摊销 53 50 55 60 资产负债率（%） 43.4% 39.9% 44.8% 39.6% 财务费用 16 0 0 0 净负债比率（%） 76.8% 66.4% 81.2% 65.6% 投资损失 -4 -4 -6 -6 流动比率 1.47 1.47 1.34 1.40 营运资金变动 -78 -290 246 -227 速动比率 1.01 1.01 0.91 1.00 其他经营现金流 324 566 91 579 营运能力 投资活动现金流 -534 -299 -345 -355 总资产