2022年报点评：固废运营稳健增长&现金流改善，新材料一体化布局完备

事件：2022年公司实现营收44.46亿元，同增3.66%；归母净利润16.53亿元，同增3.01%；扣非归母净利润15.87亿元，同增1.91%。 固废运营收入同增37%，装备制造业务承压。2022年销售毛利率47.22%（-0.52pct），销售净利率37.58%（+0.83pct）。1）项目运营：营收23.01亿元（+36.76%），毛利率同降7.62pct至59.12%；2）餐厨处置：营收1.63亿元（+20.38%），毛利率同降3.70pct至49.98%；3）设备、EPC及服务：营收18.64亿元（-20.04%），毛利率同增0.84pct至33.89%； 4）垃圾清运：营收0.94亿元（+8.06%），毛利率同降0.50pct至11.02%。 垃圾焚烧投运规模达3.2万吨/日，固废协同处置持续增长。1）垃圾焚烧：2022年末投运规模约3.2万吨/日（不含参股和委托运营）。2022年生活垃圾入库量889.10万吨（+34%），上网电量26.08亿度（+24%），外供蒸汽量4.06万吨。2）餐厨及污泥处置：处理餐厨垃圾33.71万吨（+16%），油脂销售1.03万吨（+26%），处理污泥8.77万吨（+30%）。 2）垃圾清运：生活垃圾清运量117.45万吨，餐厨垃圾清运量27.32万吨。3）渗滤液处理：对外处理渗滤液14.25万吨（+9%）。2023年公司计划完成垃圾入库量1100万吨（+24%），完成上网电量32亿度（+23%）。 大力推进锂电新材料一体化布局，装备制造向新材料领域外拓。2022年公司投资年产高冰镍含镍金属13万吨项目、温州年产20万吨高镍三元正极材料项目，合作共建年10万辆报废汽车回收利用和10万吨动力电池与电池废料回收项目，其中4万吨高冰镍项目于2022年9月开工。 公司携手青山、盛屯、格林美等优质合作方打造前端矿产供应&后端材料消纳闭环。公司开展镍火法与湿法冶金设备、新材料生产装备的研发制造工作，2022年签署青美邦镍资源项目二期设备设计制造安装协议，2023年2月就该项目签署4.83亿元槽罐采购合同，装备业务空间打开。 销售回款增加&存量国补兑付，经营性现金流净额大幅改善。2022年公司经营活动现金流净额21.93亿元，同比增加83.66%。 发布2023年限制性股票激励计划，激发团队活力。1）授予数量：不超过1308万股，占公告时股本的0.77%。其中首次授予不超过1048万股，预留260万股。2）首次授予对象：不超过160人，包括董事、中高管、技术和业务骨干。3）首次授予价格：9.21元/股。4）业绩考核：以2022年净利润为基数，2023-2025年净利润增长率不低于12.5%/25%/37.5%。 盈利预测与投资评级：根据公司项目建设进展，我们将2023-2024年归母净利润预测从24.36/32.72亿元调整至19.84/27.74亿元，预计2025年归母净利润为33.94亿元 ，2023-2025年归母净利润增速为20%/40%/22%，对应当前15/11/9倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧。 事件：2022年公司实现营收44.46亿元，同增3.66%；归母净利润16.53亿元，同增3.01%；扣非归母净利润15.87亿元，同增1.91%；加权平均ROE同降5.46pct至19.45%。 1.固废运营稳健增长，新材料产业链一体化外拓 固废运营收入同比增长37%，装备制造业务收入承压。2022年公司实现营收44.46亿元，同比增长3.66%；归母净利润16.53亿元，同比增长3.01%，销售毛利率47.22%，同比降低0.52pct，销售净利率37.58%，同比增长0.83pct。分业务来看，1）项目运营：实现营收23.01亿元，同增36.76%，毛利率同比降低7.62pct至59.12%，主要系疫情影响下部分项目垃圾量不及预期，同时整合国源、盛运项目所致；2）餐厨垃圾处置：实现营收1.63亿元，同增20.38%，毛利率同比降低3.70pct至49.98%；3）设备、EPC及服务：实现营收18.64亿元，同减20.04%，毛利率同比增加0.84pct至33.89%；4）垃圾清运：实现营收0.94亿元，同增8.06%，毛利率同比降低0.50pct至11.02%。 垃圾焚烧投运规模达3.2万吨/日，固废协同处置业务持续增长。1）垃圾焚烧：2022年末公司投资控股的垃圾焚烧正式运营及试运营项目达46个（其中试运行7个），项目投运规模约3.2万吨/日（不含参股和委托运营项目）。2022年公司生活垃圾入库量889.10万吨，同比增长33.81%；完成上网电量26.08亿度，同比增长24.14%，下属项目对外供蒸汽量达到4.06万吨。2）餐厨及污泥处置：2022年公司合计处理餐厨垃圾33.71万吨，同比增长16.40%，副产品油脂销售1.03万吨，同比增长25.59%，处理污泥8.77万吨，同比增长29.89%。2）垃圾清运：全年完成生活垃圾清运量117.45万吨，完成餐厨垃圾清运量27.32万吨。3）渗滤液处理：2022年对外共处理渗滤液14.25万吨，同比增长8.66%。2023年公司计划做好环保项目投资建设和运营，全年公司各运营电厂计划完成垃圾入库量1100万吨，同比提升23.72%；完成上网电量32亿度，同比增长22.70%，保持增长态势。 携手青山等优质合作方，大力推进锂电新材料业务布局。2022年，公司投资印尼年产高冰镍含镍金属13万吨项目、温州年产20万吨高镍三元正极材料项目；完成温州绿色循环经济产业园项目战略合作框架协议和温州新能源电池材料低碳产业园项目投资框架协议签约，涉足动力电池与电池废料回收及报废汽车回收等领域。公司与青山控股、盛屯矿业、欣旺达、格林美等优质企业建立了合作关系，与中南大学合建新材料研究院，培育锂电新材料业务，导入技术资源优势，形成新能源全产业链闭环，全方位布局新能源新材料产业链。 装备制造向新材料领域外拓，整合盛运装备业务&装备产能扩张在即。固废领域，公司完成谷城垃圾焚烧发电项目承包合同、崇义县生活垃圾焚烧发电项目工程总承包协议签约，合同金额合计2.11亿元。公司装备制造能力从固废领域向新材料领域延伸，开展镍火法与湿法冶金设备、新材料生产装备的研发制造工作，并与长沙有色冶金设计研究院有限公司进行技术合作，2022年公司签署青美邦镍资源项目二期设备设计制造安装协议，2023年2月，就该项目签署4.83亿元槽罐采购合同。2022年公司完成重整投资盛运环保，并通过盛运环保下属装备公司开展输送设备研发制造销售业务。伟明设备成套环保装备制造产业基地一期项目土建已完成，新的制造产业基地将进一步增加公司装备板块产能和提升装备制造能力。 整合国源、盛运使得管理和财务费用率增加。2022年公司期间费用同比增长46.11%至5.17亿元，期间费用率上升3.17pct至11.62%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少7.95%、增加48.00%、减少14.69%、增加108.72%至0.20亿元、1.79亿元、0.85亿元、2.33亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.07pct、上升1.14pct、下降0.47pct、上升2.57pct至0.46%、4.02%、1.90%、5.24%。其中，管理费用变动主要系公司工薪支出增加，收购国源环保、盛运环保纳入合并范围增加的费用所致；财务费用变动主要系公司利息费用和未确认融资费用增加，收购国源环保、盛运环保纳入合并范围增加的财务费用所致。 2.销售回款增加&存量国补兑付，经营性现金流净额同增84% 资产负债率同增3.76pct至47.86%。2022年公司资产负债率为47.86%，同比上升3.76pct。2022年公司应收账款同比减少14.17%至9.76亿元，应收账款周转天数同比增加12.54天至85.59天；存货同比增长15.69%至1.6亿元，存货周转天数同比减少10.06天至51.28天；应付账款同比减少13.83%至13.12亿元，应付账款周转天数同比增加11.06天至217.4天，使净营业周期同比减少8.58天至-80.54天。 销售回款增加&存量国补兑付，经营性现金流净额大幅改善。1）2022年公司经营活动现金流净额21.93亿元，同比增加83.66%，主要系公司经营良好，收到销售回款增加，同时收到前期应收可再生能源补贴款增加所致。；2）投资活动现金流净额-30.35亿元，上年同期为-20.82亿元；3）筹资活动现金流净额23.82亿元，同比增加195.98%，主要为公司取得借款及发行可转换债券收到的现金增加所致。 3.发布2023年限制性股票激励计划，激发团队活力 公司发布2023年限制性股票激励计划，激发团队活力。2023年4月21日，公司发布2023年本限制性股票激励计划（草案），1）授予数量：拟授予的限制性股票总量不超过1,308万股，约占本激励计划草案公告时公司股本的0.77%。其中首次授予不超过1,048万股，预留260万股，预留部分约占本次授予权益总量的19.88%。2）首次授予对象：不超过160人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、技术和业务骨干人员。3）首次授予价格：每股9.21元（为激励计划公告前20个交易日公司股票交易均价的50%），即满足授予条件后，激励对象可以每股9.21元的价格购买公司向激励对象定向增发的公司A股普通股。4）业绩考核：以2022年净利润为业绩基数，2023-2025年净利润增长率不低于12.5%、25%、37.5%。 表1：激励对象获授的限制性股票分配情况 表2：首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标 4.固废运营规模稳步增长，新能源一体化布局完备 固废运营规模稳步扩张，补贴兑付加速现金流改善。2022年底公司已投运+试运行规模3.2万吨/日（不含参股和委托运营项目），在筹建/已建的比例超50%，运营规模仍具有较大提升空间。公司横纵拓展一体化布局，打造大固废综合平台，餐厨处置、垃圾清运量和渗滤液处理量稳步提升。2022年存量项目补贴发放加速，全年经营性现金流净额显著改善。同时，国补竞价上网落地，新老划断低价优先，市场化机制加强，补贴退坡促处理费调升并顺价至C端，商业模式理顺，有利于长期现金流改善。 积极推动新能源材料一体化布局，合作方保障资源供应&材料消纳。公司规划于印尼建设年产4+4+5万吨高冰镍项目，其中2022年9月印尼嘉曼公司4万吨项目开工建设；与盛屯、青山、欣旺达共同建设年产20万吨高镍三元正极材料及相关配套项目，2022年9月已取得项目一期用地并完成项目备案；与格林美、永青科技合作共建年10万辆报废汽车回收利用和10万吨动力电池与电池废料回收项目。公司携手众多优质合作方打造前端矿产供应&后端材料消纳闭环。1）资源供应：全球不锈钢龙头青山掌握丰富镍矿资源，盛屯布局钴、锂，废旧电池回收实现资源循环，保障原料供应。2）产品消纳：按照1GWh高镍三元电池对应1700吨高镍正极测算，20万吨高镍正极材料对应约120GWh电池规模。青山子公司瑞浦能源规划到2025年动力、储能电池产能将达200GWh，欣旺达当前产能规划已超200GWh，对材料的消纳形成支撑。 装备制造能力向新材料领域延伸，期待首单验证后订单快速释放。2022年11月21日下属全资子公司伟明环保设备有限公司与青美邦公司在印度尼西亚签署《设备设计制造安装协议》。此次协议的落地意味着公司将装备制造能力从环保拓展到新材料领域，打开装备制造业务的成长空间。青美邦公司由格林美下属公司、印尼经贸合作区青山园区开发有限公司（青山控股集团下属公司）、香港邦普循环科技有限公司（CATL旗下企业）等联合投资，客户方在新材料领域布局广泛，资源丰富。期待装备制造能力在新材料领域得到认可和首次验证后，导入合作方资源，对外订单快速释放。同时，在公司新材料项目建设过程中，可凭借装备制造的优势，实现