23Q1净利超预期，净利率创历史新高

2023年4月25日 23Q1净利超预期，净利率创历史新高 报喜鸟(002154) 评级： 买入 股票代码： 002154 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 5.57/2.96 目标价格： 总市值(亿) 79.53 最新收盘价： 5.45 自由流通市值(亿) 48.89 自由流通股数(百万) 1459 事件概述 2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为12.9/2.56/2.20亿元，同比增长 11.5%/24.2%/31.9%，我们认为收入略低于市场预期、净利超市场预期，收入略低于预期我们分析主要由于去年同期加盟及宝鸟发货均为高基数，但净利超预期主要由于销售费用率下降；扣非净利增速高于净利主要由于政府补助（0.47亿元）同比下降10%。 分析判断: 收入略低于预期我们分析主要由于发货端基数扰动。我们分析，今年以来，报喜鸟疫后终端表现复苏强劲，特别是HAZZYS品牌，但报表收入确认则同时受到加盟发货端去库存影响，特别是主品牌以加盟为主、受影响更大，此外宝鸟22Q1也面临发货高基数问题。我们估计，HAZZYS/主品牌/宝鸟23Q1收入分别为高双位数 /中单位数/高单位数增长。我们判断HAZZYS加快开店逻辑Q1已有所验证，预计全年净开店增速15-20%。 利润端超预期主要来自销售费用率下降。2023Q1公司毛利率/净利率为66.07%/19.84%、同比增加-1.1/2.0PCT，净利率创历史新高（21Q1净利率为18%），我们分析这主要由于规模效应，即收入增长的情况下费用增长不大。销售/管理/研发/财务费用率分别为34.83%/6.06%/1.70%/-0.13%、同比下降3.11/0.48/-0.13/-0.32PCT，其他收益/收入下降0.37PCT，投资收益/收入下降0.79PCT，资产减值损失/收入增加 0.71PCT，信用减值损失/收入增加0.1PCT，所得税/收入同比下降0.22PCT。 存货环比改善。23Q1末存货为10.76亿元、同/环比下降1%/9%；存货周转天数为240.6天、同比减少 18.1天；应收账款为6.81亿元、同比增长11.8%，应收账款周转天数为44.9天、同比减少1.1天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，由于HAZZYS门店聚焦一二线、疫后同店复苏弹性较大，且目前已恢复至疫情前水平，不排除全年收入增速超出市场预期；（2）23年HAZZYS有望加速开店，特别是HAZZYS加盟店仍有较大开店空间；（3）22年恺米切已完成收购，未来有望复制公司多品牌运营经验、加快开店并通过供应链本土化提升利润率。考虑23Q1净利超预期，上调23/24/25年收入预测51.8/59.8/67.4亿元至53.8/64.3/74.3亿元,上调23/24/25年归母净利预测为6.1/7.6/9.3亿元至6.4/7.9/9.4亿元，对应调整23/24/25年EPS0.42/0.52/0.64元至0.44/0.54/0.64元，2023年4月24日收盘价5.45元对应23/24/25年PE为12/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,451 4,313 5,384 6,428 7,433 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 YoY（%） 17.5% -3.1% 24.8% 19.4% 15.6% 归母净利润(百万元) 464 459 641 793 937 YoY（%） 26.7% -1.2% 39.7% 23.6% 18.3% 毛利率（%） 63.9% 62.7% 64.1% 64.4% 64.8% 每股收益（元） 0.32 0.31 0.44 0.54 0.64 ROE 11.2% 11.7% 14.5% 15.6% 15.9% 市盈率 15.90 16.10 11.52 9.32 7.88 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,313 5,384 6,428 7,433 净利润 476 654 817 976 YoY(%) -3.1% 24.8% 19.4% 15.6% 折旧和摊销 234 69 66 67 营业成本 1,607 1,932 2,287 2,618 营运资金变动 -334 338 132 133 营业税金及附加 37 54 64 74 经营活动现金流 515 1,180 1,108 1,250 销售费用 1,711 2,048 2,484 2,955 资本开支 -189 -51 -69 -65 管理费用 279 398 476 520 投资 -344 -743 -891 -1,069 财务费用 -33 -22 -29 -29 投资活动现金流 -488 -766 -909 -1,059 研发费用 83 92 103 115 股权募资 2 0 0 0 资产减值损失 -134 -139 -141 -144 债务募资 535 -278 0 0 投资收益 13 29 51 74 筹资活动现金流 -532 -426 -143 -143 营业利润 604 818 1,021 1,220 现金净流量 -503 -13 56 48 营业外收支 3 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 607 818 1,021 1,220 成长能力（%） 所得税 131 164 204 244 营业收入增长率 -3.1% 24.8% 19.4% 15.6% 净利润 476 654 817 976 净利润增长率 -1.2% 39.7% 23.6% 18.3% 归属于母公司净利润 459 641 793 937 盈利能力（%） YoY(%) -1.2% 39.7% 23.6% 18.3% 62.7% 64.1% 64.4% 64.8% 每股收益 0.31 0.44 0.54 0.64 毛利率 11.0% 12.1% 12.7% 13.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 7.7% 9.4% 10.0% 10.1% 货币资金 1,443 1,430 1,486 1,534 总资产收益率ROA 11.7% 14.5% 15.6% 15.9% 预付款项 47 58 69 79 净资产收益率ROE 存货 1,179 1,218 1,191 1,148 偿债能力（%） 2.00 2.13 2.20 2.31 其他流动资产 999 1,862 3,015 4,364 流动比率 1.31 1.53 1.72 1.91 流动资产合计 3,667 4,567 5,760 7,123 速动比率 0.79 0.67 0.57 0.50 长期股权投资 237 237 237 237 现金比率 32.4% 33.1% 34.2% 34.5% 固定资产 418 385 360 330 资产负债率 无形资产 224 209 197 185 经营效率（%） 0.72 0.79 0.81 0.80 非流动资产合计 2,323 2,253 2,203 2,147 总资产周转率 资产合计 5,990 6,820 7,963 9,270 每股指标（元） 0.31 0.44 0.54 0.64 短期借款 278 0 0 0 每股收益 2.70 3.04 3.49 4.03 应付账款及票据 530 582 689 789 每股净资产 0.35 0.81 0.76 0.86 其他流动负债 1,024 1,565 1,924 2,296 每股经营现金流 0.00 0.10 0.10 0.10 流动负债合计 1,832 2,148 2,613 3,085 每股股利 长期借款 46 46 46 46 估值分析 16.10 11.52 9.32 7.88 其他长期负债 64 64 64 64 PE 1.53 1.66 1.45 1.25 非流动负债合计 110 110 110 110 PB 1.53 1.68 1.45 1.25 负债合计 1,942 2,257 2,723 3,194 股本 1,459 1,459 1,459 1,459 少数股东权益 114 127 152 191 股东权益合计 4,049 4,563 5,240 6,076 负债和股东权益合计 5,990 6,820 7,963 9,270 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投