有色月报：金三银四不及预期 有色聚焦红五月政策指引

国信期货有色月报 黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 铜金三银四不及预期有色聚焦红五月政策指引 2023年4月23日 主要结论 4月以来，国际金融市场在消化了海外连锁爆雷事件刺激“紧急放水”后，全球货币政策和财政政策被海外银行业等一系列危机风险“绑架”加大刺激，此前因海外通胀持续高于预期以及俄乌冲突难平息等大国关系趋紧影响，美联储为首的欧美央行一年来多开启的40年来最强加息潮接近落幕，尽管国际大国关系趋紧与地缘形势不确定性仍极大，但在海外紧急救市和经济复苏不明朗中，市场风险偏好不稳，国际有色金属整体承压之后反弹缺乏后劲，需要警惕阶段性海外央行救市放水导致的资产价格泡沫的风险。 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 2023年“躁动的不是树，不是风，是人心！是市场的资金！”尽管通过统计历年中国“春季躁动”行情中可以发现，躁动行情持续性往往乏力，后续依赖政策和真实消费接力支持。具体来看，此前春节前后我国有色、建材等大宗周期品的传统消费淡季出现“春季躁动”抢跑行情体现在有色、建材及化工等周期板块的相关股票及期货价格集体出现淡季拉涨,各类投资者提前布局做多的主要逻辑在于我国经济恢复性增长预期、行业传统消费旺季前的补库预期，然而随后春节后“金三银四”有色需求旺季开启之下不及预期，2023年有色行业股票及期货价格或反复上演冲高回落式的“弱现实强预期”题材炒作行情。 展望5月，考虑到4月底中央政治局会议影响未定，宏观趋势定调或呈现海外危机冲击后的修复调整，有色板块在宏观变化与供需预期多空交织下宽幅震荡为主，预计沪铜期货围绕七万整数关口徘徊，下方测试67000元/吨附近获得支撑，后市仍依赖消费好转预期支撑信心，预计国内外金融市场将对新一轮全球货币和财政政策的刺激预期进行炒作，更多实际消费真伪与否需要观察5月旺季尾声有色下游企业复产补货及海外流动性变化情况。 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 从市场策略操作角度来看，2023年以来铜铝等大宗商品大起大落，此前因宏观政策预期改善刺激推动下短期累计涨幅已回吐大半，预计二季度铜等有色金属市场大概率将维持宽幅振荡，强周期行业及新材料行业都正处于重大政策密集出台前后的观察期，市场在宏观和重大行业政策从决策到落实需要时间和过程中或再现价格泡沫，股债汇及商品等资产价格在高度不确定性下高波动似乎成为新常态，投资者警惕二季度市场可能在重大政策会议前后顺周期性资产再度超高造成的价格泡沫风险，建议短线箱体震荡思路操作为主，产业客户强化套期保值锁定5月旺季最强时点预期差变化引发的价格异动风险。 一、热点:“期视角看开局-有色” 1、今年以来有色金属市场有何特点和新变化？ 2023年有色以来消费情况可总结为一句话：“弱现实、强预期、情绪过头、依赖更多政策支持”。现 实情况是2023年有色下游企业或度过三年来最长的春节假期。但预期情况是，有色板块的“铜博士”“小仙侣”股票及期货价格或反复上演冲高回落式的“弱现实强预期”题材炒作行情。，主要因投资者对全球货币政策流动性缓和与中国经济政策刺激预期的提前下注，但这种短期透支政策预期的躁动情绪是否能持续？需要依赖国内外经济政策更多发力，尤其是中国中央政治局会议及美欧货币政策更多利好来推动。 2023年“躁动的不是树，不是风，是人心！是市场的资金！”尽管通过统计历年中国“春季躁动”行情中可以发现，躁动行情持续性往往乏力，后续依赖政策和真实消费接力支持。具体来看，此前春节前后我国有色、建材等大宗周期品的传统消费淡季出现“春季躁动”抢跑行情体现在有色、建材及化工等周期板块的相关股票及期货价格集体出现淡季拉涨,各类投资者提前布局做多的主要逻辑在于我国经济恢复性增长预期、行业传统消费旺季前的补库预期，然而随后春节后“金三银四”有色需求旺季开启之下不及预期，一句话总结有色金属今年旺季预期兑现情况来说：“资金屡战屡败不放弃，企业做好压力冲击准备”。 2、今年以来有色开局后市场人士有何心态变化及感受？ 从有色板块来看，在2023年中国逐步走出疫情影响的当下，经济复苏和有色消费增长预期在年初盖 过了2023年悲观的海外经济忧虑，然而近阶段有色金属电解铝等行业也面临“低库存、紧平衡”产业链现状下在季节性累库超预期中下被弱化，有色金属年初反弹在预期之内，但反转尚难确认，因其供需平衡容易受到市场未来预期变化影响，顺周期资产难逆宏观而行。作为全球经济复苏预期的必需品，铜铝等有色金属在货币政策宽松、经济增长低位复苏的背景下，具备极强的价格上涨的空间和动力，但在货币政策收紧和海外经济增长失速威胁下，整体趋势呈现将受限承压，仅仅相比其他品种具有较强的价格韧性和弹性。 站在4月末，考虑到4月底中央政治局会议影响未定，宏观趋势定调或呈现海外危机冲击后的修复调整，有色板块在宏观变化与供需预期多空交织下宽幅震荡为主，预计沪铜期货围绕七万整数关口徘徊，下方测试67000元/吨附近获得支撑，后市仍依赖消费好转预期支撑信心，预计国内外金融市场将对新一轮 全球货币和财政政策的刺激预期进行炒作，更多实际消费真伪与否需要观察5月旺季尾声有色下游企业复产补货及海外流动性变化情况。 3、透过今年市场，对5月旺季尾声有何预期和市场表现？ 从市场策略操作角度来看，2023年以来铜铝等大宗商品大起大落，此前因宏观政策预期改善刺激推动下短期累计涨幅已回吐大半，预计二季度铜等有色金属市场大概率将维持宽幅振荡，强周期行业及新材料行业都正处于重大政策密集出台前后的观察期，市场在宏观和重大行业政策从决策到落实需要时间和过程中或再现价格泡沫，股债汇及商品等资产价格在高度不确定性下高波动似乎成为新常态，投资者警惕二季度市场可能在重大政策会议前后顺周期性资产再度超高造成的价格泡沫风险，建议短线箱体震荡思路操作为主，产业客户强化套期保值锁定5月旺季最强时点预期差变化引发的价格异动风险。 图：2023年“黑天鹅”、“灰犀牛”齐至，多因素叠加影响有色产业链 数据来源：国信期货整理 图：2023年以来全球经济乱局困局变局中，中国产业转型突破面临多重考验 数据来源：国信期货整理 二、铜市趋势分析展望 1.自然资源:全球精矿紧缺缓和然矿山供应扰动较大 从有色板块来看说，海外滞涨忧虑甚至欧美局部经济衰退风险加大背景下，股市以及大宗商品等主要风险资产偏向于承压下跌，而对于有色等大宗商品市场而言，滞涨周期的前期阶段由于通胀上行明显，会拉动所有主要有色矿业资源品齐涨，但随着通胀对于消费能力的侵蚀加大抑制实际需求，那么对于需求主导型的商品将承压，而有色金属板块各品种正面临相同宏观因素下内外短周期错配与分化。 从产业结构来看，我国有色等实体制造业结构性转型持续面临五大威胁：资源自给率不足，经济增速下滑、加工产能过剩、地缘政治对抗、创新技术不足。在本轮变局中，中国遭遇区域贸易割裂、地缘政治冲突加剧与产业洗牌升级转型的复杂局面，在世界各国新一轮科技创新与先进制造业军备竞赛的格局下， 中国有色金属为代表的实体行业必须抓资源、去过剩、调结构、稳内需、促创新，加速产业升级节奏，在百年变局寻求突破机遇！中国作为全球制造业第一大国，也是有色矿业资源进口第一大国，过去几年由于国内矿业资源不足和冶炼加工产能过剩，我国相关产业链面临海外资源“卡脖子”问题突出。 图：产业链主要影响因素分析——铜上游供应弹性小于下游消费弹性 数据来源：WIND，国信期货 在此背景下，我国企业顶住压力持续践行“扩展海外资源投资、打通产业链形成合力”的长线思维，推动我国铜镍钴锂等金属资源对外投资快速赶超国内权益储量，我国企业海外投资矿山的铜精矿产量更是远远高于国内铜精矿产量，这为当前中国铜产业缓解资源“卡脖子”问题打下基础。随着中国有色企在海外合作推动矿山项目开发，2023年全球铜精矿供应缺口收窄供应集中释放。然而，2023年我国产业中下游仍有结构调整和转型升级压力，叠加全球资源民族主义抬头、地缘政治冲击及海外经济衰退威胁，我国相关产业还需用好两个市场、两种资源，构建中国资源安全的保障体系。 从铜资源周期来看，世界铜矿资源分布不均，主要集中于智利、秘鲁等拉美地区，但未来1年全球主要产区能转化为新增供应的大型铜矿项目寥寥无几，同时正开采的部分大型铜矿山因老化或升级改造面临供应产能下滑，展望2023年来看，全球铜精矿供应弹性较小，而在原有矿山基础之上增产成通常需要至少 2-3年左右，从铜矿山开发进程来看，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；从资源勘探到采矿，这个过程可能需要很长的时间，在这期间项目需要大量的资本支出，而且只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入。因此大型矿山项目的开发具有一定的风险需要大型矿业公司和多个矿业公司联合完成。 从中长期来看，2019-2021全球铜矿新增供应量峰值已经过去，未来预估的新增供应量需要更高的铜价才会刺激项目的投资落地产生，而2023年全球铜矿产能增速下滑、品位下降、成本提升，新项目的投产和现有项目的改扩建增量较小，考虑到铜前期矿山产能投入高投资周期长，使得铜矿难以快速增加产能。 2.冶炼加工：过剩产能开工却不足全球精铜库存过低 就全球铜供需而言，全球表观（三大交易所库存）铜库存不足全球数天的消费量，即使加上全球最大可跟踪隐形库存上海保税区铜库存也不足全球两周所需。根据国际铜业研究组织统计，全球铜矿产量分布：美洲占比56%，亚洲占比20%，非洲占比11%，欧洲占比9%，大洋洲占比5%。而在全球铜需求分布：亚洲占比72%，欧洲占比16%，美洲占比12%，非洲占比1%，大洋洲占比0.02%。 事实上，在整体铜产业链原料供应中，铜精矿在精炼铜原料中的占比在80%以上，而中国作为精炼铜 产销头号大国，铜冶炼企业的原材料主要依赖国外进口，而近几年来中国冶炼产能却处于快速扩张阶段，此消彼长下使得进口铜精矿加工费低迷，中国冶炼企业持续面临“原料紧张利润微薄”的窘境。根据业内调研了解，考虑现金成本后，中国铜冶炼厂的加工费盈亏平衡点一般位于60美元/吨左右，而2022年铜精矿加工费尽管恢复至该平衡点上方，但副产品利润下滑，对冶炼厂利润释放也造成了较大的限制。 就更长远的有色行业大格局来看，在当前百年罕见的历史变局中，中国遭遇地缘政治冲突加剧与产业洗牌升级转型的复杂局面，在世界各国开启新一轮科技创新与先进制造业军备竞赛的格局下，中国有色金属为代表的实体行业必须抓资源、去过剩、调结构、稳内需、促创新，加速产业升级节奏，在百年变局寻求突破机遇，而抓牢海外供应和国内消费是重中之重。此外，近年来废铜进口政策趋严趋紧，使得铜供应受到一定扰动。由于废铜原料供给问题、环保压力、资金压力，国内中小型粗炼厂不断面临关停和减产问题，尤其是民营的中小型粗炼厂。 此外，进口政策调整短期可能造成供应扰动，但中长期将可以基本满足废铜生产企业的需求，并一定程度影响铜精矿加工费和精废价差。2022年全球铜精矿供应紧平衡的大背景，废杂铜必然成为补充矿产铜产出缺口的重要来源，但近年来中国废杂铜进口受到越来越多的政策及配额限制，使得海外铜矿原料的紧俏程度加大，预计未来需要再生铜进口和地方支持政策放松方能舒缓中国铜精矿资源对外依赖过高的困局。 图：全球分地区铜精炼产能计划投放对比（单位：千金属吨/年） 数据来源：SMM,国信期货整理 3.终端消费：下游行业待复苏期待行业再库存 中国是世界第一的铜消费国，贡献全球主要的铜消费增量，我国铜终端消费结构有别于全球。根据安泰科的分类，电力行业是国内精炼铜消费最主要的领域，占比高达50%左右，其次是家电、交通、建筑和电子。电力类消费中约有40%为建筑用电力电缆，中国铜需求和固定资产类投资完成额高度相关。 从铜的终端消费来看，随着全球主要发