高速成长的预期正逐步实现

1 英恒科技 | 01760.HK 高速成長的預期正逐步實現 評級 買入 目標價 HK$ 7.76 2022年英恒科技(01760.HK)實現48.3億元人民幣總收入，略低於我們預期。然而，集團同期錄得令人驚喜的21.5%毛利率，帶動集團錄得淨利潤105.3%的同比增長。 新能源汽車業務表現持續令人鼓舞: 得益於2022年中國新能源汽車強勁的銷售，英恒科技(01760.HK)新能源業務分部亦得到令人滿意的成績，該業務分部按年成長91.0%，佔全年總收入42.8% (2021年: 34.1%)。根據乘聯會的統計，2023年首季度新能源汽車零售銷售及乘用車零售銷售的同比增長分別為22.8%及-13.1%，即使增長的速度略為放緩，但新能源汽車之滲透率仍然令人滿意。由於集團經已成為中國多家新能源汽車品牌的供應商，我們預期集團未來將繼續能夠與產業共同成長。 Tesla降價帶來的影響相對中性: Tesla調低在中國地區的零售價格為其他新能源汽車廠商汽車銷售帶來一定的壓力，並令其整體的經營環境變得更加困難。然而，我們認為Tesla降價對英恒科技(01760.HK)的影響相對中性，長期而言我們相信新能源汽車廠商會傾向通過提高技術及規格以取代降價及保持汽車銷量。因此，英恒科技(01760.HK)正在扮演相當重要的角色，其能夠協助新能源汽車廠商i) 在沒有大規模資本投入的情況下提升汽車規格及技術水平、ii) 通過與集團全中國16所研究中心當中最為毗鄰的研究中心合作，快速應對市場的需求及轉變。 高速成長的預期正逐步實現: 鑑於i) 英恒科技(01760.HK)持續遞交令人滿意的業績表現、ii) 新能源汽車與自動駕駛產業如預期般擴張，我們維持對英恒科技(01760.HK)正面的態度。同時，鑑於i) 毛利水平在｢成本+｣的定價策略難以維持在現時接近22%偏高的水平、ii) 應收款項、庫存及研發成本等正在快速上升、iii) 加息環境不利於集團進行再融資、iv) 員工成本伴隨團隊擴張而快迅上升，我們正加強關注集團現金流的情況，惟該等因素屬於企業迅速成長的必經階段，目前並未對集團造成重大的風險。因此，我們維持集團目標價每股7.76港元，相當於2023年/2024年/2025年的15.8x/13.3x/11.3x預測市盈率，重申｢買入｣評級。 | 研究報告 2023年4月24日 更新報告 敖曉風, Brian, CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +852 3896 2965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701 – 2703室 英恒科技 (01760.HK) 評級 買入 (買入) 目標價 HK$ 7.76 (HK$ 7.76) 現價 HK$ 5.52 52-周波幅 HK$ 2.87 – 7.55 市值 (港元, 十億) 6.0 人民幣, 百萬 21(A) 22(E) 23(E) 24(E) 收入 4,829.9 6,296.0 7,347.6 8,378.9 毛利 1,040.6 1,278.5 1,486.4 1,710.8 毛利率 21.5% 20.3% 20.2% 20.4% 淨利潤 411.1 467.6 552.4 653.6 每股盈利 0.382 0.430 0.508 0.601 市銷率 1.1 0.8 0.7 0.6 市盈率 12.4 11.2 9.5 8.0 股本回報率 21.1% 20.1% 20.2% 20.4% 股價表現 1個月 3個月 半年 一年 絕對值 16.9% 1.7% 50.4% 69.6% 相對恒指 12.7% 10.6% 26.6% 72.6% 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002022-04-212022-05-212022-06-212022-07-212022-08-212022-09-212022-10-212022-11-212022-12-212023-01-212023-02-212023-03-212023-04-21 2 | 研究報告 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股木回報率 (港元, 百萬) (%) (%) (%) (%) (港元, 百萬) (%) (%) 00175.HK 吉利汽車 97,250.9 16.4 14.4 1.2 0.6 172,295.4 14.1 7.6 01958.HK 北京汽車 17,633.7 3.7 3.9 0.3 0.1 221,781.5 22.2 7.8 02238.HK 廣汽集團 103,876.8 5.5 - 0.4 0.4 128,095.5 7.5 7.9 02333.HK 長城汽車 213,093.7 10.7 - 1.1 0.5 159,923.6 19.4 10.6 平均值 – 傳統汽車製造商 107,963.8 9.1 9.2 0.7 0.4 170,524.0 15.8 8.5 01211.HK 比亞迪 745,908.8 34.1 33.0 5.1 1.3 493,791.5 17.0 16.1 02015.HK 理想汽車 184,355.5 - - - - 52,733.6 19.4 (4.7) 09866.HK 蔚來 107,498.8 - - - - 57,370.1 10.4 (49.7) 09868.HK 小鵬汽車 62,585.7 - - 1.2 2.1 31,271.1 11.5 (23.1) 平均值 – 新能源汽車製造商 275,087.2 34.1 33.0 3.2 1.7 158,791.6 14.6 (15.3) IFNNY.US Infineon 390,047.1 - 14.4 - - 120,527.5 43.1 20.0 MCHP.US Microchip 330,150.0 20.4 12.2 6.7 5.3 53,098.0 65.2 34.2 NXPI.US NXP 346,139.5 13.6 13.7 5.9 3.4 103,403.6 56.9 39.9 ON.US On Semiconductor 249,740.6 14.5 16.7 5.1 3.8 65,199.4 49.0 35.3 STM.US STMicroelectronics 339,059.6 - 11.5 - - 126,292.5 47.3 36.2 平均值 – 半導體供應商 331,027.4 16.2 13.7 5.9 4.2 93,704.2 52.3 33.1 01760.HK 英恒科技 6,012.6 12.7 9.7 2.5 1.1 5,624.2 21.5 21.4 資料來源: 彭博、西牛證券 風險因素 ◼ 價格戰導致中國新能源汽車品牌的銷售急劇下降 ◼ 中國新能源汽車品牌資金流動性下降，導致集團回款較慢，現金循環天數上升 ◼ 利率上升與借貸增加削弱集團利潤水平 ◼ 智能駕駛的滲透率較期為慢 ◼ 團隊大幅擴充導致集團利潤率下滑 3 | 研究報告 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 資產負債表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 總收入 4,829.9 6,296.0 7,347.6 8,378.9 固定資產 195.2 214.8 229.4 240.9 按年增長 52.1% 30.4% 16.7% 14.0% 其他非流動資產 528.9 658.1 801.9 958.2 直接成本 (3,789.3) (5,017.6) (5,861.3) (6,668.1) 非流動資產 724.1 872.9 1,031.2 1,199.0 毛利 1,040.6 1,278.5 1,486.4 1,710.8 其他收入 39.9 22.5 21.6 22.5 庫存 1,085.6 1,255.0 1,423.1 1,561.1 經營開支 (583.1) (737.4) (841.5) (945.9) 應收款項 1,697.7 2,022.9 2,231.5 2,485.3 經營溢利 497.4 563.5 666.5 787.4 現金及現金等物 336.9 220.7 334.3 343.4 淨財務成本 (44.5) (46.3) (55.1) (63.8) 其他流動資產 230.6 223.7 280.0 362.5 聯營及合營公司 2.1 2.3 2.4 2.6 流動資產 3,350.9 3,722.2 4,268.8 4,752.4 稅前利潤 454.9 519.5 613.8 726.2 稅項 (43.8) (52.0) (61.4) (72.6) 總資產 4,074.9 4,595.1 5,300.0 5,951.4 淨利潤 411.1 467.6 552.4 653.6 110 按年增長 105.3% 13.7% 18.1% 18.3% 長期借貸 - - - - 其他非流動負債 19.6 13.0 13.2 13.3 非流動負債 19.6 13.0 13.2 13.3 應付款項 330.7 396.0 458.8 502.6 短期借貸 950.2 1,203.8 1,479.4 1,636.6 其他流動負債 625.8 470.5 400.4 334.6 流動負債 1,906.7 2,070.3 2,338.5 2,473.9 總負債 1,926.3 2,083.3 2,351.8 2,487.1 非控股股東權益 10.7 10.7 10.7 10.7 控股股東權益 2,138.0 2,501.1 2,937.6 3,453.6 總權益 2,148.6 2,511.8 2,948.3 3,464.3 4 | 研究報告 現金流量表 (人民幣, 百萬) 2022 (E) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 財務比率 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 稅前溢利 454.9 519.5 613.8 726.2 毛利率 21.5% 20.3% 20.2% 20.4% 財務成本 44.5 46.3 55.1 63.8 經營溢利率 10.3% 9.0% 9.1% 9.4% 財務收入 (4.3) (2.5) (1.6) (2.5) 淨利潤率 8.5% 7.4% 7.5% 7.8% 折舊及攤銷 45.7 51.2 56.6 60.0 核心EBITDA利潤率 11.6% 9.9% 10.0% 10.3% 其他 (580.5) (250.