2022年报点评：加码下游精深加工，行业翘楚业绩稳增

章源钨业（002378）2022年报点评 / 加码下游精深加工，行业翘楚业绩稳增 挖掘价值投资成长 2023年04月24日 / 【投资要点】 2023年4月18日，章源钨业发布年报，公司2022年实现营业收入32.03亿元，同比+20.2%；实现归母净利润2.03亿元，同比+23.2%；实现扣非归母净利润1.7亿元，同比+29.7%。 钨行业景气度回升，公司年度业绩稳增。2022年公司经营业绩稳步增长，主要原因系上游原料价格上升叠加下游强劲需求，各产品销售收入均保持同步增长趋势，同时智能制造及科技创新推动公司产品产能提升，销售毛利率及归属于上市公司股东净利润同比增长。 全资子公司赣州澳克泰乘高端制造业需求大增机遇，经营业绩大幅提升。赣州澳克泰主要从事硬质合金涂层刀片、棒材及其工具的研发、生产及销售，定位于“做难加工材料切削专家”，其产品主要用于汽车零部件制造、通用机械、工程机械加工、航空航天、数控机床等领域的工业切削加工。2022年赣州澳克泰实现营业收入5亿元，较上年同期增长17.5%，净利润274.88万元，较上年同期增长56.8%。目前赣州澳克泰高性能硬质合金精密刀具产能为2,000万片/年，硬质合金棒材产能为1,000吨/年，公司已入选工业和信息化部建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业名单，释放现有产能，扩充有竞争力、高附加值产品的产能指日可待。 加码下游精深加工环节，布局全产业链助力公司未来价值成长。章源钨业建立了从钨上游探矿、采矿、选矿，中游冶炼、制粉，下游精深加工的一体化生产体系。目前公司共拥有6座采矿权矿山和8个探矿权矿区，报告期内公司不断推进现有资源整合，加速矿山智能化建设，借助区域优势夯实上游资源保障；公司中游主要以钨的冶炼、制粉为主，据中国钨业协会2022年度统计数据，报告期内公司钨粉产量排名国内行业第一，碳化钨粉产量排名国内行业第二。目前公司钨粉产能为15,000吨/年，碳化钨粉产能为10,600吨/年，公司不断发挥钨原料自身生产优势、技术和研发优势以提高产品工艺技术，截至年报披露日，公司“超高性能钨粉体智能制造项目”一期已完成验收，目前正式投入生产，将增加公司碳化钨粉产能2,500吨；在下游端，公司精深加工厂及赣州澳克泰不断加大硬质合金研发投入，开发更多高附加值的特色产品、拳头产品，提高公司在钨加工行业中的竞争优势，目前赣州澳克泰生产的部分产品已经达到或超过国外高端品牌的同类产品，2022年，赣州澳克泰在美国投资设立澳克泰美国股份有限公司，进一步拓展海外市场，未来公司下游精深加工环节的利润增长预期向好。 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：程文祥 证书编号：S1160522090002 相对指数表现 45.62% 33.98% 22.34% 10.71% -0.93% -12.57% 4/246/248/2410/2412/242/24 章源钨业沪深300 基本数据 总市值（百万元)7495.00 流通市值（百万元)7446.71 52周最高/最低（元）9.74/5.91 52周最高/最低（PE）43.09/23.77 52周最高/最低（PB）4.40/2.93 52周涨幅（%）38.25 52周换手率（%）364.13 相关研究 公司研究 有色金属 证券研究报告 【投资建议】 公司是国内钨产品行业龙头，建立了从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系，钨行业整体景气度上升，硬质合金产品下游需求强劲，未来发展整体向好。报告期内公司加码下游深加工领域，全资子公司赣州澳克泰加速研发，积极扩展业务边界，提升下游硬质合金等产品的盈利潜力。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为37.20亿元、41.44亿元、46.55亿元；归母净利润分别为2.80亿元、3.20亿元、 3.73亿元；对应EPS为0.30、0.35、0.40元/股；对应PE为27.86、24.40、20.96。鉴于公司未来发展前景良好，战略眼光长远，把握机会能力强，我们给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 32.03 37.20 41.44 46.55 增长率(%) 20.23% 16.11% 11.40% 12.35% EBITDA（亿元） 5.35 5.58 6.07 6.72 归属母公司净利润（亿元） 2.03 2.80 3.20 3.73 增长率(%) 23.24% 37.84% 14.17% 16.43% EPS(元/股) 0.22 0.30 0.35 0.40 市盈率（P/E） 32.00 27.86 24.40 20.97 市净率（P/B） 3.25 3.42 3.00 2.63 EV/EBITDA 14.00 15.67 13.83 12.59 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 钨行业景气度不及预期； 矿山资源整合不及预期； 研发成果转化不及预期。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 558.59603.17975.17906.45 存货 1417.211578.281696.912029.32 流动资产应收及预付 非流动资产 2191.442314.202285.472378.13 固定资产 1307.731284.091268.681285.44 无形资产 437.90529.17536.33557.89 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 4791.745260.305757.296242.54 短期借款 557.73557.73557.73557.73 其他长期资产流动负债 其他流动负债 384.57451.43461.81472.86 长期借款 706.50706.50706.50706.50 其他非流动负债 223.56223.56223.56223.56 实收资本 924.17924.17924.17924.17 留存收益 490.41770.681090.711463.35 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权 2600.30 270.63 353.87 105.45 24.18 316.19 1856.01 913.70 930.06 0.00 2786.08 579.50 2001.86 2946.10 323.28 441.37 111.92 72.83 316.19 2044.41 1035.24 930.06 0.00 2974.47 579.50 2282.13 3471.82 302.17 497.58 117.31 46.96 316.19 2222.56 1203.02 930.06 0.00 3152.62 579.50 2602.16 3864.41 409.95 518.69 123.43 95.19 316.19 2335.92 1305.33 930.06 0.00 3265.98 579.50 2974.80 少数股东权益 3.80 3.70 2.50 1.76 负债和股东权益4791.74 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 5260.30 5757.29 6242.54 营业成本 2704.423143.183502.653931.26 销售费用 40.78 49.15 52.74 60.01 研发费用 47.23 60.73 62.34 71.56 资产减值损失 -5.42 0.21 0.08 0.10 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 10.10 8.82 13.13 13.49 其他收益 44.39 78.14 69.77 80.23 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 1.18 1.38 0.16 0.19 利润总额 222.24296.34347.84401.94 净利润 202.97280.18318.80371.83 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 203.34280.29319.99372.57 少数股东损益 EBITDA 3203.37 14.46 136.07 66.33 3.73 0.52 234.16 13.10 19.27 -0.37 534.68 3719.56 16.19 174.70 57.55 0.00 0.34 305.56 10.60 16.16 -0.10 557.70 4143.73 17.51 186.40 57.23 0.00 0.21 348.03 0.36 29.04 -1.19 607.05 4655.35 20.32 208.60 54.55 0.00 0.47 403.33 1.58 30.11 -0.74 671.93 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 209.72 432.74 606.78 300.89 净利润 202.97 280.18 318.80 371.83 折旧摊销 248.55 203.95 215.20 228.11 营运资金变动 -327.81 -112.82 24.43 -347.95 其它 86.01 61.43 48.36 48.90 投资活动现金流 -201.82 -326.57 -173.24 -308.10 资本支出 -214.42 -328.91 -180.98 -315.47 投资变动 -1.70 -6.48 -5.39 -6.12 其他 14.30 8.82 13.13 13.49 筹资活动现金流 -121.05 -61.57 -61.57 -61.57 银行借款 1794.09 0.00 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1915.14 -61.57 -61.57 -61.57 现金净增加额 -112.37 44.58 372.00 -68.71 期初现金余额 428.31 315.93 360.51 732.51 期末现金余额主要财务比率 315.93 360.51 732.51 663.80 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 20.23% 16.11% 11.40% 12.35% 营业利润增长 22.04% 30.49% 13.90% 15.89% 归属母公司净利润增长 23.24% 37.84% 14.17% 16.43% 获利能力（%）毛利率 15.58% 15.50% 15.47% 15.55% 净利率 6.34% 7.53% 7.69% 7.99% ROE 10.16% 12.28% 12.30% 12.52% ROIC 7.38% 8.75% 8.67% 9.10% 偿债能力资产负债率（%） 58.14% 56.55% 54.76% 52.32% 净负债比率 48.70% 40.78% 21.51% 21.13% 流动比率 1.40 1.44 1.56 1.65 速动比率 0.59 0.61 0.75 0.74 营运能力总资产周转率 0.67 0.71 0.72 0.75 应收账款周转率 12.35 12.67 15.25 12.20 存货周转率 2.26 2.36 2.44 2.29 每股指标（元）每股收益 0.22 0.30 0.35 0.40 每股经营现金流 0.23 0.47 0.66 0.33 每股净资产 2.17 2.47 2.82 3.22 估值比率P/E 32.00 27.86 24.40 20.96 P