2023年二季度经济与市场展望：经济变化与市场走势的错位

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 证券研究报告|2023年4月24日 经济变化与市场走势的错位 --2023年二季度经济与市场展望 专题报告·宏观经济国信宏观固收 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn S0980513100001 目录 01 市场感受：基本面与市场走势的背离 02 基本面驱动交易的传导渠道 03 对于未来经济与利率的几个看法 04 今年想检验的新思路：信贷库存周期 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 分目录：第一部分 •基本面与市场走势的“背离” 一季度：股债双牛 感受度与常识似乎背离 对短期背离的各类解释 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 “尴尬”的股债双牛 •2023年一季度：股债双牛； 从研究分析角度来理解的牛熊：均值与现值的比较； 从更长时间维度来定义牛与熊：三年均值与现值的比较； •感受度却并不顺畅： 市场的短期变化和我们的惯有常识似乎背离； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4 对“背离”的解释之一：基本面与政策面的分化 一季度确实是：经济回暖+政策宽松，特别体现在货币政策方面； 基本面和政策面的分化经常会出现，特别是在市场大型拐点时期； 谁为主导，从理论而言涉及到利率属性的争论：内生性OR外生性； 结论： 各类型利率虽然都内含有内生性和外生性的双重属性，但是从长期来看，内生属性是主导型的。利率是具有内生和外生的二重属性，但是长期来看，利率是内生决定的； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5 对“背离”的解释之二：预期因素 问题：3月份的数据可否指引4月份的投资？ 历史的基本面数据无法指引未来的投资，是由历史数据引申而出的预期指引着未来的投资行动； 资料来源：国信证券经济研究所编制 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6 对“背离”的解释之三：延长观察的周期 各个疑问：为什么2-3月份经济回暖，利率反而重心回落？为什么2022年二季度上海疫情，利率不降反升？ 去年四季度+今年一季度，单独看均有背离； 结合起来看，也许更理性； 另一个案例：2021年和2022年； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7 分目录：第二部分 •基本面驱动交易的传导渠道 各类分析框架的基础 分析框架 美林投资时钟衍生的“名义增速定利率”； “货币+信用”风火轮； “信贷库存周期”； 政策不确定性对预期的影响 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8 各类分析框架的底层基础 •利率的升降是经济周期变化的结果，经济周期变化的四种状态：复苏—繁荣—衰退—萧条； •这四种状态构成了各类分析框架的底层基础； •各类分析框架实质上是在用不同的宏观变量表达这四种状态； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9 分析框架之一：从美林时钟到“名义增长率” 结论： 利率的方向与经济体名义经济增速的方向正相关； 利率变化的幅度与名义经济增速的变化幅度非线性相关； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10 分析框架之二：“货币+信用”风火轮 资料来源：国信证券经济研究所编绘资料来源：国信证券经济研究所编绘 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11 分析框架之三：信贷库存周期 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：国信证券经济研究所编制 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12 “解释过去”与“预测未来” •历史经济数据预期交易，这个传输链条中，政策导向是最关键的一环； •长期来看，政策无效，但是期待不确定性降低； •短期来看，货币与财政政策依然重要； 资料来源：国信证券经济研究所绘制 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13 短期情绪：经济政策不确定性指数的位置决定了预期外推的种类 •从交易情绪来讲，我们确实处于一个“淡化历史数据”的过程中； •这也是当前对于经济恢复持续性担忧的根本； •但是这只是在影响短期情绪； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14 中期来看：经济政策依然积极 •各类政策力度的综合衡量标准：社会融资规模的扩张； •特别是“量的扩张+价格的回落”，更说明政策的积极； •信贷—证明了供给端政策的积极；财政—保持在2021、2022年同期的均衡水平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15 分目录：第三部分 •对于未来短期内经济与利率的一些看法 出口、地产与市场预期的偏差； 实物量与服务量的弹性差异； 货币市场利率结构的不均衡； 产业结构变迁中的利率中枢变化； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16 结论：我们对于今年经济走势的预测（以及更加真实的数据反映） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 预计今年GDP增速远超年度规划目的，全年水平在5.5%以上: 三大需求的推动程度：消费>投资>出口； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17 关注点之一：出口与地产的超预期性 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 出口的判断（2-3%）：短期看普标+中期看经济+长期看结构； 短期（月）：标普500月均值同比增速； 中期（3-6个月）：美国GDP； 长期（年度以上）：国别的切换； 地产的判断（销售、投资：+5%）：短期看需求回补+长期看城镇化进程； 2023年应该是2021年下半年以来累计的刚需与改善型需求回补释放的时期； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18 关注点之二：实物量与服务量的弹性差异 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 疫情前后，影响最大的项目应该是服务类； 相比于前期，服务业恢复的弹性会比实物量恢复的弹性大； 以“社会零售品”估计消费、以“货物出口”估计外需、以“实物价格”来估计CPI，均可能会对实际经济增长或物价总水平形成低估； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19 关注点之三：货币市场利率结构的不均衡 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2022年10月份以来，短期货币市场利率开始“正常化”，但是： 形式正常+实质不正常； 短期看，这是货币利率曲线过于陡峭的问题； 长期看，这是我国货币政策工具调控机制的问题； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20 关注点之四：产业结构变化（=要素回报）对利率中枢的影响 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所编制 中国长期以来的利率走势并非典型意义上的趋势下行； 长期维度的利率趋势应该从产业结构或生产要素回报中去寻求原因； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容21 产业结构变迁—要素回报变迁—利率中枢变迁 中国产业结构的变迁是在自身意愿和全球大环境相互妥协的结果； 大致可以划分为三大阶段： 2002-2012； 2012-2018； 2018—至今； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22 分目录：第四部分 •今年希望检验的新思路：信贷库存周期 从实体库存周期到信贷库存周期； 信贷库存周期与资产价格的关系； 信贷库存周期的高频跟踪指标； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容23 “实体库存周期”—>“信贷库存周期” •实体经济循环：“生产-库存-需求”；需求的衡量是焦点； •被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。 •上述四者的排序反应了经济需求的强弱。如果经济需求强弱次序以1、2、3、4来进行划分，那么可以表示为：被动去库存（1）、主动补库存（2）、被动补库存（3）、主动去库存（4） •实体经济库存周期的衡量方式：（工业增加值，实际产成品库存）、（PMI生产指数，PMI产成品库存指数）、（工业增加值，PPI） 资料来源：国信证券经济研究所绘制 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容24 “信贷库存周期”的逻辑 •实体经济库存周期是用生产、库存， 推导出需求； •库存作为了调节生产与需求的“蓄水池”、“调节阀”； •信贷库存周期可以从“信贷总量”、“票据规模”，推导出“合意信贷资产”或“真实需求”； •票据成为调节信贷总供给与真实需求之间的“蓄水池”、“调节阀”； 资料来源：国信证券经济研究所绘制 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容25 信贷库存周期的划分 资料来源：国信证券经济研究所编制 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 26 信贷库存周期对于股、债的校验效果 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容27 信贷库存周期资产切换示意图 资料来源：Wind、国信证券经济研究所制作与整理资料来源：国信证券经济研究所编制 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容28 信贷库存周期的高频检验信号 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所编制 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容29 我们站在这里 •对于信贷库存周期的检验是我们今年的关注焦点； •对于10年期利率，我们预计会触及3.10%的位置，曲线全年呈现增陡走势； 经济回暖； 没有通胀； 政策偏松； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容30 谢谢! 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 风险提示 地缘政治矛盾加剧、全球商品价格暴涨； 美联储持续加息全球跨境资本流动和金融市场大幅调整； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 免责声明 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。