权益策略周报（期权）：市场大幅调整时，期权市场的交易逻辑

中信期货研究|权益策略周报（期权） 2023-04-22 市场大幅调整时，期权市场的交易逻辑 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 21日市场大跌，期权市场量价波共振，期权市场在交易什么？ 中信期货商品指数走势 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113240 112 220 111 110200 109180 108 107160 106140 105 120 104 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 中信期货商品指数走势 Fetching...Fetching...中信期货商品指数 117240 115220 113200 111180 109160 107140 105120 103100 848128260714159260390 101020202020201013122 ---------------------211223344556677888990 100000000000000000001 ---------------------011111111111111111111 222222222222222222222 000000000000000000000 222222222222222222222 中信期货十年期国债期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 中信期货沪深300股指期货指数 240 220 200 180 160 140 105 104 120 103 100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 摘要： 策略推荐:波动率如期回升，抄底近月认购 股指方面，尽管短期市场回撤，但恐慌情绪暂未出现。观察股指期货持仓数据，大部分期货持仓并未大幅上行，显示未出现大规模对冲迹象，同时期权抄底情绪强烈，IV上行以及成交额PCR/成交量PCR升至1.5附近均可印证这一点，因此情绪崩盘的可能性极低。同时我们认为，五一之前无上行弹性，预计仍有负面因素扰动。首先，结合近十年经验，一季报披露之前市场偏弱居多，因稍晚披露业绩的企业踩雷可能性更大，故资金会倾向保守，其次，港币贬值压力令离岸流动性收缩，存在港股拖累A股的可能性。因此操作层面，仍建议关注相对安全的红利指数。 期权方面，上周标的表现先强后弱，上证50指数周度表现相对优异，创业板ETF和中证1000下跌幅度较大。上周五，市场大幅调整，多数品种成交额突破近半年来90%分位数。此处以IO、MO以及沪市500ETF分析大跌市场下，期权市场的交易逻辑：1）从成交月份来看，是IO和MO当月合约成交比例仍然超50%，末日轮博弈期权激活；2）从成交档位来看，各个品种在本轮成交价位基本集中在平值附近两档，交易深虚期权较少；3）从成交类型来看，市场积极交易认沽，而次月认沽合约持仓量变动较小，推测市场炒作短期认沽期权，同时拉高偏度指数，而非反映市场对后市悲观看法；4）成交时段来看，21日高频数据显示，在下午14：00过后，大量资金入场抄底远月浅虚看涨。 波动率如期回升，周内多数品种走出向上修复趋势。在降波趋势中，上证50ETF期权波动率始终高于沪深300ETF期权，而在升波环境下依旧率先反弹，上证50ETF期权波动率韧性凸显。而MO期权上周整体表现弱势，叠加末日轮博弈，在此轮修复中斜率较高。目前部分品种波动率期限结构开始呈现，近月高远月低，预计短期内仍有波动率向下风险，期权卖方可适当布局，而期权可买方逢高止盈。 风险因子：1）一季报业绩暴雷 策略回顾：价值风格韧性凸显 上周标的表现先强后弱，上周三开始标的开始全线弱势运行，上证50指数周度表现相对优异，创业板ETF和中证1000下跌幅度较大。周度策略保护看跌策略，在市场大幅调整中获得认沽期权端收益，整体平均收益率为0.4%。日度策略先进攻后防御，上周二布局牛市价差，上周四布局熊市价差，其余时间仍是保护看跌主导，整体平均收益率10.04%。 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、策略回顾与推荐：短期仍有调整风险 上周策略跟踪：由攻转守，主题风格极致演绎 我们在上周的策略报告中推荐周度看跌保护策略。上周标的表现先强后弱，上周三开始标的开始全线弱势运行，上证50指数周度表现相对优异，创业板ETF和中证1000下跌幅度较大。周度策略保护看跌策略，在市场大幅调整中获得认沽期权端收益，整体平均收益率为0.4%。节前最后一周，市场缺少向上弹性，因此操作建议保护看跌为主，可逢高布局熊市价差组合。 同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。日度策略先进攻后防御，上周二布局牛市价差，上周四布局熊市价差，其余时间仍是保护看跌主导，整体平均收益率10.04%。 图表1：期权日度观点汇总 时间 期权日度观点 04月17日 期权端适当对冲防御 04月18日 成交量温和放大，后市可期 04月19日 复苏窗口，存在结构性机会 04月20日 仍等待共振向上的机会 04月21日 后市看风格修复 资料来源：Wind中信期货研究所 图表2：周度策略表现图表3：周度策略表现 1.02 上证50ETF期权沪市300ETF期权 深市300ETF期权中金所300指数期权 1.03 中证1000股指期权沪市500ETF期权深市500ETF期权创业板ETF期权 1 0.98 04-1704-1804-1904-2004-21 0.98 04-17 04-1804-1904-2004-21 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 中证1000股指期权 深市500ETF期权 沪市500ETF期权 创业板ETF期权 图表4：期权日观点策略跟踪图表5：期权日观点策略跟踪 1.8 1.3 上证50ETF期权 深市300ETF期权 沪市300ETF期权 中金所300指数期权 0.8 04-1704-1804-1904-2004-21 资料来源：Wind中信期货研究所 0.8 04-1704-1804-1904-2004-21 资料来源：Wind中信期货研究所 股指观点：短期不过度看空，五一之前缺少向上弹性 尽管短期市场回撤，但恐慌情绪暂未出现。观察股指期货持仓数据，大部分期货持仓并未大幅上行，显示未出现大规模对冲迹象，同时期权抄底情绪强烈，IV上行以及成交额PCR/成交量PCR升至1.5附近均可印证这一点，因此情绪崩盘的可能性极低。同时我们认为，五一之前无上行弹性，预计仍有负面因素扰动。首先，结合近十年经验，一季报披露之前市场偏弱居多，因稍晚披露业绩的企业踩雷可能性更大，故资金会倾向保守，其次，港币贬值压力令离岸流动性收缩，存在港股拖累A股的可能性。因此操作层面，仍建议关注相对安全的红利指数。 期权观点：短期交易情绪较浓，难言近月趋势 上周标的表现先强后弱，上周三开始标的开始全线弱势运行，上证50指数周度表现相对优异，创业板ETF和中证1000下跌幅度较大。上周五，市场大幅调整，多数品种成交额突破近半年来90%分位数。同时周五股指期权当月合合约 （2304）到期，而HO、MO当月合约成交量仍高企，而大跌行情激活部分投资者末日轮博弈情绪。此处以IO、MO以及沪市500ETF分析大跌市场下，期权市场的交易逻辑： 1）从成交月份来看，尽管当月合约（2304）的成交占比较上一个交易日有所下降，但是IO和MO当月合约成交比例仍然超50%，末日轮博弈期权激活；沪市500ETF期权的成交量增量平稳分布在各个月份，对冲型资金也在该日有所动作； 2）从成交档位来看，各个品种在本轮成交价位基本集中在平值附近两档，交易深虚期权较少，考虑是到期日影响以及次月合约目前流动性相对较差； 3）从成交类型来看，市场交易认沽期权的更多，当月认沽期权的涨幅较大，尤其是平值附近；远月虚值认沽次之；市场积极交易认沽，而次月认沽合约持仓量变动较小，推测市场炒作短期认沽期权，同时拉高偏度指数，而非反映市场对后市悲观看法； 4）成交时段来看，21日高频数据显示，在下午14：00过后，大量资金入场抄底远月浅虚看涨；以虚一档的MO认购期权（MO2305-C-6900）为例，午盘收盘持仓量相比早盘收盘持仓量提升46%，同时当日成交量高位在14：49分触及；最后一个小时成交量均值显著高于日内成交量均值。 波动率如期回升，周内多数品种走出向上修复趋势。在降波趋势中，上证 50ETF期权波动率始终高于沪深300ETF期权，而在升波环境下依旧率先反弹，上证50ETF期权波动率韧性凸显。而MO期权上周整体表现弱势，叠加末日轮博弈，在此轮修复中斜率较高。目前部分品种波动率期限结构开始呈现，近月高远月低，预计短期内仍有波动率向下风险，期权卖方可适当布局，而期权可买方逢高止盈。风险因子：1）一季报业绩暴雷 二、主要策略跟踪：大跌环境下做多波动率表现亮眼 我们每周首个交易日构建主要的期权策略进行跟踪，构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整，策略持续持有至周五收盘，各组合均按照交易所保证金标准，不采用组合保证金制度。 上周标的表现先强后弱，上周三开始标的开始全线弱势运行，上证50指数周度表现相对优异，创业板ETF和中证1000下跌幅度较大。上周五市场大跌，期权市场量价波共振，做多波动率策略表现抢眼。上周，保护看跌策略表现优于备兑策略，正如我们在季报中所言，低波环境下，买权策略强于卖权策略。 图表6：上证50ETF期权策略表现图表7：沪市300ETF期权策略表现 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 做多波动率做空波动率 牛市价差熊市价差 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 做多波动率做空波动率 牛市价差熊市价差 04-1704-1804-1904-2004-21 04-1704-1804-1904-2004-21 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：深市300ETF期权策略表现图表9：中金300指数期权策略表现 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 做多波动率做空波动率 牛市价差熊市价差 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 做多波动率做空波动率 牛市价差熊市价差 04-1704-1804-1904-2004-21 04-1704-1804-1904-2004-21 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表10：中金1000指数期权策略表现图表11：沪市500ETF期权策略组合表现 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 做多波动率做空波动率 牛市价差熊市价差 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 做多波动率做空波动率 牛市价差熊市价差 04-1704-1804-1904-2004-21 04-1704-1804-1904-2004-21 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究