权益及期权策略周报（金融期权）：2018年期权市场对当下的启示

中信期货研究|权益及期权策略周报（金融期权） 2023-07-22 2018年期权市场对当下的启示 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 市场弱势运行的背景下，抄底信号是否有效。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113240 112 220 111 110200 109180 108 107160 106140 105 120 104 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 中信期货商品指数走势 Fetching...Fetching...中信期货商品指数 117240 115220 113200 111180 109160 107140 105120 103100 -1-0-1-0-2-0-2-0-2-0-2-0-2-05-1-0-1-3-13-2-2 8481282607141926090 -1-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-07-0-0-0-0-09-0-1 2112233445566788890 22222222222222122222122 0111111111111111111 0000000000000000000 22222222222222022222022 摘要： 策略推荐:以2018年为例，看抄底信号在熊市的有效性 股指方面，趋势层面，我们持谨慎态度，本周市场对于利多因素脱敏，反映资金偏好下行，在政治局会议之前，市场交易清淡，无博弈价值。同时，我们回溯了Q2公募股指持仓情况，整体呈现以下特征：1）多单空单持有手数均环比提升；2）空单持仓期限远月化，或反映机构认为基差已经处于高位，通过长期合约锁定对冲成本；3）空单持仓中，股票多空策略占比下行，但鉴于IF当季年化升水水平在3%附近，我们认为中性策略进入适配期；4）买入替代策略中，增强型产品头寸更为灵活，因其跟踪误差容忍度较被动型产品更大，部分产品使用IM头寸替代IC头寸。 期权方面，对比2018年的情况，宏观环境类似：a)外部环境，中美金融周期错配；b)地产方面，2018年国内房地产风险初步暴露，启动棚改刺激经济。当前处于地产风险出清后期，不再大规模刺激，寻求高质量发展。总的来说，2018年的宏观环境更悲观。 回顾2018年期权市场的情况，波动率是与当前的主要差异。近两年波动收窄，情绪 相对克制，各项指标振幅收窄；而18年市场弱势运行而波动率水平相对较高，高波环境维持时间更长。 对抄底指标的回顾发现：2018年的PCR择时相关指标在预测短期涨跌胜率均超过55%，同时叠加对波动率的判断入场，可部分提高胜率。因此，我们判断在市场弱势运行的背景下，抄底情绪信号仍然是有效的，但是在当前环境中短线择时指标效果对入场、出场时间相对敏感，同时需要充分考虑当前的波动率边际变化。 风险因子：1）美国AI股调整；2）政治局会议无超预期政策 策略回顾：波动率冲高回落 上周各宽基下跌调整为主，多日收阴，其中科创50指数周度下跌3.63%，创业板指下跌2.74%。期权端周内波动率微幅抬升，周四成交额突破40亿，抄底情绪与避险情绪均有触发。上周周报中，我们认为短期仍有调整风险，因此周度策略建议防御为主，周度策略收益为-1.14%；日度策略中仍然以防御为主，周四在成交量能、波动率、情绪指标以及开盘标的表现三重确认下布局牛市价差，日度策略收益率为2.24%。 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com 从业资格号F3084987 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任 一、策略回顾与推荐：结构市下可短线进攻 上周策略跟踪：成交量和波动率仍是转折信号 上周各宽基下跌调整为主，多日收阴，其中科创50指数周度下跌3.63%，创业板指下跌2.74%，期权标的层面情绪相对谨慎中性。期权端周内波动率微幅抬升，周四成交额突破40亿，抄底情绪与避险情绪均有触发。上周周报中，我们认为短期仍有调整风险，因此周度策略建议防御为主，周度策略收益为 -1.14%。我们充分考虑上周出现的抄底信号，结合重要会议来临前市场博弈契机，本周建议可适当短线进攻，标的无大波动的情况下，牛市价差的买卖可分散在尾盘和早盘分别进行。 同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。日度策略中仍然以防御为主，周四在成交量能、波动率、情绪指标以及开盘标的表现三重确认下布局牛市价差，日度策略收益率为2.24%。 图表1：期权日度观点汇总 时间 期权日度观点 07月17日 周初防御，中期乐观 07月18日 对科创50情绪偏暖 07月19日 对科创50情绪仍偏暖 07月20日 或出现早盘降波风险 07月21日 尾盘加仓认购，积极预期不改 资料来源：Wind中信期货研究所 图表2：周度策略表现图表3：周度策略表现 1.1 上证50ETF期权沪市300ETF期权 深市300ETF期权中金所300指数期权 中证1000股指期权 深市500ETF期权 沪市500ETF期权 创业板ETF期权 1.1 0.9 0.9 07-17 07-18 07-19 07-20 07-21 07-17 07-18 07-19 07-20 07-21 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：期权日观点策略跟踪图表5：期权日观点策略跟踪 上证50ETF期权沪市300ETF期权中证1000股指期权沪市500ETF期权 深市300ETF期权中金所300指数期权 2 深市500ETF期权创业板ETF期权 2 0 07-1707-1807-1907-2007-21 资料来源：Wind中信期货研究所 0 07-1707-1807-1907-2007-21 资料来源：Wind中信期货研究所 股指观点：市场在担心什么 我们讨论了A股三个潜在隐忧及其影响。一是涨停家数减少，市场担心赚钱效应不足，但回溯历史，涨停家数偏少并不意味着未来行情一定走弱，故这一担忧不足虑，尤其是在已经极致缩量的环境中。二是美债利率上行诱发的人民币贬值，对此我们认为不应将短期问题长期化，中期来看，花旗中国经济意外指数已经跌至底部区域，内生贬值压力递减，同时人民币逆周期调节因子有重新启动启动的迹象，汇率的政策底已经出现，短期虽有贬值压力，但加速贬值的时段已经过去。三是政策预期，这也是决定本轮趋势的锚。近期市场对于政策预期反应平淡，有两个原因，一是经济形势专家座谈会提及“进一步保持战略定力”，二是市场期待降息、刺激内需的政策，但本轮政策大概率围绕化解地产、城投风险展开，后者无法根本性解决内需问题。这一基准假设下，EPS提升难度较大，市场仅有结构机会，此时弱周期的小盘成长更为占优。 期权观点：2018年期权市场与当前异同 以2018年为例，试图探讨当前期权市场与2018年的异同；以及试图思考在市场弱势运行的环境下，抄底信号如何确保较高胜率。 对比2018年的情况，宏观环境类似：a)外部环境，中美金融周期错配； 2018年中美贸易战，企业盈利预期和风险偏好下降；当前海外针对高科技行业的封锁制裁进一步加码，市场预期收紧；b)地产方面，2018年国内房地产风险初步暴露,当时启动棚改刺激经济。当前处于地产风险出清后期，不再大规模刺激，寻求高质量发展。同时，2018年国内去杠杆化持续推进，市场预期进一步恶化。总的来说，2018年的宏观环境更悲观。 回顾2018年期权市场的情况，波动率是与当前的主要差异。近两年波动收 窄，情绪相对克制，各项指标振幅收窄；而18年市场弱势运行而波动率水平相对较高，高波环境维持时间更长。 对抄底指标的回顾发现：2018年的成交额PCR/成交量PCR滚动预测隔日涨跌胜率在55%左右，而持仓量PCR差分择时在间隔2日看涨下胜率可达60%,同时考虑波动率局部峰值的判断，成交额PCR/成交量PCR看涨胜率可提升约2%。因此，我们判断在市场弱势运行的背景下，抄底情绪信号仍然是有效的，但是在当前环境中短线择时指标对入场、出场时间相对敏锐，同时需要充分考虑当前的波动率水平。 风险因子：1）美国AI股调整；2）政治局会议无超预期政策 二、主要策略跟踪：双创期权的熊市价差策略占优 我们每周首个交易日构建主要的期权策略进行跟踪，构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整，策略持续持有至周五收盘，各组合均按照交易所保证金标准，不采用组合保证金制度。 上周各宽基指数延续弱势运行，其中创业扳指周度下跌2.07%，科创50指数下跌1.53%，上周一市场情绪高涨，多数指数跳开收涨，充分博弈政策预期，但随后情绪有所转变，周三开始多数宽基指数日度三连阴。上周，中证500ETF期权以及MO周度熊市价差策略表现相对突出，其余品种各类策略周度表现相对均衡，目前市场周度风格转变较快的情况下，对中高频投资者而言，择时要求或更高。 图表6：上证50ETF期权策略表现图表7：沪市300ETF期权策略表现 做多波动率做空波动率 牛市价差熊市价差 做多波动率做空波动率 牛市价差熊市价差 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 07-1707-1807-1907-2007-21 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 07-1707-1807-1907-2007-21 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：深市300ETF期权策略表现图表9：中金300指数期权策略表现 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 做多波动率做空波动率 牛市价差熊市价差 做多波动率 牛市价差 做空波动率 熊市价差 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 07-1707-1807-1907-2007-2107-1707-1807-1907-2007-21 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表10：中金1000指数期权策略表现图表11：沪市500ETF期权策略组合表现 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 做多波动