业绩增长韧性较强，静待海外需求拐点

业绩增长韧性较强，静待海外需求拐点 核心观点 公司发布年报，2022年实现营业收入205.7亿元，同比增长17.7%，实现归母净利润32.3亿，同比增长16.6%，其中Q4实现收入和归母净利润51.95亿和7.8亿，同比增长7.45%和1.5%。年报拟10派12元。 ASP提升显著，运动休闲鞋品类引领增长。1）分量价来看，2022年实现销量2.21 亿双，同比增长4.65%，ASP为93.21元，同比提升12.5%，估算美元口径均价同比提升7%+，主要系客户和产品结构优化所致。2）分品类来看：运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋+拖鞋及其他分别实现收入184.8亿/10.4亿/10.1亿，同比分别 +30.0%/-34.5%/-38.5%。3）分地区看，美国/欧洲/其他国家分别实现收入173.2/28.1/3.95亿元，同比分别+13.97%/+37.22%/110.16%。4）分品牌看，公司前五大客户销售额分别为79.2/39.6/34.1/22.3/12.5亿元，占期末销售额的38.5%/19.2%/16.6%/10.8%/6.1%，公司与头部客户合作稳固。 毛利率略有下滑，全年盈利能力保持稳定。1）公司全年毛利率为25.9%，同比-1.4pct，实现领先同行表现。2）公司期间费用率基本持平，2022全年为5.23%（- 0.15pct），其中销售/管理/研发费用率分别为0.38%/3.75%/1.41%，同比分别 +0.01/-0.18/+0.07pct。3）公司净利率为15.69%，同比-0.15pct，公司保持稳定的盈利能力。 2023年1月，公司完成收购英雄心100%股权（新增1,000万双产能），同时2023年还将有印尼和越南的2-3家新工厂逐步投产，产能有望实现稳步扩张。我们认为待下游品牌方需求恢复后，公司有能力迅速承接额外订单，实现市占率的快速提 升。 总体来看，行业层面欧美需求减弱+下游品牌去库存，预计2023年订单表现将呈现前低后高趋势。公司作为全球运动鞋代工领军企业，与核心客户绑定深入，Reebok等新客户2023年起也将开始贡献增量，看好公司穿越行业周期的能力及增长韧性。 盈利预测与投资建议 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为3.00/3.47/3.92元（原2023-2024年为3.52和4.30元），参照可比公司，给予2023年23倍PE估值，对应目标价68.95元，维持“买入”评级。 风险提示：海外通胀、汇率波动、贸易风险、劳动力成本上升 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)17,47020,56922,23225,26728,477 同比增长(%)25.4%17.7%8.1%13.7%12.7% 营业利润(百万元)3,7024,1054,4475,1375,809 同比增长(%)60.6%10.9%8.3%15.5%13.1% 归属母公司净利润(百万元)2,7683,2283,4984,0474,573 同比增长(%)47.3%16.6%8.4%15.7%13.0% 每股收益（元）2.372.773.003.473.92 毛利率(%)27.2%25.9%25.2%25.5%25.7%净利率(%)15.8%15.7%15.7%16.0%16.1% 净资产收益率(%)33.2%26.8%23.4%22.7%22.6% 公司研究|年报点评华利集团300979.SZ 买入（维持） 股价（2023年04月21日）47.28元目标价格68.95元 行业纺织服装 52周最高价/最低价78.7/40.2元总股本/流通A股（万股）116,700/14,608A股市值（百万元）55,176国家/地区中国 报告发布日期2023年04月24日 1周1月3月12月绝对表现-3.57-10.29-27.46-29.14相对表现-2.12-11.55-23.9-30.06沪深300-1.451.26-3.560.92 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 Q2业绩环比改善，大客户引领增长 2022-08-19 年报业绩亮眼，未来有望继续保持高质量 2022-04-08 成长对头部客户销售持续高增，盈利能力维持 2021-10-28 优良水平 市盈率 19.9 17.1 15.8 13.6 12.1 市净率 5.0 4.2 3.3 2.9 2.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（根据最新年报下调了收入、毛利率），预计23- 25年每股收益为3.00/3.47/3.92元（原2023-2024年为3.52和4.30元），参照可比公司，给予 2023年23倍PE估值，对应目标价68.95元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至北京时间2022年4月21日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 申洲国际 02313 67.7 2.24 3.04 3.30 4.12 30 22 21 16 李宁 02331 51.9 1.52 1.54 1.90 2.31 34 34 27 22 丰泰企业 9910TT 187.00 5.15 10.300 9.391 10.569 36 18 20 18 耐克 NKEUS 125.53 3.84 3.15 3.95 4.75 33 40 32 26 威富VF VFCUS 22.88 3.180 2.082 2.257 2.593 7 11 10 9 调整后平均 25 23 19 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：耐克、VF是美元，丰泰企业是台币，申洲国际、李宁是人民币 风险提示：海外通胀、汇率波动、贸易风险、劳动力成本上升 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,408 3,620 5,598 6,516 7,766 营业收入 17,470 20,569 22,232 25,267 28,477 应收票据、账款及款项融资 2,487 3,115 3,366 3,826 4,312 营业成本 12,712 15,250 16,632 18,835 21,163 预付账款 163 59 63 72 81 营业税金及附加 3 3 4 4 5 存货 2,671 2,464 2,687 3,043 3,419 营业费用 65 77 89 101 114 其他 2,136 2,247 2,251 2,258 2,266 管理费用及研发费用 920 1,063 1,156 1,289 1,452 流动资产合计 11,865 11,504 13,965 15,715 17,844 财务费用 (46) (65) (167) (122) (113) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 141 232 152 102 102 固定资产 3,006 3,655 4,703 5,557 6,234 公允价值变动收益 0 24 20 20 20 在建工程 376 566 1,026 1,011 1,004 投资净收益 25 68 55 55 30 无形资产 279 437 419 400 382 其他 2 5 5 5 5 其他 652 949 633 581 581 营业利润 3,702 4,105 4,447 5,137 5,809 非流动资产合计 4,314 5,606 6,781 7,549 8,202 营业外收入 8 3 3 3 3 资产总计 16,179 17,110 20,746 23,264 26,046 营业外支出 26 17 17 17 17 短期借款 1,876 683 683 683 683 利润总额 3,684 4,090 4,433 5,123 5,795 应付票据及应付账款 1,835 1,502 1,638 1,855 2,085 所得税 917 862 934 1,076 1,221 其他 1,371 1,558 1,559 1,562 1,565 净利润 2,768 3,228 3,498 4,047 4,573 流动负债合计 5,083 3,743 3,880 4,100 4,332 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2,768 3,228 3,498 4,047 4,573 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.37 2.77 3.00 3.47 3.92 其他 170 172 172 172 172 非流动负债合计 170 172 172 172 172 主要财务比率 负债合计 5,253 3,915 4,052 4,272 4,504 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 1,167 1,167 1,167 1,167 1,167 营业收入 25.4% 17.7% 8.1% 13.7% 12.7% 资本公积 5,704 5,704 5,704 5,704 5,704 营业利润 60.6% 10.9% 8.3% 15.5% 13.1% 留存收益 4,834 6,778 10,276 12,574 15,124 归属于母公司净利润 47.3% 16.6% 8.4% 15.7% 13.0% 其他 (777) (453) (453) (453) (453) 获利能力 股东权益合计 10,927 13,195 16,694 18,992 21,542 毛利率 27.2% 25.9% 25.2% 25.5% 25.7% 负债和股东权益总计 16,179 17,110 20,746 23,264 26,046 净利率 15.8% 15.7% 15.7% 16.0% 16.1% ROE 33.2% 26.8% 23.4% 22.7% 22.6% 现金流量表 ROIC 27.4% 23.8% 21.5% 21.3% 21.4% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,768 3,228 3,498 4,047 4,573 资产负债率 32.5% 22.9% 19.5% 18.4% 17.3% 折旧摊销 313 632 636 732 847 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (46) (65) (167) (122) (113) 流动比率 2.33 3.07 3.60 3.83 4.12 投资损失 (25) (68) (55) (55) (30) 速动比率 1.79 2.42 2.91 3.09 3.33 营运资金变动 (948) (339) (346) (612) (647) 营运能力 其它 361 115 170 (20) (20) 应收账款周转率