多因素压制下22全年表现符合预期，23Q1迎来业绩拐点

恒瑞医药发布2022年年报。公司2022年实现营业收入212.75亿元，同比下滑17.87%；归母净利润39.06亿元，同比下滑13.77%，扣非归母净利润34.10亿元，同比下滑18.83%。 单看Q4，实现营业收入53.30亿元，同比下滑6.60%；归母净利润7.33亿元，同比增长126.90%，扣非归母净利润3.58亿元，同比增长592.42%。 恒瑞医药发布2023年一季报。公司2023年第一季度实现营业收入54.92亿元，同比增长0.25%；归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%，扣非归母净利润12.20亿元，同比增长3.40%。 观点：2022全年业绩符合预期、23Q1略超预期，公司迎来业绩拐点。 2022全年收入端整体同比下滑17.87%基本符合预期。仿制药第五批、第七批带量采购涉及品种年度销售同比分别下滑79%和48%，创新药新医保谈判价格平均下行33%且准入进度不及预期，院端诊疗需求收缩、出口订单积压进一步加剧销售下滑。利润端收窄来自生产经营成本的上抬和研发投入的进一步提升。 分季度看，22Q1-4净利润分别为12.37亿元、8.82亿元、10.54亿元、7.33亿元。其中Q2和Q4均有医院门诊量下滑影响，且Q4单季因费用季度间不平均而利润较低（单季销售/管理费用分别为21.86亿元/8.38亿元，Q1-3季度平均值分别为17.21亿元/4.89亿元）。但23Q1在医院诊疗量受挫、22Q1基数相对较高的不利情况下仍实现收入、利润稳中有升，且环比22Q4也实现了增长（由于春节假期Q1收入一般会低于前一年Q4），略超预期，公司迎来业绩拐点。 分板块看，各项业务收入下滑，毛利率整体下行。抗肿瘤线营收113.13亿元（同比-13.45%），毛利率90.18%（同比-0.49pp）；麻醉线营收33.36亿元（同比-32.15%），毛利率83.54%（同比-5.54pp）；造影剂线营收27.29亿元（同比-16.54%），毛利率65.52%（同比-6.72pp）； 其他产品营收38.36亿元（同比-15.19%），毛利率77.59%（同比+0.71pp）。整体销售收入212.13亿元（同比-17.72%），毛利率83.69%（同比-1.92%）。 研发投入再创新高，重点项目快速推进。2022年研发投入63.46亿元（同比+2.29%），占比营收29.83%（同比+5.88pp）。在研自主创新药超过80个，加速推进国内外260多项临床研究。2022年初至今瑞维鲁胺（AR）、阿得贝利单抗（PD-L1）、林普利塞（PI3Kδ）上市，瑞马唑仑支气管镜诊疗麻醉、吡咯提尼HER2+乳腺癌新辅助sNDA获批；SHR-A1811（HER2 ADC）、SHR7280（GnRH）、诺利糖肽（GLP-1RA）等产品进入III期临床阶段。目前公司已有12款自研创新药、1款引入创新药获批，7款新药处于审评阶段，12款产品处于III期临床研究阶段。2023年我们预计SHR8008（CYP51）、SHR8554（MOR）、HR20033（SGLT2/二甲双胍）、瑞格列汀（DPP4）等创新药有望首次获批，艾玛昔替尼（JAK1）有望提交上市申请、SHR-1209（PCSK9）有望迎来III期临床数据读出。 注重国际市场开拓，创新仿制双线发展。2022年海外研发投入12.72亿元，占总研发投入20.04%。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌已与FDA召开pre-BLA沟通会；氟唑帕利联合阿比特龙治疗转移性去势抵抗性前列腺癌国际多中心III期临床启动；15项海外临床在美国、欧洲、亚太、澳洲等多个国家和地区顺利推进；造影剂产品钆特酸葡胺、碘克沙醇、钆布醇在美国获批ANDA。 公司已逐渐走出集采的集中影响。随着创新药商业化梯队持续丰富，创新药销售收入占比将逐渐提升，拉动公司长期发展，海外布局则开辟更广阔空间。公司目前处于必经的由仿向创转型阵痛期，但平台布局扎实、创新研发有序、综合实力稳健。优秀研发能力、深远国际化视角叠加强劲市场销售，深度蜕变值得期待。 盈利预测与投资评级。预计2023-2025年归母净利润分别为45.41亿元、52.66亿元、60.89亿元，同比增长分别为16.3%，15.9%、15.6%，对应PE分别为67X，57X，50X。我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 事件 恒瑞医药发布2022年年报。公司2022年实现营业收入212.75亿元，同比下滑17.87%； 归母净利润39.06亿元，同比下滑13.77%，扣非归母净利润34.10亿元，同比下滑18.83%。 单看Q4，实现营业收入53.30亿元，同比下滑6.60%；归母净利润7.33亿元，同比增长126.90%，扣非归母净利润3.58亿元，同比增长592.42%。 恒瑞医药发布2023年一季报。公司2023年第一季度实现营业收入54.92亿元，同比增长0.25%；归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%，扣非归母净利润12.20亿元，同比增长3.40%。 观点 2022全年业绩符合预期、23Q1略超预期，公司迎来业绩拐点 2022全年收入端整体同比下滑17.87%基本符合预期。仿制药第五批、第七批带量采购涉及品种年度销售同比均有较大下滑，创新药新医保谈判价格下行且准入进度不及预期，院端诊疗需求收缩、出口订单积压进一步加剧销售下滑。利润端收窄来自生产经营成本的上抬和研发投入的进一步提升。 分季度看，22Q1-4净利润分别为12.37亿元、8.82亿元、10.54亿元、7.33亿元。其中Q2和Q4均有医院门诊量下滑影响，且Q4单季因费用季度间不平均而利润较低（单季销售/管理费用分别为21.86亿元/8.38亿元，Q1-3季度平均值分别为17.21亿元/4.89亿元）。但23Q1在医院诊疗量受挫、22Q1基数相对较高的不利情况下仍实现收入、利润稳中有升，且环比22Q4也实现了增长（由于春节假期Q1收入一般会低于前一年Q4），略超预期，公司迎来业绩拐点。 分业务类型看，创新药和仿制药收入短期承压。 创新药方面，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺于2022年初开始执行新医保谈判价格，平均降幅达33%；产品准入进程较为困难，创新药整体收入增速较缓，个别品种销售额同比出现下滑； 仿制药方面，集采导致存量品种营收持续下滑。目前公司已有35个品种进入国家集中带量采购，中选22个，平均降幅74.5%。集采降价压缩了产品的利润空间，毛利率下行。 第五批集采的8个品种（奥沙利铂、苯磺顺阿曲库铵、度他雄胺软胶囊、多西他赛、盐酸罗哌卡因、盐酸帕洛诺司琼；碘克沙醇、格隆溴铵落标）2021年销售额28.7亿元，2022年收入6.1亿元（同比-79%）。 第七批集采5个品种（磺达肝癸钠、帕立骨化醇、头孢吡肟注射剂、伊立替康注射剂；注射用替莫唑胺未中选），2021年销售额19.0亿元，2022年收入9.8亿元（同比-48%）。 分板块看，各项业务收入下滑，毛利率整体下行。 抗肿瘤线营收113.13亿元（同比-13.45%），毛利率90.18%（同比-0.49pp）； 麻醉线营收33.36亿元（同比-32.15%），毛利率83.54%（同比-5.54pp）； 造影剂线营收27.29亿元（同比-16.54%），毛利率65.52%（同比-6.72pp）； 其他产品营收38.36亿元（同比-15.19%），毛利率77.59%（同比+0.71pp）； 整体销售收入212.13亿元（同比-17.72%），毛利率83.69%（同比-1.92%）。 此外，2022年医疗机构日常诊疗业务量缩减，公司产品（如麻醉线）销售受到较大影响，影响较为严重的郑州、上海、西安地区产品销售下降明显；同时产品出口订单一定时间内出现积压，部分海外业务需求未能及时转化为销售收入。 目前公司已有12款自研创新药、1款引入创新药实现商业化，未来随着创新药商业化梯队持续丰富，收入占比有望逐步提高（2022年为38.15%）。仿制药方面，我们预计已集采部分影响将逐步消化、存量大品种风险将逐步落定，公司目前处于必经的由仿向创转型阵痛期，优秀研发能力叠加强劲市场销售，创新发展值得期待。 财务指标方面，2022年公司综合毛利率83.69%，同比2021年下降1.92pp，主要由于仿制药集采、创新药新医保谈判降价和生产、物流成本提高；公司销售费用率为34.54%，较2021年同期36.22%下降1.69pp，精简销售团队2816人，持续提升销售运营效率； 管理费用率为10.84%，较2021年同期11.04%下降0.20pp，基本保持稳定；公司研发费用率22.97%，较2021年同期22.94%进一步提高0.03pp，研发投入力度持续加大，项目持续增多，创新研发仍是公司发展重点方向。 创新品种梯队已成，产品商业化持续兑现 公司已上市产品覆盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂、特殊输液、糖尿病药、自身免疫药、心血管药、眼科用药等众多领域，布局完善、全面。 目前公司已有12款自研创新药获批：艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺、羟乙磺酸达尔西利、脯氨酸恒格列净、瑞维鲁胺和阿得贝利单抗；此外公司引入创新药林普利塞已获批上市。 图表1：公司已上市自研创新药产品 2022年新增1款自研创新药：瑞维鲁胺用于高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌，是国内首个自主研发的AR抑制剂。我们预计峰值销售达14亿元。 2022年2款产品实现适应症拓展：马来酸吡咯替尼第2个适应症获批上市，用于HER2阳性早期或局部晚期乳腺癌患者新辅助治疗；注射用甲苯磺酸瑞马唑仑第4个适应症获批上市，用于支气管镜诊疗麻醉。 2022年6款产品推进上市审评： 阿得贝利单抗：用于一线广泛期小细胞肺癌治疗，已于2023年3月获批； SHR8008：用于急性外阴阴道假丝酵母菌病治疗； SHR8554：用于腹部手术后中重度疼痛治疗； HR20033：用于2型糖尿病成人患者治疗； 羟乙磺酸达尔西利：联合芳香化酶抑制剂作为初始治疗，用于HR阳性，HER2阴性局部晚期或转移性乳腺癌患者； 马来酸吡咯替尼：联合曲妥珠单抗和多西他赛用于HER2阳性晚期乳腺癌一线治疗，已于2023年4月获批。 公司7款产品已提交上市申请，我们预计2023年瑞格列汀、SHR8554、SHR8008、HR20033有望首次实现上市。 图表2：NDA阶段产品情况 公司12款产品处于III期临床研究阶段，艾玛昔替尼（SHR0302，JAK1）用于特应性皮炎的III期临床已完成，预计2023年有望提交新产品上市申请。 图表3：III期临床在研阶段重点产品情况 重视研发创新投入，新药临床高效执行 2022年公司研发投入63.46亿元，同比增加2.29%，占比营收29.83%为历史新高。 目前公司在研创新药超过80种，国内外开展临床项目260多个，大多集中于抗肿瘤用药领域，覆盖激酶抑制剂、抗体药物偶联物（ADC）、肿瘤免疫、激素受体调控、DNA修复及表观遗传、支持治疗，多靶点全布局、积极挖掘组合序贯疗法；此外还全面覆盖自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染疾病、呼吸疾病、血液疾病、神经系统、眼科、核药等领域。研发团队目前超过5000人，研发中心覆盖连云港、上海、成都、美国、欧洲多地。 公司已建立覆盖全国的临床研发团队，执行效率高。临床资源覆盖全国400家临床试验机构、1500余个专业科室，2022年已招募全球患者及健康受试者近万名。 2022年，公司在创新药临床推进方面获得多项突破： 图表4：2022年临床项目推进情况 论文发表：2022年，公司在LancetOnco