拥抱行业锂电化浪潮，商用领域布局打造强增量空间

OPE行业空间广阔，国有品牌或借锂电化实现弯道超车 格力博是全球新能源园林机械行业的领先企业，产品矩阵丰富、渠道覆盖广泛，并逐渐由ODM为主向自有品牌业务为主转变。全球OPE市场增长预期稳健，尤其在环保政策驱动、运营成本优势和用户体验改善等因素共同作用下，户外动力工具逐渐由燃油驱动向锂电驱动切换，国内厂商凭借本土锂电产业优势有望迎来快速发展机遇。 以电池包为基石，产品+制造+研发体系塑造品牌护城河 1）产品：公司依托不同电压电池包，有效满足普通家庭消费者至专业人士的各类需求，可降低消费者的购置成本、大幅增强客户粘性和复购可能性。同时，公司先发入局锂电尚未渗透的300亿美元商用OPE市场，于2022年10月推出第二代产品OptimusZ商用割草车，定价26999美元，成为行业颠覆式产品，并配套移动储能充电车进一步解决续航焦虑问题。公司目前已与美国最大的绿化公司BrightView达成战略合作，我们认为商用领域的锂电化浪潮也终将到来。2）制造：公司拥有新能源电池包、无刷电机等80%以上核心零部件的自主设计与制造能力，形成了垂直一体化初步布局和产品全生命周期管理。3）研发：公司研发人员占比和专利数量行业领先，核心技术覆盖电机控制及系统控制技术、电池技术等众多领域，支持公司未来产品力持续深化。 多点布局助力业务增长，渠道发展仍有空间 1）家用清洁电器领域：公司于22年成立品牌“一芯家”，以可更换锂电池作为产品能源，多款清洁产品可共享式使用一块锂电池，或将引发室内清洁领域的“换电潮流”。2）割草机器人：凭借对昂贵人工的替代优势，以及产品续航能力和定位导航系统的逐渐成熟，割草机器人有望成为园林机械的终极形态。公司目前已成功开发智能割草机器人产品并持续迭代，叠加募集资金用于提升量产能力，割草机器人未来有望为公司持续贡献收入增量。3）储能业务：凭借公司大量的锂电技术积累，以及BMS及EMS技术形成的完整闭环，公司进军移动电源、家庭储能等业务具备先天生态优势。4）渠道端：美洲市场是公司的主要营收来源，欧洲市场有待进一步开发。公司虽然面临大商超渠道不利调整，仍可积极向经销商、ODM等业务寻求突破。 投资建议：我们预计公司22-24年收入规模分别为55.5/74.5/94.9亿元，同比+10.9%/+34.3%/+27.3%； 归母净利润为3.0/8.0/11.5亿元 ， 对应市盈率38.2x/14.4x/10.0x。我们给予公司合理估值区间为2023年17-19倍PE，对应2023年136-152亿元市值，对应每股合理价格区间为28.1-31.4元/股。给予“增持”评级。 风险提示：原材料成本上行风险，市场竞争风险，汇率波动风险，外需恢复不及预期，Lowe’s销售收入进一步下降风险。 财务数据和估值 1.格力博：全球新能源园林机械领先企业 1.1.深耕新能源园林机械，满足多种使用场景需求 格力博公司成立于2002年，自2007年开始在新能源园林机械行业布局，至2021年创收50.0亿元（2018-2021年三年CAGR17.2%），是全球新能源园林机械行业的领先企业之一。 公司致力于提供突破性的锂电池技术、先进的无刷电机和电控技术，依托国内外的研发中心和全球智能制造基地，帮助世界园林机械行业加速实现从传统汽油动力向新能源动力的革命性转变。 图1：公司成立至今20余年，深耕新能源园林机械领域 公司产品矩阵丰富，近八成收入来自新能源产品。园林机械是用于园林绿化、园林建设、园林养护的机械设备，公司深耕园林机械领域产品线丰富，按动力类型可分为新能源园林机械和交流电园林机械，22H1二者的营收占比分别为76.8%和14.7%。公司产品包括割草机、打草机、吹风机、链锯等，同时在以割草机器人为代表的无人化方向寻求突破，公司产品可以全面覆盖家用DIY及专业人士的多种使用场景需求。根据TraQline数据和公司估算，在北美市场，公司2019年生产的主要产品推草机、打草机和链锯的市场占有率皆在10%以上。 图2：公司拥有丰富的产品矩阵 表1：公司主要产品北美市场占有率（2019.7.1-2020.6.30） 1.2.ODM转型品牌商，销售渠道全覆盖 与海外客户广泛合作，实现销售渠道全覆盖。2022H1数据显示，格力博超过98%的收入来自海外，尤其是崇尚草坪文化的北美国家（营收占比近80%）。公司在海外的经营渠道主要包括商超、电商、经销商和ODM代工业务：1）商超渠道方面，格力博已经与北美和欧洲知名商超如Lowe’s、Costco、Walmart、CTC、Harbor Freight Tools、Menards等建立了较稳定的合作关系；2）电商渠道方面，格力博仍以B2B渠道为主；3）经销商方面，公司通过与Handy、KJT的合作伙伴关系销售自有品牌产品；4）ODM方面，公司为STIHL、Toro等品牌提供代工服务。经过多年经营积累，公司销售已经实现“线上+线下”全渠道覆盖。 图3：公司销售渠道全覆盖 自有品牌业务占比持续提升。受商超渠道主要客户Lowe’s合作关系调整影响，公司商超品牌近两年下滑明显，转而积极投入自有品牌和ODM业务的发展，同时在其余商超渠道寻求突破。公司于2009年开始创立Greenworks、POWERWORKS等品牌后，高度重视自有品牌的建设和培育，主营业务收入占比也从2019年的53.1%上升至22H1的65.5%。此外，受益于Toro、STIHL、Echo、B&S等客户的订单增长，公司2021年ODM业务实现翻倍增长。 图4：ODM渠道营收增长明显（单位：亿元） 图5：自有品牌主营业务收入占比持续提升 1.3.公司股权结构相对集中，管理层经验丰富 董事长兼总经理陈寅为公司实际控制人，直接持有公司3.75%的股份，并通过Greenworks Holdings、GHHK间接持有公司52.57%的股份，合计控制格力博56.32%的股份。此外，公司核心管理团队稳定，普遍拥有多年的OPE行业或家电行业从业经验。 图6：公司股权结构相对集中（截至2023年4月） 图7：公司管理层经验丰富 1.4.IPO募集资金项目：缓解产能紧张，投入无人化项目 公司产能利用率总体处于较高水平。公司全年平均产能利用率超过80%，在生产经营旺季即使产线满负荷运行也无法满足生产需求，可能因未及时满足客户需求而流失客户资源。 募集项目顺利落成有望助力公司生产能力实现较大幅提升。智能制造基地建设项目建成达产后，公司或将新增包括割草机、打草机、清洗机等在内的共计500万件新能源园林机械的生产能力，以2021年全年数据为基准，新增500万件后公司产能将提升66%。募投项目有望帮助公司缓解业务拓展和市场需求带来的产能瓶颈、提高新能源园林机械领域的市场占有率，尤其是增强在无人化方向的竞争实力。 表2：公司产能利用率情况 表3：募集资金总量及投资方向（单位：万元） 2.OPE行业空间广阔，国有品牌或借锂电化实现弯道超车 2.1.市场规模稳健增长，我国处净出口领先地位 户外动力设备（OPE）是一种配备小型电机或发动机的设备，主要被住宅和商业用户用于户外服务，例如景观美化和维护草坪、花园和高尔夫球场。按用途可分为割草机、打草机/割灌机、其他动力机械及配件等；按动力来源可分为汽油动力类、交流电动力类及锂电动力类；按使用方式可分为步进式、手持式、智能式和骑乘式。 图8：OPE设备按使用方式可分为步进式、手持式、智能式和骑乘式四大类 全球OPE市场增长预期稳健，割草机为最大品类。根据弗若斯特沙利文的统计数据，2020年全球OPE市场规模为250亿美元，预计至2025年将达324亿美元，CAGR约为5.3%。其中，割草机品类占据较大份额，2020年在全球园林机械行业占比达35%。 图9：全球OPE市场增长预期稳健 需求端： 北美、欧洲处于园林机械产品市场需求中心。欧洲和北美对园林机械的需求较旺盛，在全球OPE市场中长期占据较高的份额，2020年欧洲+北美合计占比达86.8%，根据弗若斯特沙利文的预测，2020-2025年北美/欧洲/亚太地区CAGR分别为5.9%/4.4%/5.4%。 图10：美国、欧洲处于OPE市场需求中心 家庭花园普及率较高、严格的草坪法令规定和高昂的人工成本，是欧美园林机械市场需求的来源。在欧美等发达国家和地区，家庭花园文化盛行，例如德国和英国分别有超过43%和87%的家庭拥有私家花园。然而，私家花园的打理并不是“随心所欲”，还受到政府法令的规范。以美国、加拿大和澳大利亚一些州/城市的法令为例，政府皆对私人草坪长度做出了严格的规定，否则或将面临数额较大的罚款。同时，专业园林打理服务通常花费巨大，多数消费者倾向于自行购置园林器械。根据Home Garden Guides计算，自行购置机械园林设备在5年内可以最低节省1000多美元的费用，且草坪面积越大自行购置设备就越划算。 图11：国外多地政府对草坪长度都有严格规定 图12：自行购置园林机械设备成本优势明显 供给端：美欧供给占比仍领先，我国园林机械产品净出口额长期位居全球首位。我国国内园林机械需求仍相对较小，生产的园林机械产品主要用于出口。得益于中国制造的低成本优势，从20世纪90年代末开始，一些国际园林机械品牌商将生产制造环节转移至中国，也有一些境外商超、品牌商与国内的生产商采用商超贴牌、ODM等模式展开合作。 图13：我国园林机械产品净出口金额长期位居全球首位（亿美元） 图14：全球园林机械供给分布情况（2020年） 2.2.政策驱动+成本优势+产品力合力下，OPE锂电化浪潮已至 园林机械逐渐由燃油驱动向锂电驱动切换。自1830年世界上第一台以内燃机为动力的牧草割草机问世，小型园林绿化和养护机械开始进入欧美等发达国家家庭，至20世纪末各国主要城市的绿地建设和养护作业基本实现机械化。近年来，以直流锂电动力为代表的新能源园林机械开始普及，根据TraQline统计数据，在北美地区的户外动力设备领域（不含坐骑式产品），锂电园林机械市场份额已经自2010年的13%增长至2021年的36%。随着三电技术的逐步成熟，我们预计未来在家用、商用甚至市政环卫领域，新能源园林机械对燃油动力园林机械均能形成替代效应。 图15：2010-2021年北美OPE市场结构变化情况 锂电园林机械渗透率提升的主要因素有： 1）政策端：日趋严格的排放标准对产品提出更高要求，传统燃油产品价格或面临涨价 为了降低有害气体的排放水平，美国环境保护署（EPA）针对非公路发动机和设备（包括割草机等园林机械设备）的排放法规已经进入到了“第4阶段排放标准”，PM排放量标准在上一阶段的基础上再降低90%。而欧盟自2019年起实施第V阶段标准，规定所有符合要求的柴油发动机上都安装柴油颗粒过滤器(DPF)。为了生产符合新排放标准的草坪设备柴油发动机，厂商需要对设备进行重大的重新设计，因为产品需要更复杂的燃油喷射/燃烧系统和排气后处理系统。参照其他行业引入新排放标准的数据（例如半挂车、农业和施工设备、小型装载机等），我们预计燃油OPE也将因商品升级造成10%～18%的价格上涨。 表4：北美多地已逐步开始禁用燃油产品 2）成本端：类比新能源汽车，锂电产品运营成本优势明显 由于能源花费低（用电）以及维护成本低（电动车拥有更少的运动部件、冷却需求小、无需更换“机油、空气缸盖”等），新能源车逐渐形成了对传统燃油车的替代，同样，锂电OPE产品也更具经济性优势。以格力博推出的家用锂电电压60V/切割宽度30英寸的自走式割草机产品为例，假设设备使用5年，较同级别燃油产品，锂电产品在燃料成本、维护设备等方面优势较明显，维护成本可节省近600美元（考虑不同品牌价格定价差异，不对产品价格进行比较）。 表5：较同级别燃油产品，公司家用锂电产品维护成本优势明显 3）产品端：用户体验大幅提升，降本仍有空间 对比燃油OPE，新能源产品的优势主要表现为低噪音和高环保性，以及更适用小型花