业绩同、环比齐增，业绩拐点已现

公司研究 证券研究报告 橡胶制品2023年04月23日 森麒麟（002984）2023年一季报点评 业绩同、环比齐增，业绩拐点已现 强推维持） 目标价：43.2元 当前价：29.53元 华创证券研究所 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com执业编号：S0360522100004 公司基本数据 总股本(万股)64,967.16 已上市流通股(万股)29,190.67 总市值(亿元)191.85 流通市值(亿元)86.20 资产负债率(%)31.41 每股净资产(元)11.22 12个月内最高/最低价40.95/23.44 市场表现对比图(近12个月) 2022-04-25~2023-04-21 67% 42% 17% -8% 22/0422/0722/0922/11 森麒麟 23/0223/04 沪深300 相关研究报告 《森麒麟（002984）2022年报点评：底部利润已现，静待困境反转》 2023-02-22 《森麒麟（002984）重大事项点评：定增计划出台，西班牙工厂盈利可期；“833plus”规划再添摩洛哥项目》 2023-01-02 《森麒麟（002984）2022年三季报点评：海运费已至低位，海外经销商阶段性累库影响较大》 2022-10-31 事件：公司发布2023年一季报，公司一季度实现营收16.58亿元，同比/环比+14.53%/+7.52%；实现归母净利润2.50亿元，同比/环比+7.33%/+79.9%；实现扣非后净利润2.40亿元，同比/环比+4.33%/+216%。一季度公司实现毛利率22.34%，较去年同期-0.19PCT，环比22Q4+3.99PCT；实现净利率 15.08%，同比/环比-1.03PCT/+6.08PCT。 海外经销商去库存或接近尾声，公司订单预期向好。当前中国/泰国出口海运费已触底，同时经销商库存经历1-2个季度左右消化后已基本恢复正常，国产轮胎出口性价比回归背景下订单有望持续向好。我们认为公司一季度 利润率的提升主要来自于：1）工厂开工提升带来的单胎折旧摊销下降；2）对外的经销商返点政策+对内的激励在去年Q4集中体现。在当前海外订单旺盛的背景下，公司二季度有望通过提价实现利润的进一步弹性。 高管增持+回购，体现公司经营信心。截止报告期末，公司董事长秦龙及总经理林文龙分别较2022年末增持公司167万股、121.4万股，同时公司累计回购股份232.49万股，占公司总股本0.36%，充分体现了公司对于未来自身经营及中长期发展的信心。 智能制造行业领先，中高端产品+海外高盈利市场定位明确。公司青岛+泰国工厂产线均完成智能化改造，从人效、固定资产开支、产品合格率等众多方面提升盈利能力；未来海外新工厂有望复制并将享受其带来的低人工 成本。此外，公司高举高打，主要深耕海外高端替换市场，保证了高盈利能力。公司高性能轮胎产品(17寸及以上)销量占比常年保持50%以上；金额占比超60%。市场方面，公司海外销售占比约九成，其中美国市场占比近�成。一方面，美国市场利润率较高；另一方面，公司将显著受益于今年海运费的回落，出口的旺盛订单预期将逐步兑现。泰国二期稳步推进，公司持续完善全球化布局。 泰国二期稳步推进，公司持续完善全球化布局。近年来公司保持较大规模的投资支出，泰国二期项目计划总投资规模为31.84亿元，截至2022年末累计已投资25.12亿元。一季度末公司在建工程达7.84亿元，较2022年末 增加2.8亿元。目前泰国二期600万条半钢+200万条全钢胎处于产能爬坡阶段，预期今年年中将实现达产；泰国二期多为大尺寸的乘用车胎和轻卡胎，单胎利润高。此外，2022年末公司披露了西班牙+摩洛哥项目规划，预期全部项目达产后公司产能将达到5400万条半钢胎+200万条全钢胎，较当前规模近翻倍。 投资建议：结合公司一季度业绩，以及当前国内外市场需求恢复情况，我们将此前公司2023-2025年的归母净利润预期由14.01/18.03/23.63亿元调整至14.04/18.16/23.73亿元，对应当前PE分别为13.7x/10.6x/8.1x。参考公司 历史估值，我们给予公司2023年20倍目标P/E，维持目标价43.20元，维持“强推”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；关税壁垒政策变动；原材料剧烈波动等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 6,292 8,454 10,172 12,732 同比增速(%) 21.5% 34.4% 20.3% 25.2% 归母净利润(百万) 801 1,404 1,816 2,373 同比增速(%) 6.3% 75.3% 29.3% 30.7% 每股盈利(元) 1.23 2.16 2.79 3.65 市盈率(倍) 24.0 13.7 10.6 8.1 市净率(倍) 2.5 2.1 1.8 1.5 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月21日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,989 2,718 3,313 4,203 营业总收入 6,292 8,454 10,172 12,732 应收票据 10 3 5 8 营业成本 5,002 6,344 7,450 9,238 应收账款 878 961 1,200 1,568 税金及附加 14 18 31 38 预付账款 68 131 152 153 销售费用 156 207 264 344 存货 1,737 1,900 2,314 2,999 管理费用 168 207 264 331 合同资产 0 0 0 0 研发费用 113 144 183 242 其他流动资产 150 258 284 346 财务费用 -135 81 56 38 流动资产合计 4,831 5,972 7,268 9,277 信用减值损失 12 12 12 12 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -29 -10 -20 -20 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 57 57 35 50 固定资产 4,956 6,270 7,457 8,327 投资收益 -163 -20 -20 -20 在建工程 504 504 604 704 其他收益 13 13 13 13 无形资产 194 174 157 141 营业利润 865 1,505 1,944 2,537 其他非流动资产 631 631 631 631 营业外收入 2 2 2 2 非流动资产合计 6,284 7,580 8,848 9,803 营业外支出 14 14 14 14 资产合计11,116 13,551 16,116 19,080 利润总额 852 1,493 1,931 2,525 短期借款0 200 400 450 所得税 52 90 116 151 应付票据 191 392 461 538 净利润 801 1,404 1,816 2,373 应付账款 708 1,052 1,246 1,501 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 801 1,404 1,816 2,373 合同负债 33 44 53 66 NOPLAT 674 1,480 1,868 2,409 其他应付款 256 256 256 256 EPS(摊薄)（元） 1.23 2.16 2.79 3.65 一年内到期的非流动负债14 14 14 14 其他流动负债 234 310 387 483 主要财务比率 流动负债合计 1,435 2,268 2,817 3,307 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 200 400 500 成长能力 应付债券 1,887 1,887 1,887 1,887 营业收入增长率 21.5% 34.4% 20.3% 25.2% 其他非流动负债 169 169 169 169 EBIT增长率 -16.6% 119.3% 26.3% 28.9% 非流动负债合计 2,056 2,256 2,456 2,556 归母净利润增长率 6.3% 75.3% 29.3% 30.7% 负债合计 3,492 4,524 5,273 5,864 获利能力 归属母公司所有者权益 7,624 9,027 10,843 13,216 毛利率 20.5% 25.0% 26.8% 27.4% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 12.7% 16.6% 17.8% 18.6% 所有者权益合计 7,624 9,027 10,843 13,216 ROE 10.5% 15.5% 16.7% 18.0% 负债和股东权益 11,116 13,551 16,116 19,080 ROIC 8.1% 14.6% 15.3% 16.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 31.4% 33.4% 32.7% 30.7% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 27.2% 27.4% 26.5% 22.9% 经营活动现金流1,028 2,173 2,136 2,448 流动比率 3.4 2.6 2.6 2.8 现金收益1,065 1,988 2,502 3,156 速动比率 2.2 1.8 1.8 1.9 存货影响 -383 -163 -414 -685 营运能力 经营性应收影响 -249 -130 -241 -352 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 经营性应付影响 -35 545 263 332 应收账款周转天数 43 39 38 39 其他影响 630 -67 26 -2 应付账款周转天数 51 50 56 54 投资活动现金流 -961 -1,800 -1,900 -1,700 存货周转天数 111 103 102 104 资本支出 -949 -1,799 -1,899 -1,699每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 1.23 2.16 2.79 3.65 其他长期资产变化-13 -1 -1 -1 每股经营现金流 1.58 3.35 3.29 3.77 融资活动现金流-696 356 359 142 每股净资产 11.73 13.90 16.69 20.34 借款增加 -408 400 400 150估值比率 股利及利息支付 -122 -91 -81 -73 P/E 24.0 13.7 10.6 8.1 股东融资 0 0 0 0 P/B 2.5 2.1 1.8 1.5 其他影响 -167 47 40 65 EV/EBITDA 18.9 10.1 8.1 6.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。 分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。 分析师：�鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：侯星宇 大连理工大学工学学士、硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所助理研究员：�家怡 英国格拉斯哥大学金融硕士，曾任职于西部证券研发中心，2