长丝龙头景气低谷业绩承压，不变初心强化公司优势

事项： 公司发布2022年年报，2022年实现营业收入619.9亿元，同比上升4.8%；实现归母净利润1.3亿元，同比下降98.3%；实现扣非归母净利润851.2万元，同比下降99.9%；对联营企业和合营企业投资收益12.1亿元。其中Q4单季度实现营业收入148.1亿元，同比上升68.1%，环比下降14.6%；实现归母净利润-18.1亿元，同比下降238.5%，环比下降393.2%；实现扣非归母净利润-18.7亿元，同比下降266.4%，环比下降390.6%；对联营企业和合营企业投资收益-5.7亿。 评论： 内需不畅、外需疲软，造成涤纶长丝行业的景气低迷。上半年来看，国内疫情和海外地缘冲突的双重夹击下，原料价格暴涨、下游华东地区织造印染及终端纺服行业停滞，行业平均库存大幅上行：参考CCFEI数据，行业主要产品POY22H1平均库存天数25.8天，显著高于行业往年同期水平。下半年伴随油价暴跌，聚酯原料价格大幅波动，行业库存减值压力骤增，利润水平大幅下滑：22 H2 POY平均库存天数增长至30.6天，CCFEIPOY现金流-48元/吨，普遍呈亏损状态。为保价与降库存，22Q3起行业持续减产，22 H2 涤纶长丝行业平均开工率仅70.5%，系近五年以来最低水平；行业POY库存也在22Q3触顶后开始下行。整体来看，弱需求、高库存与原料暴跌三方因素造成了行业下半年普遍性的存货损失。 行业低迷价差受损，公司效益受损。22年全年来看，公司POY/FDY/DTY产量分别为588.1/108.0/81.4万吨 ， 同比+5.1%/+11.2%/+5.7%； 销量分别为579.5/106.1/78.1万吨 ， 同比+13.0%/+19.2%/+1.4%； 年均价分别为7010/7709/8699元/吨 ， 同比+5.7%/+7.5%/-1.3%； 毛利率分别为2.9%/7.4%/0.5%，同比-10.8pct/-3.3pct/-11.3pct。进入Q4后，公司产品促销去库为主，主要产品POY销量增幅显著高于产量，价格环比大幅下行。Q4 POY/FDY/DTY产量分别为120.8/28.5/21.5万吨，同比-15.5%/+21.7%/+12.7%，环比-21.3%/+1.3%/+6.9%； 销量分别为154.2/29.4/22.9万吨 ， 同比+17.3%/+29.5%/+19.8%， 环比+0.1%/-1.9%/+10.4%； 季度均价分别为6557/7411/8473元/吨，同比+5.7%/+7.5%/-1.3%，环比-7.9%/-4.9%/-0.3%。成本端来看，能源与原材料价格高涨也是造成公司利润受损的重要原因，22年公司主要原料PX/PTA/MEG年均价分别为7563.9/5439.0/4069.1元/吨，同比+35.8%/29.4%/-12.7%。 行业龙头持续扩张，强化成本优势与行业话语权。公司作为全球最大的长丝生产企业，PTA产能720万吨/年，聚合产能约910万吨/年，涤纶长丝产能约960万吨/年，连续22年规模领跑行业。从成本优势来看，公司在现有聚酯产业链基础上，向上游PTA、MEG、纺丝油剂、石油炼化、热力工程方向延伸，多环节协同强化利润水平。从竞争思路来看，公司一方面延续多产品矩阵模式，另一方面逆势扩张，提高市场份额，获取更大的市场话语权。在上游炼化布局方面，除本身的配套项目建设外，公司还参股浙石化20%股权，贡献投资收益；另外在桐乡政府的推动下，桐昆控股联合新凤鸣控股投资印尼炼化项目，“出海”开辟公司新成长点。 投资建议：考虑23年行业景气逐渐修复，但公司仍具有一定业绩压力。我们将此前公司2023-2024年的归母净利润预期由55.49/62.82亿元调整至36.24/53.57亿元，并补充2025年的归母净利润预测为84.19亿元，对应23-25年EPS1.50/2.22/3.49元，当前市值对应PE分别为9x、6x、4x。参考可比公司估值，给予2023年12倍PE，对应目标价18.0元，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格大幅震荡，下游需求恢复不及预期，产能建设及释放进度不及预期。 主要财务指标