债券周报：“钱多”的逻辑有多强？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年04月23日 【债券周报】 “钱多”的逻辑有多强？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】钢铁供需两弱——每周高频跟踪 20230422》 2023-04-22 《【华创固收】天津、山东，成交活跃度进一步上升——高收益债市场观察（第三十三期）》 2023-04-18 《【华创固收】集运涨幅走扩，地产成交转平— —每周高频跟踪20230416》 2023-04-16 《【华创固收】存单周报（0410-0416）：到期压力偏大，关注税期扰动》 2023-04-16 《【华创固收】债市跟踪（0410-0416）：“通缩”预期升温，债市对利空反应钝化》 2023-04-16 一、“钱多”的逻辑有多强？ 1、本周债市解读：（1）经济数据结构分化加剧，但基本面复苏的过程难以被证伪。（2）统计局、发改委、央行召开三场新闻发布会，对前期市场较为关注的“通缩”、“降息”等问题进行正面回应，对经济的判断更加乐观，整体政策 仍在布局过程中，其中货币政策更加诉求平稳，后续进一步宽松的机会似乎越来越少。（3）债市仍处于“钱多”主导的逻辑。本周债市对利空反应钝化的特征延续，保险和理财的季节性配置需求明显，交易情绪推动基金积极买入，但 收益率回落后农商行的配置意愿或边际减弱，总体来看，机构“有钱”作为第二条主线继续驱动信用品种的“资产荒”行情；此外，风险偏好回落也是本周债市走涨的驱动因素。 2、债市策略：（1）利率品种维持窄幅震荡，建议多看少动，关注热力指标提示交易情绪演绎较为极致。当前经济修复逻辑无法证伪，利率长端品种难以走出趋势行情，10年期国债收益率或维持2.85%附近窄幅波动，难以有效下行突 破2.8%，赔率不高。需要注意的是，反应债市交易情绪的30年国债换手率和R001成交占比均已触及阈值上限，显示目前市场交易情绪演绎得较为极致，不建议继续追涨，建议投资者多看少动，等待更合适的参与机会。 （2）钱多逻辑主导下信用品种+票息策略仍为占优选择，当前信用利差压缩的趋势短期仍将延续。城投债区域净融资能力分化较为显著，可关注天津、陕西等再融资环境改善区域的投资机会；煤炭债可适度拉久期进行骑乘策略操作，关注阳煤、晋能装备等主体超额收益机会；钢铁债可挖掘河钢股份、沙钢集团等优质主体投资机会，同时关注地产链修复带来的短端中低等级品种利差下行的右侧机会；地产债板块整体配置性价比较高，关注1-3年中高等级国企地产债投资机会；银行二级资本债品种溢价挖掘空间趋窄，谨慎对待拉长久期至4年及以上，可精选中短端优质城农商行投资机会。 3、下周关注：政治局会议、PMI数据以及月末资金波动风险。（1）政治局会议：预计稳增长主线定调不变，重点落实已有政策，而政策发力窗口期内促消费、稳地产等扩内需领域是否有增量政策出台仍需重点关注。（2）PMI数据：高频数据显示4月基本面上行斜率略有放缓，预计制造业PMI环比略降，建筑业活动景气度或也小幅下行，而服务业PMI有望延续高位。（3）月末资金面：本周资金面边际收敛，隔夜和7天资金价格小幅倒挂，下周月末和跨节的流动性需求增加，关注资金可能存在的波动风险。 二、利率市场复盘：本周诸多经济数据、政策会议释放的信号偏利空，但是市场反应依旧钝化，“钱多”和风险偏好回落影响更大，债市延续偏强情绪。本周公布的一季度GDP、消费等经济数据表现超市场预期，统计局、发改委、 央行在相关新闻发布会上对经济形势的表态偏积极，释放基本面继续修复的积极信号，但钱多逻辑的主导下市场对利空因素反应依旧钝化，叠加权益、商品市场走跌、风险偏好回落，债市延续偏强情绪。10年国债期货创年内新高，10年期国债活跃券230004收益率下行0.2bp至2.824%，10年期国开债活跃券 220220收益率下行0.2bp至3.017%。 三、信用市场复盘：本周信用债发行规模环比上升、净融资环比下降。一级市场方面，本周信用债发行规模4183.46亿元，较上周增加473.72亿元，净融资额508.87亿元，较上周减少190.30亿元；取消发行规模为63.50亿元，较 上周有所减少；本周城投、综合、非银金融、公用事业等行业发行较为活跃；二级市场方面，本周信用债市场整体成交活跃度有所上升。收益率方面，中短票收益率全线下行，信用利差普遍收窄；中低等级城投债收益率下行，信用利差收窄。评级调整方面，本周无评级上调主体，有1家主体评级下调，为潍坊市城市建设发展投资集团有限公司。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、钱多的逻辑有多强？5 二、利率市场复盘：“钱多”逻辑主导下，债市情绪延续偏强11 （一）资金面：央行公开市场操作净投放流动性，税期资金面边际收紧13 （二）一级发行：政金债、同业存单净融资处于高位，国债、地方债净融资处于低位14 （三）基准变动：国债、国开债期限利差走阔14 三、信用市场复盘：信用债发行量环比上升，中短票收益率全线下行15 （一）一级市场：信用债发行量环比上升，净融资额环比下降15 （二）二级市场：成交活跃度有所上升，中短票收益率全线下行18 （三）期限利差和等级利差周变化20 （四）评级调整20 四、风险提示20 图表目录 图表1本周国债收益率走势和事件复盘5 图表22023年3月经济数据一览5 图表32023年3月核心CPI同比小幅上行6 图表42023年3月CPI服务环比处于季节性偏高位置6 图表5经济“三重压力”的表述出现新变化6 图表62022年Q3降息引发大部分银行下调存款利率7 图表72022年Q4国有六大行综合负债成本继续抬升7 图表84月以来保险公司二级市场净买入季节性放量8 图表94月以来银行理财二级市场净买入季节性放量8 图表103月中旬以来基金净买入中枢显著提升8 图表114月中旬以来农村金融机构净买入中枢有所下行8 图表12本周信用品种的信用利差多继续压缩9 图表13本周权益和商品市场表现偏弱9 图表14本周人民币汇率小幅走跌9 图表15交易热度指标中30年国债换手率和R001成交占比已触及阈值上限10 图表16今年以来中短票信用利差压缩至历史低位11 图表17中高等级信用债3-1年期限利差大幅压缩11 图表18本周活跃券与次新券利差倒挂走阔（%，BP）13 图表19国债期货走涨、国开现券窄幅波动（元，%）13 图表20央行公开市场操作净投放流动性13 图表21资金情绪指数显示税期资金面边际收紧13 图表22国债净融资处于低位14 图表23地方债净融资处于低位14 图表24政金债净融资处于高位14 图表25同业存单净融资处于高位14 图表26国债收益率曲线变化（%）14 图表27国开债收益率曲线变化（%）14 图表28国债期限利差变动（%，BP）15 图表29国开期限利差变动（%，BP）15 图表3010年期国债与国开隐含税率（%，BP）15 图表315年期国债与国开隐含税率（%，BP）15 图表32信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）16 图表33城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）16 图表34各品种净融资额（亿元）16 图表35发行等级分布（亿元）16 图表36发行期限分布（亿元）16 图表37发行企业性质分布（亿元）16 图表38发行行业分布（亿元）17 图表39取消发行额（亿元）17 图表40周度取消发行或发行失败17 图表41银行间信用债成交金额（亿元）18 图表42交易所信用债成交金额（亿元）18 图表43中短票收益率及信用利差周变化18 图表44中短票据收益率分位数19 图表45中短票据信用利差分位数19 图表46城投债收益率及信用利差周变化19 图表47城投债收益率分位数19 图表48城投债信用利差分位数19 图表49中短期票据期限利差变动20 图表50城投债期限利差变动20 图表51中短期票据等级利差变动20 图表52城投债等级利差变动20 图表53主体评级下调20 一、钱多的逻辑有多强？ 本周诸多经济数据、政策会议释放的信号偏利空，但是市场反应依旧钝化，钱多和风险偏好回落影响更大，债市延续偏强情绪。本周公布的一季度GDP、消费等经济数据表现超市场预期，统计局、发改委、央行在相关新闻发布会上对经济形势的表态偏积极，释放基本面继续修复的积极信号，但机构“钱多”逻辑的主导下市场对利空因素反应依旧钝化，叠加权益、商品市场走跌，风险偏好回落，债市延续偏强情绪。10年国债期货创年内新高，10年期国债活跃券230004收益率下行0.2bp至2.824%，10年期国开债活跃券220220收益率下行0.2bp至3.017%。 图表1本周国债收益率走势和事件复盘 资料来源：Wind，华创证券 经济数据结构分化加剧，但基本面复苏的过程尚未被证伪。2023年一季度经济动能回补，GDP增速反弹至4.5%，其中消费数据表现偏强，社零在低基数和强势的服务消费共振之下3月同比增速明显反弹至10.6%，最终消费支出对一季度GDP同比贡献率达到66.6%；但投资端地产拖累效应仍在，3月地产投资累计同比增速-5.8%，以累计值计算的单月同比增速在-7.2%，较1-2月降幅走扩1.5pct，地产链的修复进度仍需持续观察。整体而言，一季度经济数据结构基本符合我们年初对各个分项的判断，基本面复苏的逻辑尚未被证伪。 图表22023年3月经济数据一览 资料来源：Wind，华创证券 注：2021年各月为估算当月值的两年复合增速，2022年为估算当月值的实际同比增速 统计局、发改委、央行召开三场新闻发布会，对前期市场较为关注的“通缩”、“降息”等问题进行正面回应，对经济的判断更加乐观，整体政策仍在布局过程中，其中货币政策更加诉求平稳，后续留给进一步宽松的机会似乎越来越少。 （1）统计局：“没有通缩”。4月18日国新办举行一季度国民经济运行情况新闻发布会，统计局新闻发言人对于近期中国经济是否会走入通缩的讨论进行回应，表示当前中国经济没有出现通缩，下阶段也不会出现通缩，一季度CPI的涨幅回落更多受到季节性、食品和能源价格走低、汽车降价促销、高基数等阶段性因素影响。事实上，反应消费需求修复主线的核心CPI、服务价格等指标一季度涨幅均比去年四季度回升，后续市场悲观的“通缩”预期或有所修正。 图表32023年3月核心CPI同比小幅上行图表42023年3月CPI服务环比处于季节性偏高位置 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）发改委：经济三重压力边际改善。2021年12月中央经济工作会议首次提出我国经济发展面临三种压力，即“需求收缩、供给冲击、预期转弱”，之后成为重要会议的惯用表述。2023年4月以来，14日央行的一季度货政例会未再提三重压力，已经出现“国 内经济呈现恢复向好态势”等看法，19日发改委的例行新闻发布会首次将经济运行的特点概括为“需求扩大、供给恢复、预期改善”，总体来看政策层对经济形势的判断更为乐观。 图表5经济“三重压力”的表述出现新变化 时间 部门 文件/会议 内容 2021/12/10 中央 中央经济工作会议 会议指出，在充分肯定成绩的同时，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定。 2022/12/16 中央 中央经济工作会议 会议指出，当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外