盈利环比改善走出谷底，新产能有序释放增量可期

事项： 1）新和成发布2022年年度报告，2022年公司实现营收159.34亿元，同比+6.82%，实现归母净利润36.20亿元，同比-16.89%；其中Q4实现营收40.24亿元，同比-6.49%/环比+8.90%；实现归母净利润6.09亿元，同比-36.80%/环比-23.58%。(注：公司历史财务数据有重述，此处以最新披露年报为准) 2）新和成发布2023年一季报，2023Q1公司实现营收36.12亿元，同比-16.15%/环比-10.23%，实现归母净利润6.43亿元，同比-46.55%/环比+5.57%。 3）新和成发布2022年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），预计合计派发现金15.37亿元。 评论： 板块业绩分化，营养品暂时拖累全年利润： 1）维生素景气低点，2022阶段性承压。2022年，在库存高企和需求乏力的共振下，大部分维生素下跌至历史低点，据博亚和讯，2022年，维生素A全年均价为89.76元/千克，同比下跌43.17%，维生素E均价为75.15元/千克，同比下跌11.44%。此外，原油、天然气和农产品价格的提升导致维生素成本承压。在价格下挫、成本提升的双重影响下，维生素盈利大幅收缩，受此影响，2022年公司营养品板块毛利率下滑10.45PCT至36.59%。23Q1，维生素景气度基本触底，多数维生素价格已运行至行业成本线以下并开始小幅反弹，随着生猪产能去化的推进，生猪盈利将逐步修复，有望提升维生素需求，催化维生素价格回归理性水平。 2）蛋氨酸量价齐升，盈利大幅提升。据博亚和讯，2022年，蛋氨酸全年均价20.30元/千克，同比增长1.24%，公司蛋氨酸二期项目中的10万吨/年产能负荷稳步提升，蛋氨酸业务量价齐升。2022年，新和成山东氨基酸子公司实现营收39.14亿元，同比增长36.07%，实现净利润11.87亿元，同比增长83.27%。 23Q1，海外禽流感的肆虐导致需求有所下滑，蛋氨酸均价环比下跌11.72%至17.78元/千克，由于禽流感持续时间相对较短，禽类补栏速度相对较快，预计年内需求将逐步修复，蛋氨酸价格将随之提振，公司作为国内第二大蛋氨酸企业将充分受益。 3）香精香料、新材料稳健增长，原料药未来可期。香精香料方面，2022年，公司持续推出新品保持稳健增长，全年实现营收29.67亿元，同比增长32.54%，毛利率48.97%，同比提升6.84PCT；新材料方面，2022年，公司PPS三期7000吨项目顺利试车，己二腈项目顺利推进，全年实现营收11.66亿元，同比增长33.42%；原料药方面，公司500吨/年氮杂双环项目开始生产并销售，现已打通工艺路线，未来原料药产品结构将进行调整、转型升级，助力公司长期增长。 多项目放量保障中短期增量，大手笔布局新材料确保远期成长。中短期来看，公司5000吨/年维生素B项目、3000吨/年维生素B项目开始贡献全年业绩，7000吨/年PPS三期项目、5000吨/年薄荷项目、3万吨/年牛磺酸项目、15万吨/年蛋氨酸项目和18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目有序推进，保障中短期业绩增长；长期来看，公司大手笔布局新材料板块，根据环评报告，拟投资44.8亿元建设10.3万吨/年HDI、2.1万吨/年IPDI项目，拟投资52.4亿元建设20万吨/年尼龙66项目（含10万吨/年己二腈项目）、4万吨/年PMMA项目，以2022年均价计算上述新材料项目投产后将贡献营收135.01亿元，打造起新材料业务平台，确保远期成长性。 投资建议：新和成是全球四大维生素企业之一，维生素板块正处于景气低位，随需求复苏盈利有望修复，长期来看，公司四大赛道布局，储备项目丰富，长期成长有保障。我们预计公司2023-2025年实现营收178.12亿/203.48亿/247.17亿（2023/2024前值为200.42亿/233.14亿），同比+11.8%/+14.2%/+21.5%；实现归母净利润38.52亿/47.09亿/59.58亿（2023/2024前值为50.98亿/61.77亿），同比+6.4%/+22.3%/+26.5%；对应PE为14/12/9倍。通过可比公司估值，目前处于周期低点，给予公司2023年20倍PE，对应目标价为25.00元，维持“强推”评级。 风险提示：产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动；环保整治加强。 主要财务指标