四季度营收同环比增长，后装市场占比提升

替换市场拉动销量提升，单四季度营收创新高。2022 年全年，公司汽车低压铅酸电池全年累计销量达 3221 万 KVAH，同比增长 2%。配套市场累计销量同比下降 11%，市占率 49%；替换市场累计销量同比增长 8%，市占率 30%。公司全年实现销售收入 134 亿元，同比增长 8%；归母净利润 4.7 亿元，同比下降 43%。单四季度，公司实现销售收入 39 亿元，同比增长 18%，环比增长 11%； 归母净利润 1.71 亿元，同比增长 8%，环比增长 78%。2022 年国内商用车行业产销同比下降 30%以上，导致公司配套销量下降。但是公司持续推进维护替换市场的渠道建设，带动了整体销售收入的增长。 多重因素导致利润率短期承压，单四季度环比改善明显。2022 全年，公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.80%/2.74%/1.39%/0.23%，分别同比-0.03/-0.19/+0.18/-0.71 个百分点。毛利率 14%，同比下降 3 个百分点； 净利率 3%，同比下降 3 个百分点。单四季度，公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为5.06%/2.36%/1.35%/0.29%，分别同比+1.09/-0.71/-0.15/-0.48 个百分点。毛利率 16%，同比增长 3.58 个百分点，环比增长 3.76 个百分点；净利率 3.97%，同比下降 0.98 个百分点，环比增长 1.32 个百分点。2022 年，毛利率较低的再生铅业务占比提高，海运运费及塑料、硫酸等原材料成本上涨，部分地区的疫情管控导致公司交付成本上涨，多重因素导致公司的毛利率和净利率同比下降。但是，单四季度，随着疫情影响消退，原材料等成本下降，公司的利润率环比改善明显。 终端渠道加速建设，低压锂电获得 26 个项目定点。配套市场方面，公司全年共完成了 55 款车型项目的导入和切换，62 个项目定点，其中新能源项目包括大众 MEB、AITO、吉利、零跑、广汽埃安。替换市场方面，截至 2022 年底完成了 2600 多家服务商及 84000 多家终端商的建设，全国县级区域终端覆盖率达到 96%。低压锂电方面，12V/24V/48V 锂电产品分别获得了宝马、奇瑞、吉利、宇通、东风小康等优质车企的项目定点。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，汽车行业价格竞争激烈。 投资建议：小幅下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到 2023 年汽车行业价格竞争激烈，产业链利润空间收缩，我们小幅下调盈利预测，预计 2023/2024/2025 年净利润分别为 8.98/10.79/13.57 亿元（原为 2023/2024 年分别为 9.04/11.97 亿元），对应 PE 分别为 11/10/8 倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 商用车行业下滑影响配套市场，替换市场拉动销量及收入提升。2022 年全年，公司汽车低压铅酸电池全年累计销量达 3221 万 KVAH，同比增长 2%。配套市场累计销量同比下降 11%，市占率 49%；替换市场累计销量同比增长 8%，市占率 30%。公司全年实现销售收入 134 亿元，同比增长 8%；归母净利润 4.7 亿元，同比下降 43%。 图1：骆驼股份营业收入及同比 图2：骆驼股份归母净利润及同比 单四季度，公司实现销售收入 39 亿元，同比增长 18%，环比增长 11%；归母净利润 1.71亿元，同比增长 8%，环比增长 78%。2022 年国内商用车行业产销同比下降 30%以上，导致公司配套销量下降。但是公司持续推进维护替换市场的渠道建设，带动了整体销售收入的增长。 图3：骆驼股份单季度营业收入及同比 图4：骆驼股份单季度归母净利润及同比 多重因素导致利润率短期承压，单四季度环比改善明显。2022 全年，公司的销售/管理 / 研发 / 财务费用率分别为4.80%/2.74%/1.39%/0.23% ， 分别同比-0.03/-0.19/+0.18/-0.71 个百分点。毛利率 14%，同比下降 3 个百分点；净利率 3%，同比下降 3 个百分点。 图5：骆驼股份毛利率与净利率 图6：骆驼股份四费率 单四季度，公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.06%/2.36%/1.35%/0.29%，分别同比+1.09/-0.71/-0.15/-0.48 个百分点，分别环比+0.12/-0.42/-0.02/+0.49 个百分点。毛利率 16%，同比增长 3.58 个百分点，环比增长 3.76 个百分点；净利率 3.97%，同比下降 0.98 个百分点，环比增长 1.32 个百分点。2022 年，毛利率较低的再生铅业务占比提高，海运运费及塑料、硫酸等原材料成本上涨，部分地区的疫情管控导致公司交付成本上涨，多重因素导致公司的毛利率和净利率同比下降。但是，单四季度，随着疫情影响消退，原材料等成本下降，公司的利润率环比改善明显。 图7：骆驼股份单季度毛利率与净利率 图8：骆驼股份单季度归四费率 2022 年，公司汽车低压铅酸电池全年累计销量达 3221 万 KVAH，同比增长 2.16%。 其中，配套市场，公司全年销量下降 11.2%，市占率约为 48.6%。商用车全年产销下降超过 30%，公司商用车配套销量同比下降 40%。公司积极采取应对措施，1）继续推进项目量产导入和车型切换。报告期内，公司共完成了 55 款车型项目的量产导入和车型切换，其中实现了江淮汽车 2 款商用车和中国重汽出口商用车的独家供货；通过车型切换量产，在东风本田、广汽本田、东风日产、北京现代等主机厂的配套份额得到有效提升；在新能源汽车辅助电池领域，获得大众 MEB 平台电动车、互联网品牌问界辅助电池的独家供货；实现长安、五菱、吉利车企几款爆款车型和凯迪拉克、零跑首款纯电车型的量产供货；完成了广汽埃安全系车型切换。2）积极跟进项目开发，继续提升高端客户市场份额。报告期内，公司完成了 62 个项目定点，包括上汽大众、一汽红旗、东风日产、长安汽车、中国重汽、吉利等车企新项目，其中获得华晨宝马、斯堪尼亚等高端客户定点；完成本田 BEV 平台全球项目定点。3）紧跟行业发展趋势，积极拓展新能源汽车辅助电池业务。报告期内，公司新开发新能源汽车辅助铅酸电池项目 12 个，主要包括上汽新能源、比亚迪、长安汽车、埃安等车企的电动车辅助电池项目，合创汽车、XEV 等造车新势力的低压电池项目，新能源汽车辅助电池销量同比增长 270%。 图9：骆驼股份蓄电池业务收入 图10：骆驼股份再生铅业务收入 替换市场方面，公司继续推进渠道建设与品牌管理。一方面，强化“优能达”和“购销一体化”体系建设，推动经销商向服务商转型，截至报告期末累计完成了 2600 多家“优能达”服务商及 84000 多家“优能达”终端商的建设，全国县级区域终端商覆盖率达到 96%；通过服务商分级管理，加强服务商质量建设，进一步提升优能达网单服务时效性；充分利用渠道优势，通过“销一收一”，进一步强化渠道经营能力。另一方面，继续开展品牌差异化运营，针对不同品牌策划对应的宣传运营计划，通过产品结构调整、渠道代理改革、售后服务优化等方式，实现业绩的持续增长。公司通过承接配套业务，实现了维护替换市场 EFB/AGM 启停电池销量的大幅增加，同比增长 51%； 开发商用车市场第四代驻车空调产品，积极探索车队业务合作模式，全年商用车驻车空调电池销量同比增长 172%。线上销售方面，继续推广“产品+服务”、“线上+线下”业务模式，全年线上订单同比增长 30%，线上销量市场占有率达 40.9%。2022 年，公司维护替换市场累计销量同比增长约 8.4%，市场占有率提升至约 29.5%。 海外市场方面，公司加快了海外产能布局，重点进行海外市场渠道建设，加强属地化经营，进一步提升品牌知名度，实现了销量的持续增长。公司马来西亚工厂一期达产，预计 2023 年实现全部投产达产；美国化成工厂顺利开工建设，预计 2023 年上半年实现达产；成立了德国、印尼等分子公司，海外销售分子公司达 5 个。同时，海外仓储模式试点推进，实现销售、服务本土化。报告期内，公司通过加强线上和线下多种方式进行品牌宣传，累计开发 B2B 新客户 18 个，新获得 KIA、Perodua 等项目定点。2022年，公司在全球 64 个国家和地区实现销售，产品出口至 140 个港口，海外市场销量同比增长约 31.4%。 图 11：骆驼股份宣传海报 2022 年，公司积极卡位锂电配套市场，通过积极的市场走访、持续的产品改进与项目对接，在 2021 年取得 BMW、中国重汽、一汽解放、陕西重汽定点的基础上，又完成了 26 个项目定点，其中 12V 锂电新实现了奇瑞、东风、吉利等多个传统车企的多款车型和国内 2 家知名造车新势力车企项目定点；24V 锂电方面，紧抓商用车市场机遇，实现了北汽福田/戴姆勒、零一重卡、华菱、三一集团、宇通客车、山河智能、东风小康等项目和欧洲一家知名车企项目定点；48V 锂电方面，获得大众双电源系统项目定点。公司搭建了商机管理模型，从客户需求端到最终项目合同签订进行全面有效管理，不断提升营销管理能力。2022 年，公司汽车低压锂电类产品销量同比增长 777.9%。 投资建议：小幅调整预测，维持“买入”评级。骆驼股份是起动电池龙头企业（2022年 OEM 市占率 49%、AM 市占率 29%），布局铅酸电池循环产业链（生产-销售-回收-再制造）和新能源电池循环产业链，发力于前装、后装、海外三大市场。公司致力于成为全球汽车低压电池全方位解决方案龙头企业，从铅酸蓄电池、新能源电池、海外市场、创新孵化四维度明确发展目标，力争到 2025 年在营收规模上“再造一个骆驼”，实现营业收入突破 200 亿的战略目标。 考虑到 2023 年汽车行业价格竞争激烈，产业链利润空间收缩，我们下调盈利预测。我们预计 2023 年，受益于商用车行业的复苏，公司的销售收入增速有望达到 23%，并在此后两年恢复到公司过去几年的正常水平，大约 13%。因此，我们预计 2023/2024/2025年，公司的销售收入分别为 166/187/213 亿元，毛利率分别为 17%/18%/18%。 表1：骆驼股份财务预测 由于公司正处于一个成熟赛道中，费用率波动较小，因此我们根据前几年的数据预测，2023 年公司的管理/研发/销售/财务费用率分别为 3%/1.5%/5%/0%，往后几年基本维持不变。 表2：骆驼股份财务预测 综上所述 ， 我们小幅下调盈利预测 ， 预计 2023/2024/2025 年净利润分别为8.98/10.79/13.57 亿元（原为 2023/2024 年分别为 9.04/11.97 亿元），对应 EPS 分别为 0.80/0.96/1.21，对应 PE 分别为 11/10/8 倍，维持“买入”评级。 表3：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）