热场价格预计见底，第二曲线放量在即

投资要点 事件：公司发布2022年年报，报告期实现营业收入14.5亿元，同比增长8.4%； 实现归母净利润5.5亿元，同比增长10.0%；实现扣非归母净利润3.0亿元，同比下降35.7%。 产能释放热场销量大幅增长，价格下降扣非净利润承压。报告期公司产能进一步释放，高纯大尺寸先进碳基复合材料产能扩建项目部分实现试投产。2022年先进碳基复合材料销量2480.8吨，同比增长59.7%。2023年预计可实现3500吨光伏热场产能。随着产能释放，公司采取主动降价塑造行业格局的策略。热场产品销售均价58.3万元/吨，同比下降32.2%。平均生产成本30.5万元，同比下降17.1%。其中，单位直接材料、直接人工、制造费用降幅分别为12.8%、21.5%、21.9%。热场产品毛利率47.7%，同比下降9.5pp。非经常性损益主要系公司确认2.6亿政府补助。 热场价格预计见底，降本持续推进盈利有望提升。当前光伏热场行业面临头部厂商微利，二三线厂商亏损的局面。22Q4公司综合毛利率下降至39.1%，净利率下降至17.9%，扣非净利率下降至5.0%。以宇晶股份为例，其热场产品22 H2 毛利率为13.0%，子公司宇星碳素22H2净利率为-1.0%。我们预计热场价格已经见底，未来随着炭纤维价格下行，公司新建低成本产能释放，并进一步推动降本增效，热场盈利有望提升。 第二曲线放量在即，中长期成长路径清晰。公司年产10万吨锂电池负极材料用碳粉项目预计于23Q2贡献部分产能，出货有望达5～6万吨。该项目采用大容量石墨化炉，产能高、能耗低，成本优势明显。公司采用碳碳材料替代石墨化、炭化工艺中使用的匣钵、箱板等耗材，凭借高装载量、低能耗、高一致性等特点，获得负极代加工业务成本优势的同时，推动碳碳材料在锂电正/负极领域替代石墨热场。氢气回收利用装置预计23Q2开始调试试生产，通过副产物回收利用进一步降低成本。碳陶刹车盘现已收到4个定点通知并开始小批量交付。第一代片状碳纸已通过膜电极和电堆龙头企业客户验证，第二代连续卷状碳纸已完成配方和技术研发。石墨复合双极板、70MPa IV型储氢瓶的设计开发顺利推进，将成为公司中长期增长点。 盈利预测与投资建议。当前热场价格已低于二三线厂商成本价，价格已基本见底。23Q2锂电、氢能等第二曲线放量在即，碳陶刹车盘已开始小批量供应。预计2023~2025年公司归母净利润分别为7.0亿元、10.1亿元、12.2亿元，对应PE分别为22倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展或不及预期，光伏热场行业竞争加剧风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：随着公司新增产能释放，2023~2025年热场系统系列产品（包括光伏及半导体产品）出货量分别为3800吨、5000吨、6000吨。热场价格降幅趋缓，预计不含税价格分别为36万元/吨、35万元/吨、34万元/吨。原材料碳纤维采购价格有所下降，公司通过预制体制备技术改进，持续推动降本增效，毛利率分别为35.0%、42.1%、47.9%。 假设2：2023~2025年锂电负极代工量分别为6万吨、10万吨、10万吨，代工价格稳定在1.5万元/吨，考虑到公司成本优势，假设毛利率稳定在40%左右。 假设3：碳/陶刹车盘2023年开始放量，2023~2025年销量分别为1.5万套、5万套、10万套，单套价格保持一定降幅，分别为1万元、0.9万元、0.8万元。碳/陶刹车盘作为标准化产品，毛利率低于热场，假设稳定在30%水平。 假设4：锂电负极材料热场2023~2025年销量分别为1000吨、2000吨、3000吨，价格稳定在10万元/吨，毛利率稳定在40%水平。 假设5：氢气回收系统23Q2正式投产，假设1Kg碳/碳复合材料副产10. 66m3 氢气，氢气价格假设为3.5元 /m3 ，由于氢气是副产物，成本较低，假设毛利率稳定在60%左右。 基于以上假设，我们预测公司2023~2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率