归母净利润同比+40%，有望受益白糖景气上行

经营效率提升明显，归母净利润同比+40%。公司2022年实现营业收入264.39亿元，较上年同期增加5.08%，实现归属于母公司所有者的净利润7.44亿元，较上年同期增加43.14%，利润同比增长明显主要系三费减少导致经营效率提升。分季度来看，公司Q4实现营业收入70.75亿元，较上年同期减少0.77%，实现归属于母公司所有者的净利润-0.14亿元，主要系当季糖价下跌，公司确认存货跌价损失及合同履约成本减值损失合计3.66亿元。分业务来看，公司贸易糖/自产糖/加工糖2022年分别实现收入174/42/28亿元，分别同比变动+7%/+11%/-18%，毛利率分别为4.3%/19.7%/10.0%。 郑糖指数升至7000点附近，白糖年内或维持高景气。（1）国际市场方面：短期糖价维持强势概率大。印度、泰国以及中国和欧盟的估产下调，供应偏紧的格局并未改变。市场此前预计巴西干燥，提前压榨，但是南巴西3月下旬有降雨，压榨进度不及预期。另外，市场开始交易后期的堵港风险，行情进入白热化阶段。综合来看，巴西供应是阶段短期偏紧贸易流的最主要因素，在巴西大量供应上市前，除非印度增加出口，否则糖市偏紧格局较难改变。 （2）国内市场方面：郑糖指数近期不断刷新新高，4月21日最新收盘价6872元/吨，已较年初累计上涨18.75%。库存方面，3月广西第三方库存预计在180万吨，同比降低56万吨左右，国产糖甘蔗压榨已经进入尾声，目前预计在此前预期上进一步下调产量。加工糖方面，糖厂陆续开机，但近期内外价差依旧高企，后期进口预计显著收缩，短期糖价仍易涨难跌。 食糖产供销一体化龙头，糖业收入占比70%以上，有望受益行业景气。中粮糖业是中粮集团控股的食糖专业化公司，核心业务为食糖产业。依托于中粮集团在食糖进口配额、客户资源、资金等方面的优势，公司食糖业务建立了“国内外制糖（自产糖)+进口及港口炼糖（加工糖）+销售和贸易（贸易糖）+仓储及物流”的全产业链发展模式，可以从源头确保食糖产品品质，降低整体运营成本。同时公司近年不断提升市场化经营能力和精益管理能力，推动技改项目落地，降本增效成果显现，“销售+管理”费用率领先同行。综合来看，公司有望成为本轮景气周期的高弹性受益标的。 风险提示：糖价波动风险；汇率波动风险；自然灾害风险。 投资建议：公司作为国内糖业龙头，市场地位较为稳固，管理能力不断提升，有望受益糖价上行，维持“买入”评级。我们预计公司23-25年归母净利润预测分别为14.61/10.12/8.04亿元，对应EPS为0.68/0.47/0.38元，对应当前股价PE为12.5/18.0/22.7X。 盈利预测和财务指标 22年业绩大幅回暖，23Q1业绩承压明显。公司2022年实现营业收入264.39亿元，较上年同期增加5.08%，实现归属于母公司所有者的净利润7.44亿元，较上年同期增加43.14%，利润同比增长明显主要系三费优化导致经营效率提升。分季度来看，公司Q4实现营业收入70.75亿元，较上年同期减少0.77%，实现归属于母公司所有者的净利润-0.14亿元，主要系当季糖价下跌，公司确认存货跌价损失及合同履约成本减值损失合计3.66亿元。分业务来看，公司贸易糖/自产糖/加工糖2022年分别实现收入174/42/28亿元，分别同比变动+7%/+11%/-18%，毛利率分别为4.3%/19.7%/10.0%。 图1：中粮糖业营业收入及增速 图2：中粮糖业单季营业收入及增速 图3：中粮糖业归母净利润及增速 图4：中粮糖业单季归母净利润及增速 图5：中粮糖业收入结构（单位：亿元） 图6：中粮糖业各业务毛利率情况 22年经营优化兑现，净利率提升明显。公司2022年销售毛利率为9.17%，同比+、-1.18pct，主要系国内糖价下半年下跌明显；销售净利率为2.96%，同比+0.83pct，主要系公司经营优化，费用率下降明显，其中：销售费用率同比-0.72pcts至1.19%；管理费用同比-0.52pcts至2.54%；财务费用率同比-0.40pcts至0.27%； 三项费用率合计同比-1.64pcts至4.00%。 图7：中粮糖业毛利率、净利率变化情况 图8：中粮糖业三项费用率变化情况 22年现金流小幅承压，资产周转维持平稳。受下半年糖价回落影响，公司2022年经营性现金流净额同比-220.53%至-0.71亿元，经营性现金流净额占营业收入比例降至-0.27%，但公司主要流动资产周转维持平稳，其中应收账款转天数为11.5天（同比-3.25%），存货周转天数达109.7天（同比-1.52%）。 图9：中粮糖业经营性现金流情况 图10：中粮糖业主要流动资产周转情况 投资建议：公司作为国内糖业龙头，市场地位较为稳固，管理能力不断提升，有望受益糖价上行，维持“买入”评级。我们预计公司23-25年归母净利润预测分别为14.61/10.12/8.04亿元，对应EPS为0.68/0.47/0.38元，对应当前股价PE为12.5/18.0/22.7X。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）