A股策略周报：如何看待A股开年调整？

A股策略周报证券研究报告 2025年01月05日 如何看待A股开年调整？ 市场思考：如何看待A股开年调整？ 我们在《元旦与春节：跨年行情的节奏感》（20241229）提示：春节后的表现往往要好于节前。1）近期A股出现了明显调整，H股市场表现相对稳定，背后可能是微观结构的因素作用——岁末年初跨过考核窗口期有调仓的 需求、春节前实体企业的流动性需求较大导致节前日历效应普遍偏弱等。2）19年至今三轮指数行情中的融资盘对比。2019年以来出现指数级别上涨的行情有：2024年年末、2019年春节后、2020年年中，这三轮的上涨 作者 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 林晨分析师 SAC执业证书编号：S1110524040002 linchen@tfzq.com 汪书慧联系人 wangshuhui@tfzq.com 陈英奇联系人 chenyingqi@tfzq.com 期间均伴随着融资余额及其占比的大幅上行。对比这三波后续的调整期： 2019年融资盘的最大亏损在8.5%左右（根据Wind全A指数测算），最大平仓比例为37.4%。2020年融资余额上行时间更长，且指数回撤幅度小，融资盘平仓压力不大。融资盘目前遭遇亏损压力，距离成本价下跌6.7%，平仓规模在本轮增幅的占比为6.8%（截至1/2），平仓比例与市场调整幅度直接相关。3）在指数级别行情告一段落以后，指数往往回调至60日线以下。目前市场调整幅度小于2019年春节后行情，大于2020年的年中行情。由于前两轮盈利周期均有亮点，而本轮仍处于调整阶段，目前对市场的支撑有限。从924行情拐点以来，核心驱动逻辑仍然是政策加码逆周期调节。而在12月两大重磅会议召开以后，特朗普就任前，市场处于预期空窗期，易受交易因素扰动。需要耐心，等待政策落地，以及验证春节归来基本面恢复情况。 国内：12月制造业PMI边际回落，Q4央行例会指出择机降准降息 1）12月生产活动表现分化，制造业PMI指数下行，仍处于扩张区间，而非制造业PMI、综合PMI指数均大幅度回升。2）央行召开Q4例会，基调方面提出“要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节”，且明确指出“据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。3）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回落。4）工业生产腾落指数持平，甲醇、唐山高炉、纯碱回升，山东地炼、轮胎、涤纶长丝回落。5）国内政策跟踪：最高法、证监会发文明确审理上市公司破产重整案件相关问题；《实施弹性退休制度暂行办法》发布；第二次互换便利操作招标完成；中国人民银行货币政策委员会召开2024年第四季度例会；国务院办公厅印发《关于严格规范涉企行政检查的意见》。 国际：俄罗斯停止通过乌克兰向欧洲供应天然气 1）俄乌冲突跟踪：协议到期未续，俄罗斯过境乌克兰对欧天然气输送正式停止；拜登宣布向乌克兰提供近25亿美元援助；俄外交部表示美乌欧三方应对停止过境乌向欧供应俄天然气负责。2）中东冲突跟踪：以色列官员向胡塞武装发出“最后警告”；联合国称以军袭击致加沙医疗濒临崩溃；加沙地带停火谈判在多哈重启。3）据CME“美联储观察”，截至2025/1/4，美联储2025年1月降息25基点的概率为10.7%，维持现有利率的概率为89.3%。 行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动 市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 相关报告 1《投资策略：行业比较周报-让一部分人先消费起来》2025-01-02 2《投资策略：政策与大类资产配置月观察-跨年迎接新政“组合拳”》2025-01-01 3《投资策略：中观景气度高频跟踪-中观景气度数据库和定量模型应用》2024-12-30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.市场思考：如何看待A股开年调整？4 1.1.19年至今三轮指数行情中的融资盘对比4 1.2.春节前预期空窗期，交易因素扰动大5 2.国内：12月制造业PMI边际回落，Q4央行例会指出择机降准降息7 2.1.12月制造业PMI边际回落，供给端修复暂缓、价格端继续回落7 2.2.央行Q4例会：实施适度宽松的货币政策、择机降准降息8 2.3.交运高频指标跟踪9 2.4.普林格同步高频指标跟踪10 2.4.1.工业生产腾落指数10 2.5.国内政策跟踪11 3.国际：俄罗斯停止通过乌克兰向欧洲供应天然气12 3.1.国际大事跟踪12 3.1.1.俄乌冲突跟踪12 3.1.2.中东冲突跟踪12 3.2.美联储降息周期跟踪12 4.行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动14 5.重点大事前瞻15 6.风险提示15 图表目录 图1：2019年至今融资余额及占比变化情况4 图2：2019年以来20日涨跌幅情况4 图3：上证指数与60日均价5 图4：2024Q3全A（非金融石油石化）ROE仍然处于下行6 图5：12月制造业PMI边际回落7 图6：12月PMI分项分化（单位%）7 图7：12月制造业PMI分项表现较分化（单位%）8 图8：12月非制造业PMI：建筑业、服务业景气度回升（单位%）8 图9：央行Q4例会：实施适度宽松的货币政策、择机降准降息9 图10：一线城市地铁客运量9 图11：整车货运指数（MA7）10 图12：工业生产腾落指数10 图13：工业生产腾落指数（分年度）10 图14：国内政策跟踪11 图15：CME降息概率情况13 图16：重点大事前瞻15 表1：3轮融资盘成本价以及后续调整过程中下行规模对比（本轮由于低点未明，采用融 资余额的最新数据2025/1/2计算）5 表2：三轮上证指数跌破60日线以后的涨跌幅与日期情况（注：由于当前最低价未探明，数据截止2025/1/3）5 1.市场思考：如何看待A股开年调整？ 我们在《元旦与春节：跨年行情的节奏感》（20241229）提示：春节后的表现往往要好于节前。2024/12/30-2025/01/03期间内A股出现了明显调整，上证综指、深证成指分别下跌5.55%、7.16%；对比来看，H股市场表现相对稳定，恒生指数、恒生科技指数分别下跌 -1.64%、-2.98%。A股市场调整幅度更大背后可能是微观结构的因素作用——岁末年初跨过考核窗口期有调仓的需求、春节前实体企业的流动性需求较大导致节前日历效应普遍偏弱等。 1.1.19年至今三轮指数行情中的融资盘对比 2019年以来20日涨跌幅情况按照降序排名前三的分别为：2024/10/8的22.8%、 2019/3/6的20.4%、2020/7/13的17.9%。（以每一波的最大涨幅统计） 同时，这三轮的上涨期间均伴随着融资余额及其占比的大幅上行。2019年年初融资余额上行达到超过2600亿，占比从1.85%上升至2.18%，2020年7月这一波融资余额则在4 月末的低点至9月初的高点，上行超过4100亿元，占比从2.13%上升至2.45%。本轮从9 月20日至今，融资余额的上行超过5100亿，占比从2.22%提升至2.45%。这3轮指数级别行情期间均伴随着融资盘的参与。 图1：2019年至今融资余额及占比变化情况图2：2019年以来20日涨跌幅情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2019年融资盘的成本线在4月末至5月初的60日线附近，被击穿以后的最大平仓比例为38%。从融资盘的角度来看，2019年融资盘也面临着亏损的压力，根据2019/2/1- 2019/4/24，融资余额的阶段性低点和高点测算，假设融资每天买入Wind全A指数，那么计算可得融资余额的成本价为4110，这价格在60日均线附近，在5月6日被击穿，最大亏损在8.5%左右。此后融资余额的低点在8/9，较最高点下滑超过1000亿，平仓比例为37.4%。 2020年融资余额上行时间更长，且指数回撤幅度小，融资盘并未遭遇平仓压力。而 2020年的这一波上涨融资余额起步较早，若以4/30-9/2的这一波增幅来看，成本价在 5012左右，而9/2号之后的调整期，指数的最低点为4975，其跌幅小于1%。表明融资盘在2020年7月面临的压力并不大。在9/2以后融资余额的最低点较最高点下滑477亿元，占比为11.5%。 融资盘目前遭遇亏损压力，平仓比例与市场调整幅度直接相关。根据9/23-12/12的融资余额增幅计算，同样假设买入标的物为Wind全A指数，对应本轮增量的融资余额的成本 价为5128点，对应在2024年末至2025年初的60日附近，并且2025/1/3现价距离成本价下跌-6.7%。截至2025/1/2，融资余额较高点下滑355.3亿元，在本轮增幅的占比为6.8%，仍然明显低于前两波。 表1：3轮融资盘成本价以及后续调整过程中下行规模对比（本轮由于低点未明，采用融资余额的最新数据2025/1/2计算） 测算区间 融资余额增幅（亿元） 融资余额成本价（万得全A） 跌破成本价日期 当日跌破最大幅度 融资余额最低日期 较最高点下行规模（亿元） 下行规模/增幅 2019/2/1-2019/4/24 2713.4 4110 2019/5/6 -5.8% 2019/8/9 1014.53 37.4% 2020/4/30-2020/9/2 4146.84 5012 2020/9/10 -0.4% 2020/9/30 476.88 11.5% 2024/9/24-2024/12/12 5216.60 5128 2024/12/31 -2.1% 2025/1/2 355.27 6.8% 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.春节前预期空窗期，交易因素扰动大 在指数级别行情告一段落以后，指数往往回调至60日线以下。目前行情调整幅度小于 2019年春节后行情，大于2020年的年中行情。我们以60日均价作为参照来看，2019年 5月6号开始上证指数跌破了60日均价，这一轮指数从2440点上涨至3288点，涨幅为 34%左右，后续最大回撤在15%左右，另外最低价格与60日线偏离在6.4%左右；考虑一段连续的涨幅，从2020/6/29上涨，最大涨幅为17%左右，最大回撤在7%左右，并且从2020年9月9月也跌破了60日均线，另外后续最低价格与60日线偏离程度在3.7%；那么本轮从9/13开始，最大涨幅达到36%左右，至今的最大回撤在13%左右，在2025年1月2日同样跌破了60日均线，目前调整幅度小于前述2019年的春节后行情，大于2020年的年中行情。 从前两轮跌破60日均价来看，2019年跌破60日均价以后的最低点较跌破当日时隔3个月，而2020年的这一波两个点时隔1个月不到，另外这两轮跌破以后的最低价较此前跌破当日更低。 图3：上证指数与60日均价 资料来源：Wind，天风证券研究所 表2：三轮上证指数跌破60日线以后的涨跌幅与日期情况（注：由于当前最低价未探明，数据截止2025 /1/3） 日期：首次跌破60日均价 首次跌破以后收盘价 日期：跌破以后的最低最低价价 创最低价的当日60日线 与60日线偏离度 最低价与首日跌破的收盘价变化 2019/5/6 2906.5 2019/8/62733.9 2921.33 -6.4% -5.9% 2020/9/9 3254.6 2020/9/303202.3 3325.0