新三年战略开启，以变制变，看好公司市占率提升

新三年战略开启，以变制变，看好公司市占率提升 核心观点 休闲零食为食品行业内迭代最快的细分行业，公司管理层思路清晰、对行业变化把握到位、执行力强，以变制变，带领公司在多轮行业迭代中稳健增长。短期看，伴随改革红利持续显现，公司经营趋势向好，公司23Q1实现营收yoy+55.37%，扣非归母净利润yoy+100.33%，业绩持续验证；中长期维度尽管面临行业持续变化的挑战，但我们相信在强思考力、执行力的管理层带领下公司仍能实现稳健增长，看好公司在近万亿休闲食品市场的市占率提升，建议持续关注。 渠道：改革成果持续显现，春糖招商助力定量流通装拓展，增长动力足。公司在发展历程中结合行业变化持续调整战略，早期充分把握商超流量红利，21年后战略性收缩直营商超模式、加大经销渠道拓展、并积极突破定量流通、零食专营、电商等渠道，22Q2起营收实现稳健增长，转型成果持 续兑现，渠道结构等亦持续优化。站在当下时点，公司在零食专营渠道上仍有较大放量空间，23年 4月春糖招商助力定量流通装拓展，电商渠道打法逐渐成熟，基本盘BC散称等业务稳健增长，增长动力仍然充足，经营势头向好。 产品：深度考量定位国民零食，不断突出"产品"要素，多品类持续增长。公司深挖消费者需求后确定产品定位为国民零食，战略层面不断突出"产品"要素，21-22年战略由过去的单纯的渠道驱动增长升级为产品渠道双能驱动，23年进一步深化至产品领先战略。增长驱动上，从早期的凉果蜜饯、到后期的豆干、鱼豆腐、烘焙、薯片等，公司的品类孵化能力得到持续验证，现公司聚焦六大核心品 类，公司围绕核心产品进行多规格、多渠道、多消费场景拓展，叠加品类持续迭代升级，高增长有望延续。 供应链：全面启动供应链转型升级，眼光前瞻布局上游产业链。1）供应链改造：公司于2021年全面启动供应链转型升级提升产品力，大力发展智能制造，持续加大研发投入，推进数字化改革，推动供应链数量做减法、体量做加法，公司22年入围智能制造示范工厂揭榜单位。2）上游布局方面：公司眼光前瞻进行魔芋及鹌鹑蛋上游布局，子公司津为主要涉及魔芋toB业务，目前已与绝味 鸭脖、廖记棒棒鸡等达成合作，魔芋总产值10亿，实现从魔芋精粉到魔芋胚，智能化全产业链制作。 新三年战略开启，以变制变，看好公司在近万亿市场的市占率提升。23年为公司新三年战略目标的第一年，公司将继续以股权激励目标为指引，完善"产品+渠道"双轮驱动增长模式，推动公司高质量发展。公司于23年4月与极之致管理咨询签订战略合作协议，新的合作预计有望为公司管理、组 织激发等进一步赋能、帮助公司更好地应对持续变化的市场环境。公司管理层思路清晰、执行力强、以变制变，看好公司在近万亿休闲食品市场的市占率提升。 盈利预测与投资建议 公司经营趋势向好，预测公司2023-25年EPS3.80/4.75/5.79元（调整前23/24年为3.29/4.07 元），使用可比公司估值法给予23年39倍PE估值，对应目标价148.2元，维持"买入评级"。 风险提示 渠道拓展不及预期，产品推广不及预期、食品安全及供应链风险、行业竞争加剧、需求疲软 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)2,2822,8943,6224,3785,129 同比增长(%)16.5%26.8%25.2%20.9%17.2% 营业利润(百万元)170341550688834 同比增长(%)-39.0%100.9%61.4%25.1%21.2% 归属母公司净利润(百万元)151301489611745 同比增长(%)-37.7%100.0%62.3%25.0%21.8% 每股收益（元）1.172.343.804.755.79 毛利率(%)35.7%34.7%34.7%35.0%35.2%净利率(%)6.6%10.4%13.5%14.0%14.5% 净资产收益率(%)17.4%30.0%34.4%30.4%27.7% 公司研究|动态跟踪盐津铺子002847.SZ 买入（维持） 股价（2023年04月21日）126.89元目标价格148.2元 行业食品饮料 52周最高价/最低价139.5/58.77元总股本/流通A股（万股）12,860/11,533A股市值（百万元）16,319国家/地区中国 报告发布日期2023年04月23日 1周1月3月12月绝对表现-3.043.2720.85102.31相对表现-1.592.0124.41101.39沪深300-1.451.26-3.560.92 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵zhuyuhan@orientsec.com.cn 转型效果显著，经营势头向上：——盐津 2022-10-29 铺子2022三季报点评渠道转型、新品培育初见成效，供应链优 2022-04-05 势结合中长期发展战略，未来可期：——盐津铺子2021年报点评渠道变革业绩短期承压，公司奋力转型， 2021-08-23 看好长期投资价值：——盐津铺子半年报解读 市盈率 115.5 57.7 35.6 28.5 23.4 市净率 19.9 15.3 10.2 7.5 5.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 新三年战略开启，以变制变，看好公司市占率提升 休闲零食为食品行业内迭代最快的细分行业，公司管理层思路清晰、对行业变化把握到位、执行力强，以变制变，在多轮行业迭代中稳健增长。短期看，伴随改革红利持续显现，公司经营趋势向好，23Q1实现营收yoy+55.37%，归母净利润yoy+81.67%，扣非归母净利润yoy+100.33%，业绩持续验证；中长期维度尽管面临行业持续变化的挑战，但我们相信在强思考力、执行力的管理层带领下公司仍能实现稳健增长，看好公司在近万亿休闲食品市场的市占率提升，建议持续关注。 渠道方面：改革成果持续显现，春糖招商助力定量流通装拓展，增长动力足 1）战略角度，公司结合行业变化持续调整战略，早期采取"直营商超主导，经销渠道跟随"模式快速拓展商超渠道、17年领先业内推出中岛模式、充分把握商超流量红利；21年后公司针对主渠道商超客流下滑、线下客流呈现去中心化的问题及时进行调整，战略性收缩直营商超模式、加大经销渠道拓展、并积极突破定量流通、零食专营、电商等渠道。2）公司渠道转型结果持续显现： ①22年公司直营收入3.72亿元/yoy-43.63%，经销及其他渠道21.04亿元/yoy+41.81%，电商渠道4.18亿元/yoy+201.38%，直营渠道占比由21年的28.9%下降16.05pct至22年的12.85%，渠道结构持续优化。②22年公司前五大客户为零食很忙（2.11亿元）、沃尔玛（0.79亿元）、步步高（0.58亿元）、湖北东狮茶业（0.53亿元）和兴盛优选（0.51亿元）vs21年为沃尔玛 （1.32亿元）、步步高（1.22亿元）、华润万家（0.77亿元）、大润发（0.68亿元）、家乐福 （0.51亿元），新兴渠道如零食专营、社区团购对公司的营收贡献持续上升。③公司自22Q2起单季度营收持续稳健增长，转型效果持续兑现。 展望看，公司增长动力仍然充足，经营势头向好：①零食专营：伴随零食很忙的持续开店、公司与零食有鸣、老婆大人等的合作进一步深入，公司在零食专营渠道上仍有较大放量空间，经营趋势向好；②定量流通装：公司小商品事业部及定量装事业部于23年4月参展糖酒会，主推品类包括新品麻辣棒、魔芋丝、火锅素毛肚、鳕鱼豆腐等，小商品定价1、2元/包，定量装定价5、9.9元/包，展示位位于展馆入口处、陈列突出、人流旺盛，未来拓展结果值得关注；③电商渠道：22年公司电商渠道同比增长201.38%，势能向好，公司已经逐步摸索出电商打法，未来将继续聚焦大单品策略，借力社交电商平台的品牌势能快速做大传统电商平台业务，在各大平台打造爆品矩阵，并且通过营销事件等进一步提升公司品牌力。④此外，公司将继续拓展BC散称等业务，基本盘有望实现稳健增长。 图1：公司自22Q2起单季度营收持续稳健增长图2：公司糖酒会展位 单季度营业收入/亿元yoy 10 8 6 4 2 0 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：糖酒会草根调研，东方证券研究所 图3：公司产品矩阵 产品方面：深度考量定位国民零食，不断突出"产品"要素，多品类持续增长 1）定位层面，公司深挖消费者需求后确定产品定位为国民零食，让零食回归"好吃不贵"，以尽可能的低价向消费者提供安全美味、健康的品牌零食。2）战略层面，公司在发展过程中不断突出“产品”要素，21-22年战略由过去的单纯的渠道驱动增长升级为产品渠道双能驱动，23年进一步 深化至产品领先战略，在产品品类研究规划、研发创新驱动、供应链产业链深挖、先进智能制造、全流程品质控管、全渠道发展、全价值链运营效率七个方面全面发力，打造以产品领先为战略的持续增长飞轮。3）增长驱动方面，从早期的凉果蜜饯、到后期的豆干、鱼豆腐、烘焙、薯片等，公司的品类孵化能力得到持续验证。现公司聚焦六大核心品类：辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻以及果干，其中辣卤零食已接近10亿级别，深海零食、休闲烘焙达到5亿级别，薯片、 果干规模在2-3亿级别，公司围绕核心品类进行多规格、多渠道、多消费场景拓展，叠加品类持续迭代升级，公司增长势能足。 数据来源：Wind，公司官网，东方证券研究所 供应链：全面启动供应链转型升级，眼光前瞻布局上游产业链 如公司在年报中总结：供应链整合与效力比拼成为决定休闲食品品牌企业未来发展的关键要素之一，公司近年来持续推动供应链改造升级，并整合上下游延伸打造全产业链。1）供应链改造：公司于2021年全面启动供应链转型升级提升产品力，大力发展智能制造，持续加大研发投入，推 进数字化改革，推动供应链数量做减法、体量做加法，公司22年入围智能制造示范工厂揭榜单位； 2）上游布局方面：①魔芋上游布局：公司于22年设立湖南津为供应链有限公司及曲靖津匠魔芋农产品初加工有限公司，根据公司公众号，津为主要涉及TOB业务，为餐饮企业提供魔芋胚体、客户加工后再进行销售，目前已与绝味鸭脖实现战略联盟建立了长期的合作关系，为廖记棒棒鸡等多家知名食品、餐饮连锁企业提供魔芋胚产品；产能方面津为拥有魔芋精深加工以及餐饮魔芋 鱼糜制品两大品类的研发、生产、销售能力，同时拥有国内最大素毛肚制作车间，日产12000件， 魔芋总产值达10亿，实现从魔芋精粉到魔芋胚，智能化全产业链制作。②鹌鹑蛋上游布局：公司 于23年4月新设全资子公司江西蛋皇纪绿色食品有限公司，完善鹌鹑蛋、高端鸡蛋供应链。魔芋食品、鹌鹑蛋等均为零食行业最具发展潜力的细分赛道，公司眼光前瞻布局上游产业链。 新三年战略开启，看好公司在近万亿休闲食品市场的市占率提升。公司2017年2月上市后开始从区域向全国拓展，2018-2020年稳健发展，21年短期经营承压后公司审时度势及时调整、逆风翻盘，改革成果持续显现。23年为公司新三年战略目标的第一年，公司将继续以股权激励目标为指引，坚持消费者需求导向，聚焦品牌建设，全方位升级和创新，全面打造有韧性的供应链体系， 进一步构建总成本优势的护城河，完善"产品+渠道"双轮驱动增长模式，提升核心竞争力，推动公司高质量发展。公司于23年4月与极之致管理咨询签订战略合作