安能物流：加盟制全网零担龙头，战略调整开启新征程

前言：随着我国经济发展进入稳增长阶段，物流提质增效成为重要发展方向，市场规模超过万亿的零担行业重要性凸显。本篇报告，我们将分析目前零担行业的竞争格局、市场增长前景、不同运营模式间的区别、不同快运企业网络建设情况，并具体分析安能物流的经营变化情况及在市场竞争中的优势。 万亿零担市场持续稳健增长，行业进入加速整合期。据艾瑞咨询测算，2022年中国零担运输市场规模达1.74万亿元，受益需求增长及自身灵活运输特性，预计零担市场将保持稳健增长，根据艾瑞咨询预测，2021年至2025年行业规模CAGR达6.49%。零担行业集中度低，2021年CR5、CR10（收入口径，下同）仅为4.03%和5.73%。零担行业中头部企业以全网模式为主，全网快运准入壁垒高，服务优势明显，具备部分价格优势，未来市场份额有望逐步提升，带动行业进入加速整合期。全网快运中加盟网络因模式灵活，网络扩张更迅速，已占全网快运市场69%货运量。鉴于加盟制快运产品普遍存在同质化，当前行业竞争正由单一规模转向服务综合竞争，行业整合下服务优质的企业有望持续成长。 安能为全网加盟零担龙头，专注快运稳健发展。安能2012年开创了货运合作商平台模式，即“中心直营+网点加盟”的加盟制，由此快速扩张，2016年成为中国零担市场最大的快运网络，目前拥有分拨中心136个、自营车队近万辆。大钲资本持股24.6%，助力公司发展，为公司最大股东。公司自2017年至2021年货运总量CAGR约8.8%，2020-2021年居于加盟模式首位，2021年货运量占全网快运货运总量达16.8%。公司产品差异化匹配时效、价格需求，全面覆盖0-10吨公斤段，MINI电商系列、定时达和精准零担等产品市场需求大。2022年受疫情扰动需求、行业竞争及公司战略调整等因素影响，公司收入及利润短期承压。 从“货量为王”战略转型，降本增效利润扭转在即。安能早期发展过程中以“货量为王”的战略规划推进末端布局，公司货量规模迅速扩大，2020年快运货量超千万吨。2021-2022年，外部市场环境发生变化，疫情影响及行业格局变化使得公司货量增长放缓，同时公司规模快速扩张中隐含的部分问题逐渐显现，因此2022年9月公司确定了“以质量和利润支撑有效规模可持续增长”的新战略方向，转向内部精耕细作提升经营管理能力。通过对管理架构、价格渠道、网络生态和运营体系进行升级优化，2022年H2 单位收入、单位成本环比改善，毛利初步修复，2022年 H2 毛利环比增加22%。展望未来，随着公司价格体系不断完善，网络生态不断优化，叠加运营提升带来的产品品效提升，公司有望实现长期成长。 网络优势+模式创新+科技赋能+精细管理，四方面构筑安能核心壁垒。1）安能深耕行业多年，网络搭建积累雄厚，在分拨中心数量、干线车辆、网点数等网络规模指标方面均保持市场领先，末端网点流失率低，拥有较强的网络优势。2）公司具备变革基因，创新了快运行业的诸多商业模式、价格矩阵、定价机制。2023年公司推出定价4.0机制，产品定价进一步细化，重量段划分更为精准，并由分拨到分拨定价，进一步提升了产品综合竞争力。3）公司注重数字化工具带来的效率提升，自主研发了多套用于推动科技创新和运营结合的IT系统，构筑科技护城河。依托于数字化科技与运营管理的深度融合，不断优化并降低干线运输与分拨中心成本，提升网点的服务质量和产品运输时效。4）公司管理层深耕行业多年，管理经验丰富，与基层员工交流密切，立足前线车队做出全方位精细化管理，逐步构建成本优势护城河。 投资建议： 公司为加盟制全网零担快运龙头，深耕行业多年在网络规模、商业模式、数字化积累、经理管理方面具备较强竞争壁垒，战略转型下公司有望实现降本增效盈利扭转，服务改善下我们看好公司长期发展空间。我们预计公司2023-2025年经调整净利润分别为5.24/7.30/8.55亿元，对应现股价PE为11.6/8.3/7.1倍，首次给予买入-A的投资评级。考虑到公司长期成长性，给予公司2024年13倍估值，对应12个月目标价为8.92港元。 风险提示：1）宏观经济波动导致运量增速不及预期；2）燃料价格上升导致成本管控不及预期；3）市场竞争加剧导致份额流失；4）相关假设及盈利预测不及预期。 前言 随着我国经济发展进入稳定增长阶段，物流提质增效成为重要发展方向，市场规模超过万亿的零担行业重要性凸显。本篇报告，我们将分析目前零担行业的竞争格局、市场增长前景、不同运营模式间的区别、不同企业快运网络建设情况，并具体分析安能经营变化及在市场竞争中的优势。 1.万亿零担持续增长，行业进入加速整合期 1.1.零担市场规模超万亿，预计仍将保持稳健增长 公路运输是我国货物运输的中流砥柱，运量占比超70%，增速与GDP相关性强：自改革开放以来，中国运输行业伴随国民经济的增长，成为国家基础性、战略性的产业，是社会经济发展的强有力制成和保障。随着公路基础建设的完善，自1984年以来，公路货运量持续增长的同时占比始终保持在70%以上，根据国家统计局，2022年公路货运量达到371.2亿吨，在增速上与GDP增长呈现出高度的相关性。未来随着我国经济持续增长，预计公路货运行业将继续保持主导地位，稳步增长。 图1.2015-2021年中国货运行业结构 图2.公路货运量增速与GDP增速 根据货物运输重量，公路货运市场可分为快递、零担、整车：公路运输行业根据货物的单票重量一般可细分为快递、零担及整车三个细分市场。零担及整车运送的是货物，而快递主要运送的则是包裹。从重量上划分，快递包裹通常重量小于10KG；零担通常重量处于10-3000KG之间，运输小货物或者多批货物组成的大件包裹，以500KG为界限又可细分为小票零担和大票零；整车通常指3000KG以上，以整车专门运送一票货物。从客户群体上分析，快递主要面向C端用户，大部分是电商件；零担则兼顾B端和C端客户，为商户、制造商、分销商及零售商提供灵活运输服务，同时为大件电商提供服务；整车主要面向B端，主要为制造商及分销商提供运输服务。 图3.公路货运市场结构一览 2022年中国零担运输市场规模达1.74万亿元，市场集中度低：根据国家邮政局、艾瑞咨询及公司招股书，1）快递行业市场规模相对最小但标准化及集中度较高，2021年快递市场规模为1.03万亿元，集中度CR8为80.5%（业务量计）；2）零担行业整体较为分散，据艾瑞咨询测算，预计2022年零担市场规模为1.74万亿元，2021年集中度CR10为5.73%（收入计），处于市场整合过程中，零担属于腰部市场，行业零散，整合空间大，其次需要拼货，网络效应更突出，优化空间大；3）整车行业市场规模最大却极为分散，根据艾瑞咨询测算，预计2020年整车市场规模为2.5万亿元，集中度CR6约为0.01%（业务量计），仍处于初级阶段。 受益需求增长及自身灵活运输特性，预计零担市场仍将保持稳健增长：据国家邮政局、招股说明书数据，2016-2021年间，快递行业保持相对高速增长，复合年均增长率为16.53%；零担行业呈现正向稳定增长态势，复合年均增长率为5.08%；整车行业保持相对稳定，复合年均增长率为1.89%。在产业互联网提高效率、国内经济大循环促进消费的良性互动中，中国零担市场的价值开始凸显，零担运输采用灵活的运输方式，能够运输重量通常在10公斤至3吨之间。目前中国已经成为全球最大的零担市场，根据艾瑞咨询预测，市场发展有望实现结构性提速，2021年至2025年复合年均增长率达到4.59%。 图4.2015-2025年中国公路运输市场细分规模（十亿）图5.2015-2025年中国公路运输市场细分增速 1.2.零担市场集中度尚低，行业有望进入加速整合期 中国零担行业集中度低：目前，中国零担行业企业数量众多，平均规模较小，行业集中度处在较低水平，有12家全网快运、超10万家中小型专线、区域货运运营商参与其中。据运联传媒数据，2021年CR5、CR10（收入口径，下同）仅为4.03%和5.73%。 头部企业增速高，收入占比不断提升：在行业竞争格局变化方面，2015-2021年中国零担行业CR5、CR10的收入CAGR分别为19.39%和20.45%，TOP1-5的企业在TOP30中的收入占比大幅提升，从2015年55.34%提升至59.69%，而TOP11-30的企业则出现了下降，头部企业的竞争优势明显，增长潜力巨大。得益于网络覆盖程度、数字化水平、运营及服务模式差异，具有网络和规模优势的大型零担货运企业的市场份额占比不断提升，而属于中小型的专线和区域型零担市场占比出现明显下降。 图6.2015-2021年中国零担CR5、CR10及增速 图7.2015-2021年中国零担top30企业收入占比结构 中国正处于零担行业整合期：改革开放以来，由于国有体制下流通业的滞后，催生了专业性批发市场的繁荣，作为与批发业的配套项目，专线货运企业依托着批发市场成长壮大，造成目前零担行业个体规模小而数量多的现状。近几年，随着专业性的全国零担快运企业网络的健全，企业产品线的丰富，以及快递行业巨头切入零担市场，行业集中度开始逐渐上升。中国零担货运行业目前正处于整合期向成熟期过渡的阶段，预计未来行业的集中度将会持续上升。据艾瑞咨询统计，中国零担集中度相较于发达市场美国仍存在差距，美国CR10由1978年的30%提升至72.5%，预计中国零担CR10将在10年内由2020年的4.6%提升至34.4%。 图8.中国零担行业发展进程 图9.中美零担市场份额对比及预测 零担行业中头部企业以全网模式为主，同时存在大量小型区域及专线公司：零担快运企业按照网络覆盖情况可以分为全网型和区域/专线，其中全网型的运营方式又包含直营与加盟。 据运联传媒统计，2021年TOP30的企业中，直营网收入占比51.9%，共有5家企业；加盟网收入占比27.5%，共有5家企业；专线及区域型收入占比20.6%，共有20家企业。收入规模来看，零担行业头部主要为全网型企业，同时全国各地存在大量小型区域及专线公司。 表1：2021年TOP30零担企业 全网快运准入壁垒高，服务优势明显：全网型网络，以辐射式的网络模式通过设立网点和分拨中心覆盖全国大部分地区，因其出色的网络覆盖率主要以跨省长途为主，前期需要大量的资本和时间投入，存在较高的准入壁垒。专线一般无需分拨，点点直达，区域网企业的运作模式相比专线会多一次中转的环节，但比全网型企业会少1-2次中转，二者整体运距较短，时效性及可靠性难以保证，准入壁垒低，企业数量多而散。 表2：全网快运与专线及区域网络对比 全网快运单一货源依赖度低，与区域/专线相比单票货物重量低：在货物来源上，专线和区域网主要依赖当地的工业园区和批发市场，单票货物重量较大；全网零担快运网络的货物来源具有多样性，对单一货源的依赖度较低，相应单票货物重量低。 表3：不同模式零担运输货源区别 网络效应助力全网快运收获成本优势：在货物揽收方面，全网快运通过末端网点进行货物的揽收和派送；专线的找货和配载一般都由老板独立完成。在运输方面，全网快运通过分拨中心进行连接，有效提高线路的整体运输效率，具备线路拉直和拉通更多线路的基础条件；专线点点直达决定了其运输缺乏灵活性，对于车辆整体空间载重的利用率不高。在成本方面，专线成本结构简单导致可优化环节较少，短期在部分线路可能存在一定程度上的价格优势； 全网快运凭借优秀的网络覆盖率和服务质量形成规模效应，分拨中心的提升和网络的优化有效降低中转次数，使得全链条成本项减少，单票提派成本与干线成本也明显下降。 图10.全网快运与专线、区域网货运流程对比 全网快运较区域/专线已具备部分价格优势，未来市场份额有望逐步提升：1）在低重量段，全网快运的网络、规模效应使得其成本相对于区域/专线较低，从而带来价格优势。根据公司官网和快递窝的数据，以相同重量和大小的货物运输价格为例，在货重100千克中，全网快运（如安能、百世、中通、顺丰、德邦）的平均价格为262元，较区域