原油：短期企稳，仍是周度级别震荡

期货研究 二〇 二2023年4月23日 三年度 原油：短期企稳，仍是周度级别震荡 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com 报告导读： 研过去一周，内外盘油价一度连续大幅回调，但周五企稳反弹，价格依旧高于OPEC+减产前的水平。究其究原因，市场风险偏好转弱下的大类资产共振下跌是主因，直接促成了油价技术性补缺口行情。短期来看，我所 们对五一节前后油价走势维持“周度级别震荡”的判断，即大概率延续上周五态势企稳、小幅反弹，核心逻 辑在于美欧炼厂开工率季节性提升利好暂时无法证伪。5-9月是美欧炼厂开工率季节性提升的阶段，这一期间原油一次加工刚需大概率持续扩张，对油价构成一定支撑。从实际情况看，当前美国炼厂开工率已经回升至约89%，未来几个月大概率逐步回升至95%。欧洲方面，随着法国罢工的结束，炼厂开工率也具备回升空间。对于这一点，一个潜在逻辑漏洞在于美欧终端油品的利润差强人意是否会抑制开工率的提升。其中，柴油方面，在法国工人罢工结束后，欧洲开始进口柴油，叠加自身炼厂开工率季节性提升下供应的逐步回归，短期内裂解价差或维持弱势。此外，需注意俄罗斯从土耳其的柴油转口贸易今年以来大幅扩张，意味着俄罗斯柴油对全球市场的供应可能并未有实质性的收缩，中长期或抑制柴油裂解，依旧是未来可能拖累油价走势的隐患。而在汽油方面，过去一周美欧表现整体也较弱，出行需求出现了松动的苗头。不过，但考虑到汽油消费的强季节性，以及尤其是北美地区较低的库存水平，裂解价差深跌的概率暂时不大。而在亚太方面，虽然5-6月是地方炼厂的季节性检修季，主营开工亦有一定可能下滑。但从目前的船期数据来看，中 国对俄罗斯、西非等地区的5-6月原油采购刚需仍存，采购需求大幅收缩概率暂时不大。另一方面，国内 今年的原油库容水平不断扩建，计划新增总量约有8100万桶（2022年为5000万桶），意味着检修淡季采购空间弹性的扩大。在宏观面，虽然市场风险偏好有所下滑，但我们看到过去一周公布的中国一季度GDP增速（4.5%）好于预期，美欧主要国家4月服务业PMI均出现反弹，油品消费需求出现逆季节性收缩的概率暂时不大。整体来看，在海外未出现新的信贷、债务风险或是经济硬着陆前，全球炼厂对原油的刚需采购需求暂时不会出现大幅收缩，且未来一个季度内外需或出现一定反转，EFS（Brent-Dubai）价差也有一定概率止跌走强，短期可关注做多EFS（Brent-Dubai）价差。 季度级别看，4月OPEC+大幅超预期减产后原油市场基本面已经出现了根本性的变化，原油市场的供需平衡预期将从“二季度过剩，下半年偏紧”调整为“二季度中下旬即开始偏紧，下半年缺口较大”，油价三季度上行风险较大。当然，油价中枢的上移必然造成美欧通胀问题的加剧，未来海外央行在紧缩节奏方面的选择将变得更为艰难。这种情况下，未来美欧出现萧条而不是简单的经济衰退的概率在提升，即金融去杠杆引发的金融危机，从而导致经济危机。由于债务危机和经济衰退往往具有自我强化的特点，最终这一格局的演绎很可能会引发油价在冲高后的一次趋势深跌。主观判断，这一情况出现在四季度或者2024年的概率相 对更大。因此，在对油价走势的判断上，我们的观点将从3月的“一季度末开启震荡下行，下半年反弹”修正为“二季度震荡市为主，二季度末或者下半年先开启大幅上涨、再迎大幅下跌”的判断，外盘两油全年重心较2023年年报判断上修10美元/桶至85-90元/桶区间，地缘因素裹挟的极端情况下外盘两油仍有可能 挑战100美元/桶。在策略上，“季度级别逢高空”策略修正为“季度级别逢低多”，“买SC，空Brent”策略建议延后至下半年再考虑入场，“做多波动率”策略建议阶段性止盈。特别需要注意的是，油价中枢上移必然加剧海外经济体的债务压力。从历史上看，每当债权国与债务国之间的矛盾变得不可调和时，出现地缘政治风险的概率可能提升。在2022年全球地缘政治格局陷入动荡后，2023年的地缘政治或依旧复杂，油价的波动不会完全由经济周期和美欧紧缩政策主导，地缘问题依旧是需要关注的核心，或在未来持续影响油价走势的节奏（详见我们4月3日点评报告《OPEC+“突施冷箭”，油价上涨大幕拉开？》）。 目录 1.行情数据4 1.1油品库存4 1.2原油供需4 1.3炼厂毛利及开工率4 1.4原油价格结构4 1.5成品油5 1.6地缘政治5 1.7后市展望5 2.原油价格6 2.1原油期货和现货价格6 2.2成品油期货价格和裂解价差8 3.原油生产和库存9 3.1浮式仓储库存9 3.2上周美国原油库存下滑，成品油库存继续回升9 3.3欧洲市场：安哥拉原油供应回落；ARA地区汽柴油库存有涨有跌11 3.4亚洲市场：IE：11月9日止当周新加坡油品库总库存环比回升12 4.原油需求12 4.1美国油品总需求增加，汽油馏分油需求涨跌不一12 4.2毛利震荡13 5.资金因素13 5.1投机因素：净多回升13 （正文） 1.行情数据 1.1油品库存 美国能源信息署(EIA)数据显示，截至4月14日当周EIA原油库存减少458.1万桶，库欣地区库存减 少108.8万桶，汽油库存增加129.9万桶，馏分油减少35.5万桶。 新加坡国际企业发展局（IE）周四公布的数据显示，4月19日止当周，新加坡包括石脑油、汽油、重整油在内的轻质馏分油库存环比下降5.8%，至1501.5万桶。中质馏分油库存环比下降8.53%，至806.2万桶。包括燃料油及低硫含蜡残油在内的残渣燃料油库存（沥青除外）环比下降0.02%，至2351.9万桶。总库存环比下降3.48%，至4659.6万桶。 1.2原油供需 美国原油产量4月14日当周为1230万桶/日，较前一周不变万桶/日。 俄罗斯外交部：基辅最近的行动和言论表明，俄罗斯需要继续“特别军事行动”，直到“去纳粹化”和“非军事化”完成。 辽宁舰赴西太平洋开展实战化演练。 美国4月Markit制造业PMI初值50.4，预期49.0，前值49.2。美国4月Markit服务业PMI初值53.7，预期51.5，前值52.6。英国4月制造业PMI46.6，预期48.5，前值47.9。英国4月服务业PMI54.9，预期52.9，前值52.9。德国4月制造业PMI初值44，预期45.7，前值44.7。德国4月服务业PMI初值55.7，预期53.3，前值53.7。法国4月制造业PMI初值45.5，预期47.8，前值47.3。法国4月综合PMI初值53.8，预期52.7，前值52.7。 欧洲央行会议纪要：绝大多数委员同意将利率上调50个基点。 包括美国在内的一些乌克兰关键盟友正考虑进一步全面禁止对俄罗斯的大部分出口，此举可能会加大俄罗斯面临的经济压力。据知情人士透露，G7集团官员正在5月份领导人峰会之前讨论这一想法，目的是让欧盟成员国加入这一计划。该提议仍在讨论中，可能会有变化。 美联储梅斯特：最近的银行压力可能会收紧信贷，使经济冷却。比以往更接近紧缩的终点，但仍需谨慎行事，支持再次加息。预计今年货币政策将需要进一步进入限制性区域，但利率需要从现在的水平提高多少，以及政策需要维持多长时间，将取决于经济和金融形势的发展。预计今年通胀会有实质性的改善，今年的通胀率将下降到3.75%左右，明年将继续改善，并在2025年达到2%的目标。美国必须提高债务上限，这项任务必须完成。 国家统计局：初步核算，一季度国内生产总值284997亿元，按不变价格计算，同比增长4.5%，比上年四季度环比增长2.2%。1—3月份，全国房地产开发投资25974亿元，同比下降5.8%。城镇失业率5.5%，环比降0.1%。3月社零消费同比增长10.6%，规模以上工业增加值同比增长3.9%。 1.3炼厂毛利及开工率 全球炼厂开工率持续回升。 1.4原油价格结构 WTI的M1-M2月差过去一周走高，从0.09上涨0.07到0.16美元/桶。Brent的M1-M2月差过去一 周走低，从0.44下跌0.24至0.2美元/桶。 WTI的M1-M12月差过去一周走低，从6.2下跌1.51至4.69美元/桶。Brent的M1-M12月差过去一周走低，从6.04下跌1.89至4.15美元/桶。WTI远月月差缩窄，月差走低；Brent远月月差缩窄，月差走低。 1.5成品油 过去一周，成品油市场走势依旧与此前一周一致，即全球汽柴油在单边价格跟随油价走强的同时，裂解价差延续此前的收缩态势。海外市场方面，在法国工人罢工结束后，欧洲开始进口柴油，叠加自身炼厂开工率季节性提升下供应的逐步回归，短期内裂解价差或维持弱势。此外，需注意俄罗斯从土耳其的柴油转口贸易今年以来大幅扩张，意味着俄罗斯柴油对全球市场的供应可能并未有实质性的收缩，中长期或抑制柴油裂解。汽油方面，过去一周美欧表现整体也较弱，出行需求出现了松动的苗头。但考虑到汽油消费的强季节性，以及尤其是北美地区较低的库存水平，裂解价差深跌的概率暂时不大。国内市场方面，过去一周国内成品油批发价跟随油价小幅回调。随着日照中海外装置计划开工重启，下周山东独立炼厂常减压产能利用率或提升。建议继续关注5月交运出行需求，在交运出行没有爆发式恢复前裂解价差暂时或企稳。 1.6地缘政治 过去一周，地缘政治对于油价的直接影响较小。西非方面，苏丹局势基本缓和，对原油市场的直接冲击有限，建议继续关注尼日利亚局势及供应恢复情况。此外，建议在未来一年内持续、密切关注全球最主要两个经济体之间的贸易、外交关系，警惕地缘政治风险给原油市场带来的震动。 1.7后市展望 过去一周，内外盘油价一度连续大幅回调，但周五企稳反弹，价格依旧高于OPEC+减产前的水平。究其原因，市场风险偏好转弱下的大类资产共振下跌是主因，直接促成了油价技术性补缺口行情。短期来看，我们对五一节前后油价走势维持“周度级别震荡”的判断，即大概率延续上周五态势企稳、小幅反弹，核心逻辑在于美欧炼厂开工率季节性提升利好暂时无法证伪。5-9月是美欧炼厂开工率季节性提升的阶段，这一期间原油一次加工刚需大概率持续扩张，对油价构成一定支撑。从实际情况看，当前美国炼厂开工率已经回升至约89%，未来几个月大概率逐步回升至95%。欧洲方面，随着法国罢工的结束，炼厂开工率也具备回升空间。对于这一点，一个潜在逻辑漏洞在于美欧终端油品的利润差强人意是否会抑制开工率的提升。其中，柴油方面，在法国工人罢工结束后，欧洲开始进口柴油，叠加自身炼厂开工率季节性提升下供应的逐步回归，短期内裂解价差或维持弱势。此外，需注意俄罗斯从土耳其的柴油转口贸易今年以来大幅扩张，意味着俄罗斯柴油对全球市场的供应可能并未有实质性的收缩，中长期或抑制柴油裂解，依旧是未来可能拖累油价走势的隐患。而在汽油方面，过去一周美欧表现整体也较弱，出行需求出现了松动的苗头。不过，但考虑到汽油消费的强季节性，以及尤其是北美地区较低的库存水平，裂解价差深跌的概率暂时不大。而在亚太方面，虽然5-6月是地方炼厂的季节性检修季，主营开工亦有一定可能下滑。但从目前的船期数据来看，中 国对俄罗斯、西非等地区的5-6月原油采购刚需仍存，采购需求大幅收缩概率暂时不大。另一方面，国内 今年的原油库容水平不断扩建，计划新增总量约有8100万桶（2022年为5000万桶），意味着检修淡季采购空间弹性的扩大。在宏观面，虽然市场风险偏好有所下滑，但我们看到过去一周公布的中国一季度GDP增速（4.5%）好于预期，美欧主要国家4月服务业PMI均出现反弹，油品消费需求出现逆季节性收缩的概率暂时不大。整体来看，在海外未出现新的信贷、债务风险或是经济硬着陆前，全球炼厂对原油的刚需采购需求暂时不会出现大幅收缩，且未来一个季度内外需或出现一定反转，EFS（Brent-Dubai）价差也有一定概率止跌走强，短期可关注做多EFS（Brent-Dubai）价差。 季度级别看，4月OPEC+大幅超预期减产后原油市场基本面已经出现了根本性的变化，原油市场的供 需平衡预期将从“二季度过剩，