营收盈利持续高增，产品拓展释放市场空间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月22日 公司研究 营收盈利持续高增，产品拓展释放市场空间 ——三角防务（300775.SZ）2022年报及2023年一季报点评 买入（上调） 事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022年全年实现营业收入18.8亿元，同比+60.1%；实现归母净利润6.25亿元，同比+51.5%；实现扣非净利润6.17亿元，同比+52.3%。2023一季度实现营收6.6亿元，同比+53.9%；实现归母净利润2.2亿元，同比+54.2%；实现扣非净利润2.2亿元，同比+56.4%。 点评： 盈利能力稳健，期间费用率控制良好：2022年公司综合毛利率46.2%，同比-0.46pct，主要由于低毛利率自由锻产品的放量，2023Q1公司综合毛利率47.5%，同比+0.96pct；期间费用率方面，2022年期间费用率同比-1.08pct至5.28%；2023Q1期间费用率同比-1.23pct至2.60%，主要由于利息收入大幅增长带来财务费用率的下降。 预付款&合同负债反映下游景气：截止2023Q1，公司预付账款较2022年末+337.4%，主要是报告期内预付材料款较上年增加所致；合同负债较2022年末+198.2%，主要是报告期内预收货款增长所致。两项资产负债表指标的大幅增长，或预示公司2023年下游需求旺盛。 定增落地，打通下游扩展市场空间：2023年1月3日，公司发布定增公告：募资16.8亿元，布局中小件锻造、精锻、装配能力。结合21年可转债募资项目扩展的机加工业务，公司业务有望从大型模锻，一方面横向扩展到中小锻、精锻，另一方面纵向拓展至机加工、组装，进一步打开市场空间。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司当前在大型航空模锻核心供应商的地位，随后续募投项目投产后产品矩阵的拓展将有望进一步打开市场空间，上调公司2023-2024年的盈利预测10.10%/10.05%至9.1/11.8亿元，并预测2025年盈利14.2亿元，对应EPS分别为1.65/2.16/2.58元，当前股价对应PE分别约23x/18x/15x。考虑到1）在国防安全建设的大背景下，先进战机、运输机的需求牵引下，公司作为国内战机核心锻造供应商厂，有望深度受益；2）募投项目拓展产品在当前客户基础上进一步拓展产品种类，有望进一步打开成长空间，上调至“买入”评级。 风险提示：供应配套不及时的风险；质量控制不到位引发的质量风险；技术创新不达预定目标的风险；客户订单受国防政策及军事装备采购投入影响的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,172.34 1,876.49 2,578.98 3,381.93 4,058.31 营业收入增长率 90.67% 60.06% 37.44% 31.13% 20.00% 净利润（百万元） 412.29 624.68 908.38 1,184.60 1,416.20 净利润增长率 101.70% 51.51% 45.42% 30.41% 19.55% EPS（元） 0.75 1.14 1.65 2.16 2.58 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.78% 13.29% 12.53% 14.16% 14.62% P/E 50 33 23 18 15 P/B 7.6 4.0 2.9 2.5 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-21 当前价：37.78元 作者 分析师：刘宇辰 执业证书编号：S0930522090001 021-52523865 liuyuchen0@ebscn.com 分析师：王凯 执业证书编号：S0930522070003 021-52523852 wangkai8@ebscn.com 联系人：杨硕 yangshuo1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.49 总市值(亿元)： 207.52 一年最低/最高(元)： 32.10/51.95 近3月换手率： 78.37% 股价相对走势 -17%-2%12%26%40%04/2207/2210/2201/23三角防务沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.92 0.89 5.65 绝对 7.18 -3.13 6.77 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三角防务（300775.SZ） 图1：公司营业收入情况 图2：公司归母净利润情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图3：公司毛利率及归母净利率情况 图4：公司期间费用率情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图5：公司2022年各业务营收占比 图6：公司各业务历年营收占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 三角防务（300775.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,172 1,876 2,579 3,382 4,058 营业成本 625 1,010 1,394 1,832 2,198 折旧和摊销 36 44 54 71 88 税金及附加 4 10 14 18 22 销售费用 5 6 9 12 14 管理费用 36 51 70 91 110 研发费用 43 58 95 125 150 财务费用 -11 -17 -47 -57 -60 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 475 716 1,042 1,359 1,624 利润总额 477 717 1,043 1,360 1,625 所得税 65 92 134 175 209 净利润 412 625 908 1,185 1,416 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 412 625 908 1,185 1,416 EPS(按最新股本计) 0.75 1.14 1.65 2.16 2.58 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 374 425 500 835 977 净利润 412 625 908 1,185 1,416 折旧摊销 36 44 54 71 88 净营运资金增加 462 697 907 756 704 其他 -537 -940 -1,370 -1,176 -1,231 投资活动产生现金流 -216 -320 -387 -427 -448 净资本支出 -136 -383 -407 -427 -448 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -80 63 20 0 0 融资活动现金流 850 1,691 1,648 -16 -35 股本变化 0 54 50 0 0 债务净变化 762 51 -40 0 0 无息负债变化 244 543 596 723 442 净现金流 1,008 1,796 1,762 392 494 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 4,131 6,971 10,077 11,912 13,676 货币资金 1,373 3,169 4,931 5,323 5,817 交易性金融资产 81 20 0 0 0 应收账款 431 803 1,032 1,353 1,623 应收票据 223 489 672 881 1,058 其他应收款（合计） 1 1 1 1 1 存货 1,020 1,180 1,782 2,337 2,798 其他流动资产 99 45 45 45 45 流动资产合计 3,246 5,712 8,466 9,944 11,347 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 678 732 1,050 1,371 1,695 在建工程 58 185 199 213 226 无形资产 62 61 63 64 65 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 73 256 256 256 256 非流动资产合计 886 1,258 1,611 1,968 2,329 总负债 1,675 2,269 2,826 3,549 3,991 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 394 471 651 855 1,026 应付票据 340 683 944 1,240 1,488 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 55 100 100 100 100 流动负债合计 840 1,368 1,964 2,687 3,129 长期借款 0 5 5 5 5 应付债券 762 809 769 769 769 其他非流动负债 72 82 82 82 82 非流动负债合计 835 901 861 861 861 股东权益 2,457 4,701 7,251 8,363 9,685 股本 496 549 549 549 549 公积金 889 2,639 4,372 4,407 4,407 未分配利润 914 1,435 2,203 3,280 4,601 归属母公司权益 2,457 4,701 7,251 8,363 9,685 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 46.7% 46.2% 45.9% 45.8% 45.8% EBITDA率 43.9% 43.2% 41.6% 41.4% 41.4% EBIT率 40.7% 40.8% 39.5% 39.4% 39.3% 税前净利润率 40.7% 38.2% 40.4% 40.2% 40.1% 归母净利润率 35.2% 33.3% 35.2% 35.0% 34.9% ROA 10.0% 9.0% 9.0% 9.9% 10.4% ROE（摊薄） 16.8% 13.3% 12.5% 14.2% 14.6% 经营性ROIC 16.0% 18.3% 18.1% 19.3% 19.6% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 41% 33% 28% 30% 29% 流动比率 3.86 4.18 4.31 3.70 3.63 速动比率 2.65 3.31 3.40 2.83 2.73 归母权益/有息债务 3.22 5.78 9.38 10.81 12.52 有形资产/有息债务 5.32 8.47 12.92 15.29 17.57 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间：2023-04-21 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.44% 0.34% 0.35% 0.35% 0.35% 管理费用率 3.11% 2.73% 2.70% 2.70% 2.70% 财务费用率 -0.90% -0.89% -1.81% -1.68% -1.47% 研发费用率 3.70% 3.10% 3.70% 3.70% 3.70% 所得税率 14% 13% 13% 13% 13% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.09 0.10 0.13 0.17 0.21 每股经营现金流 0.75 0.85 0.91 1.52 1.78 每股净资产 4.96 9.42 13.20 15.22 17.63 每股销售收入 2.37 3.76