全年业绩预计增长16%，关注品牌去库存拐点

事项： 公司公告：3月1日，公司发布2022年业绩快报，预计公司实现收入205.69亿元，同比增长17.74%；归母净利润为32.22亿元，同比增长16.39%；扣非后归母净利润为31.60亿元，同比增长14.44%。 国信纺服观点：1）2022年公司实现净利润同比增长16.39%，四季度因品牌去库存压力及汇兑亏损净利润增速放缓；2）风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险；4）投资建议：品牌去库后订单拐点在即，看好低点后公司快速成长与份额提升。2022年四季度至2023年一季度品牌去库存对制造商订单造成一定压力，品牌库存改善拐点过后预计于上半年迎来订单回暖，既有客户订单复苏叠加新拓客户订单增量预计支撑未来公司业绩成长。今年公司预计新增3~4个工厂，将继续保持产能扩张。 成本端，四季度在订单波动的情况下毛利率仍实现环比改善，体现公司柔性产能和成本控制的竞争优势，，未来将继续借助生产优势维持利润率稳定、减少订单波动影响。因品牌去库存短期订单调整下调盈利预测，预计公司2022~2024年净利润分别为32.2/32.8/39.1亿元（前值为33.0/38.5/46.6亿元），同比增长16.4%/1.7%/19.3%（前值为19.3%/16.7%/20.7%），当前股价对应PE分别为22.4/22.0/18.5x。维持合理估值82.9-89.5元，对应2024年PE25-27x。品牌库存改善在即，公司中长期扩张市场份额前景明确，维持“买入”评级。 评论： 2022年公司实现净利润同比增长16.39%，四季度因品牌去库存压力及汇兑亏损净利润增速放缓 2022年公司受益其优质的客户资源和客户结构、对成本的持续改善实现归母净利润同比增长16.39%。2022年公司实现收入205.69亿元，同比增长17.74%，其合作品牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、HOKA等，优质的客户资源和良好的客户结构助力其实现稳定增长；下半年收入增速有所回落，主要因疫情之后运动鞋产能快速复苏、运动效率回升，叠加国际经济形势不确定性，部分品牌库存走高并通过调整制造商订单去库存，对公司订单产生一定影响。量价方面，2022年全年，公司销售运动鞋2.21亿双，同比增长4.65%，单价同比增长12.76%。推算美金口径预计收入增长12.9%，美金单价增长7.9%，汇率贡献增长4.5%。全年公司实现归母净利润32.22亿元，同比增长16.39%，扣非归母净利润31.60亿元，同比增长14.44%； 净利率约15.7%，同比下滑0.2个百分点。 图1：公司收入及增速 图2：公司归母净利润及增速 图3：公司营业利润率与净利率 图4：公司鞋销量及鞋单价 四季度品牌去库存压力下收入增速放缓，毛利率因提升产能柔性和持续控本环比三季度回升。四季度公司实现收入52.0亿元，同比增长7.4%，较三季度增速放缓约15.9个百分点，主要因部分运动品牌去库存压力所致，公司通过稳固客户粘性、积极拓展新客户（如ON、NewBalance）等方式保持订单相对稳定。量价方面，推算推算Q4销量预计下滑10.8%，单价增长20.5%，美金单价增长9.6%，汇率贡献增长10.0%。 成本费用端，毛利率环比三季度改善，预计略高于一季度毛利率水平（25.6%），主要因公司提升产能柔性、持续改善成本控制方法；期间费用率预计有所增加，主要因四季度人民币升值产生汇兑亏损。净利率约14.94%，同比下降1个百分点。四季度公司实现归母净利润7.8亿元，同比增长0.7%。 图5：公司分季度收入及增速 图6：公司分季度归母净利润及增速 图7：公司分季度营业利润率与净利率 图8：公司分季度鞋销量及鞋单价 投资建议：品牌去库后订单拐点在即，看好低点后公司快速成长与份额提升 2022年四季度至2023年一季度品牌去库存预计对制造商订单造成一定压力，品牌库存改善拐点过后预计于上半年迎来订单回暖，既有客户订单复苏叠加新拓客户订单增量预计支撑未来公司业绩成长。今年公司预计新增3~4个工厂，将继续保持产能扩张。成本端，四季度在订单波动的情况下毛利率仍实现环比改善，体现公司柔性产能和成本控制的竞争优势，未来将继续借助生产优势维持利润率稳定、减少订单波动影响。 因品牌去库存短期订单调整下调盈利预测。关键假设说明：1）收入端：2023年、2024年预计收入分别同比增长2.4%、18.6%，美金口径收入预计分别同比增长4.5%、18.6%，其中2023年预期因人民币升值、平均汇率下降影响增速约2个百分点，2024年假设汇率持平；2）毛利率预期2023年因产能投放同比小幅下滑，2024年预期成本控制良好、毛利率保持稳定改善趋势，2023~2024年毛利率预计分别约25.6%、26.0%。 3）期间费用率预计保持稳定，2022年因人民币贬值产生一定汇兑收益，2023年、2024年预期汇兑收益减少，其他期间费用率小幅下降，2022~2024年期间费用率合计5.4%、5.3%、5.3%。4）预计2022~2024年净利率维稳，分别为15.7%、15.6%、15.7%。 预计公司2022~2024年净利润分别为32.2/32.8/39.1亿元（前值为33.0/38.5/46.6亿元），同比增长16.4%/1.7%/19.3%（前值为19.3%/16.7%/20.7%），当前股价对应PE分别为22.4/22.0/18.5x。维持合理估值82.9-89.5元，对应2024年PE25-27x。品牌库存改善在即，公司中长期扩张市场份额前景明确，维持“买入”评级。 表1：公司盈利预测假设 风险提示 产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）