港股策略：中国特色估值体系中的投资机会

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或http:// www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 1 MN 2023 年 4 月 21 日 招银国际环球市场 | 策略报告 | 市场策略 港股策略 中国特色估值体系中的投资机会 我们的分析显示，在过去的16年期间，央国企的收入与中国 GDP 的相关性接近60%，表明了央国企在支持中国经济发展方面一直发挥着重要作用。随着中国特色的估值体系的构建，我们预计央国企将迎来估值重估。我们认为随着国资委优化2023 年央企考核指标，央企将更加关注净资产收益率 (ROE) 和现金流方面的提升。同时，潜在的股权激励计划扩张将有助推动央国企管理层采取更积极行动，以提振公司股价表现。我们在本报告中将从考核指标和行业主题两大方面寻找投资机会，时对港股市场中的央国企以不同估值指标进行梳理。  中国现代资本市场背景及央国企估值重塑机遇。央国企在支持国内经济转型和进一步发展方面起着关键作用，故此央国企在优化商业模式、提高资本效率和改善经营业绩方面的工作显得至关重要。我们预计央国企估值重塑将为能源、科技和金融等具备战略意义的关键行业注入全新活力。随后，国资委于2023年初提出优化央企考核指标以推动高质量增长，包括新增净资产收益率和营业现金比率指标。我们期待央国企将制定更多目标及落地多方面战略来优化资本回报、减少低效率情况，以推动更高质量增长。  优化央企考核指标下可关注以下行业：央国企价值重估是实现中国特色估值体系的关键路径之一，可从三个大方向实现：1）提升生产力； 2) 改善现金流； 3）资产注入及分拆。随着新一轮央企评考核指标优化的展开，有望进一步提升央国企在技术能力和整体运营效率等方面的核心竞争力，同时透过企业架构优化增强其核心功能。我们预计能源及电力、通信服务和军工等行业将会从中受益。  重点关注以下投资主题机会：我们同时看好符合政策路径且具备投资主题机会的央国企：（1）数字经济 + 央国企：研发投入力度大的科技、电信服务央国企；（2）国家安全 + 央国企：对国家能源和信息安全起关键作用的能源、软硬件国企； 3）“一带一路”+ 央国企：参与“一带一路”建设的能源、交通、建筑等央国企。  港股上市央国企的估值情况：据我们统计，共有324家央国企（包括中央及地方国有企业）在香港上市，其中金融/能源/通信行业分别占港股上市国有企业总市值的43%/16%/10%。就市盈率而言，在港股上市的206家央国企中（剔除市值低于5亿美元后），共有28家央国企的2023年预测市盈率低于4倍，而金融和工业（主要为基建）行业占多数。就股息率而言，共有19家公司股价交易在股息率大于9%的水平。 贺赛一, CFA (852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 冯键嵘, CFA (852) 3900 0826 waynefung@cmbi.com.hk 叶丙南, Ph.D (852) 3761 8967 yebingnan@cmbi.com.hk 陈 喆, CFA (852) 3916 3739 gigichen@cmbi.com.hk 陶冶 franktao@cmbi.com.hk 陆文韬, CFA luwentao@cmbi.com.hk 伍泳雅 (852) 3761 8725 katherineng@cmbi.com.hk 张元圣 (852) 3761 8727 kevinzhang@cmbi.com.hk 马毓泽 (852) 3900 0805 nikama@cmbi.com.hk 2023 年 4 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 2  投资建议：1）金融保险行业：(i) 中国财险 (2328 HK)：展望2023年，我们看好中国财险，基于其承保利润有望在综合成本率稳步下行的基础上得以持续提升。随着公司对高质量业绩的把控及运营发展效率的持续关注，我们认为公司在中特估体系下的新考核指标中有望进一步释放其价值潜能；(ii) 中国人寿 (2628 HK)：我们看好中国人寿新业务价值的企稳回升，对公司股价将形成基本面的正面支撑。根据渠道调研的结果，我们认为一季度公司开门红业绩的大幅回升有望带动公司一季度整体寿险新业务价值实现正增长，同时寿险新业务增长动能有望在2023年全年持续。此外，公司代理人产能的持续提升，也将为寿险新业务增长带来动力。2）基建股：随着中国与中东关系持续改善，基建公司将受益于中国基建支出的强劲增长以及海外业务机遇。基建行业的相关股票目前交易在2-4倍2023年市盈率。3）煤炭股：收益稳定（目前股息率11-14%），具有防御性。 央国企基本面及关键财务指标复盘  央国企的行业平均资产负债率处于较低水平。随着2016年以来开展的一系列资本投资以及并购改革重组，央国企的资产负债率在2019-2021年间均降至64%以下（根据万得数据），为过去20年以来的最低水平。  央国企净资产收益率自2017年以来持续改善；但仍远低于私营公司。央国企净资产收益率在2007-2016年呈下降趋势。受益于企业盈利能力的提升和去杠杆化，央国企的净资产收益率从2016年的4.7%提升至2021年的6%，但仍远低于民营企业，可见仍具备进一步提升空间。 图 1: 央国企资产负债率趋势 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图2: 央国企净资产收益率趋势 资料来源：W ind、招银国际环球市场 2023 年 4 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 图3: 央国企净资产收益率多年低于私营企业（头部500强）水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图4: 中国GDP增速与央国企收入增速呈正关系 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图5: 央国企净利润率趋势 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图6: 央国企净利润增长趋势 资料来源：W ind、招银国际环球市场 考核指标体系优化将有助提升央国企的盈利质量 为推进央国企的高质量发展，国资委明确提出2023年中央企业经营指标体系将新增以下两项考核指标：（1）以净资产收益率代替净利润指标；（2）以营业现金比率代替营业收入利润率。同时，对资产负债率指标的考核要求从“控制好”变更为“总体保持稳定”。 我们预计以上优化措施将会有效激励央国企管理层：（1）更好地管理运营资金并改善现金流；（2）更关注自身盈利增长；（3）加大杠杆（尤其是在信贷宽松环境下）以扩张业务并改善净资产收益率；（4）分拆资产。 2023 年 4 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 4 图 7: 央企考核指标体系从“两利四率”变为“一利五率” 资料来源：国资委、招银国际环球市场 2023 年 4 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 5 金融行业：央市值占比最高，看好保险国企  大型国有银行：虽然受贷款市场利率下行的影响，银行净息差将有所承压，但对大型国有银行来说，贷款投放量的增长伴随资产质量的稳健提升，有望支撑2023年全年利润的稳步回升。此外，新商业银行资本管理方法的落地执行，将成为板块当前重要的估值催化剂，支撑国有大型银行股息率进一步提升。  大型国有保险公司：寿险方面，我们看好寿险公司新业务价值增长动能有望在2023年全年企稳回升，主要受居民对储蓄型产品的需求增强及寿险代理人产能进一步提升的带动。财险方面，我们看好中国财险 (2328 HK) 在承保利润率方面有望持续优于同业，基于公司领先于行业的大模型及数据基础，叠加对公司业务质量及效率胜于销量的重视。此外，将于今年全面执行的新金融工具、保险合同准则将为板块的估值修复提供新催化剂，看好头部价值率具备优势的保险公司。 图8: 港股市场行业占比（按市值统计） 资料来源：W ind、招银国际环球市场 注：根据公司市值统计 图9: 港股上市央国企行业占比（按市值统计） 资料来源：W ind、招银国际环球市场 注：根据公司市值统计 2023 年 4 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 6 图 10: 港股上市央国企估值排名（按市盈率排序）（1） 资料来源：彭博、W ind、招银国际环球市场 2023 年 4 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 7 图11: 港股上市央国企估值排名（按市盈率排序）（2） 资料来源：彭博、W ind、招银国际环球市场 注：表格内灰色重点公司为招银国际研究部覆盖股票 2023 年 4 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 8 图 12: 港股上市央国企估值排名（按股息率排序）（1） 资料来源：彭博、W ind、招银国际环球市场 2023 年 4 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 9 图13: 港股上市央国企估值排名（按股息率排序）（2） 资料来源：彭博、W ind、招银国际环球市场 注：表格内灰色重点公司为招银国际研究部覆盖股票 2023 年 4 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 10 图14: 金融行业央国企净资产收益率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图15: 工业行业央国企净资产收益率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图16: 房地产行业央国企净资产收益率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 2023 年 4 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 11 图17: 可选消费行业央国企净资产收益率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图18: 信息技术行业央国企净资产收益率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图19: 能源行业央国企净资产收益率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图20: 电信服务行业央国企净资产收益率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图21: 医疗保健行业央国企净资产收益率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图22: 必选消费行业央国企净资产收益率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 2023 年 4 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 12 图23: 材料行业央国企净资产收益率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图24: 公共事业央国企净资产收益率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 2023 年 4 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 13 图25: 金融行业央国企营业现金比率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图26: 工业行业央国企营业现金比率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图27: 房地产行业央国企营业现金比率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 2023 年 4 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 14 图28: 可选消费行业央国企营业现金比率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图29: 信息技术行业央国企营业现金比率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图30: 能源行业央国企营业现金比率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图31: 电信服务行业央国企营业现金比率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图32: 医疗保健行业央国企营业现金比率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图33: 可选消费行业央国企营业现金比率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 2023 年 4 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 15 图34: 材料行业央国企营业现金比率水平 资料来源：W ind、招银国际环球市场 图35: 公共事业央国企营业现金