盈利能力持续提升，23Q1业绩继续超预期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 珀莱雅 603605.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司发布2022年年报/一季报，全年实现营业收入63.9亿元（+37.8%）、归母净利润8.2亿元（+41.9%）；22Q4收入和归母净利润分别同比+49.5%和52.1%，疫情之下实属难得。23Q1公司收入和归母净利润分别同比+29.3%和31.3%（3月分别为34%和30%），业绩超预期。公司拟每10股转增4股派8.7元。 ⚫ 2022年公司主品牌继续提速，年销售已超50亿元，新品牌更是高速增长。分品牌看，2022年公司珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞分别实现收入52.6/5.72/1.26/1.87亿元，同比分别增长37.5%/132.0%/509.9%/188.3%。分渠道看，公司线上/线下分别实现收入57.9/5.74亿元，同比分别+47.5%/-17.6%，公司珀莱雅品牌线上占比中天猫/抖音/京东分别占比为45%+/15%+/10%+。大单品角度看，珀莱雅大单品占品牌/天猫/抖音/京东分别为45%+/75%+/约50%/40%+，双抗/红宝石/源力系列在天猫销售占比分别为35%+/28%+/10%+。 ⚫ 2022公司盈利能力持续提升。2022年公司毛利率为69.7%（+3.2pct），得益于线上直营占比提升和大单品策略，公司毛利率持续提升。销售/管理/研发费用率分别为43.6%/5.1%/2.0%，同比分别+0.65pct/+0.01pct/+0.35pct，公司加大营销投入，销售费用率上升，同时，公司重视研发，研发费用率也同比增加。全年净利率为13.0%，同比+1.00pct（彩棠、悦芙媞、OR等子品牌均已实现盈利）。 ⚫ 因自身资金需求，实控人侯军呈/总经理方玉友拟通过大宗交易的方式，分别减持1.5%/1.5%股份，董秘兼财务负责人王莉/副总经理金衍华拟通过集中竞价交易的方式，分别减持0.0199%/0.0191%股份。 ⚫ 公司未来新品看点众多，主品牌有望保持较快增长，看好新品牌接力带来的持续成长空间。展望2023：1）公司线上有望实现约30%增长，线下持平；2）在大单品策略下，毛利率预计继续上升，净利率则保持稳中有升（销售、研发费用率提升）；3）彩棠、悦芙媞、OR等子品牌占比继续上升。新品推出方面，主品牌4月6日推出双抗精华3.0，预售火爆。彩棠3月推出争青系列（含3款产品14个SKU），产品系列持续拓展。公司围绕“6*N”战略，加固企业核心能力，我们坚定看好公司中长期发展。 ⚫ 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为3.85/5.03/6.38元（原2023-2024年为3.54和4.48元），DCF目标估值197.92元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品牌推广不及预期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,633 6,385 8,387 10,702 13,286 同比增长(%) 23.5% 37.8% 31.3% 27.6% 24.1% 营业利润(百万元) 671 1,058 1,409 1,840 2,331 同比增长(%) 20.9% 57.5% 33.3% 30.6% 26.7% 归属母公司净利润(百万元) 576 817 1,092 1,427 1,808 同比增长(%) 21.0% 41.9% 33.6% 30.7% 26.7% 每股收益（元） 2.03 2.88 3.85 5.03 6.38 毛利率(%) 66.5% 69.7% 71.7% 71.9% 72.1% 净利率(%) 12.4% 12.8% 13.0% 13.3% 13.6% 净资产收益率(%) 21.9% 25.5% 26.5% 26.2% 25.6% 市盈率 80.7 56.9 42.6 32.6 25.7 市净率 16.2 13.2 9.8 7.5 5.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月21日） 164元 目标价格 197.92元 52周最高价/最低价 195.35/130.02元 总股本/流通A股（万股） 28,352/28,142 A股市值（百万元） 46,497 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2023年04月22日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -10.46 -7.55 -1.09 27.12 相对表现 -9.01 -8.81 2.47 26.2 沪深300 -1.45 1.26 -3.56 0.92 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 盈利能力创新高，双十一取得开门红 2022-10-29 大单品战略成效显著，多品牌增长持续接力 2022-08-27 新激励计划有望进一步激发公司增长潜力 2022-07-15 盈利能力持续提升，23Q1业绩继续超预期 买入 （维持） 珀莱雅年报点评 —— 盈利能力持续提升，23Q1业绩继续超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（根据最新年报上调了收入；公司大单品带动毛利率提升，上调了毛利率；根据公司营销投入规划上调了销售费用率；公司重视研发，上调了研发费用率），预计23-25年每股收益为3.85/5.03/6.38元（原2023-2024年为3.54和4.48元），DCF目标估值197.92元，维持“买入”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC（%） 6.75% 226.17 261.50 315.67 409.19 609.47 7.25% 205.75 234.05 275.67 342.89 469.79 7.75% 188.43 211.47 244.20 294.38 381.02 8.25% 173.58 192.58 218.81 257.38 319.68 8.75% 160.71 176.56 197.92 228.26 274.78 9.25% 149.47 162.82 180.44 204.77 240.54 9.75% 139.56 150.91 165.61 185.42 213.58 10.25% 130.78 140.49 152.88 169.24 191.81 10.75% 122.95 131.32 141.85 155.50 173.89 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 15% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 85% 无风险利率Rf 2.83% 债务利率rd 4.30% 无杠杆影响的β系数 0.84 WACC 8.75% 市场收益率Rm 10.05% 股权投资成本（Ke） 9.73% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品牌推广不及预期 珀莱雅年报点评 —— 盈利能力持续提升，23Q1业绩继续超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,391 3,161 4,191 5,437 7,083 营业收入 4,633 6,385 8,387 10,702 13,286 应收票据、账款及款项融资 142 102 134 171 213 营业成本 1,554 1,935 2,375 3,010 3,708 预付账款 58 91 120 153 190 营业税金及附加 41 56 74 95 117 存货 448 669 821 1,041 1,282 销售费用 1,992 2,786 3,724 4,805 6,019 其他 120 123 123 123 123 管理费用及研发费用 314 455 688 857 1,051 流动资产合计 3,159 4,147 5,390 6,926 8,891 财务费用 (7) (41) 6 (6) (20) 长期股权投资 170 139 139 139 139 资产、信用减值损失 78 170 125 115 5 固定资产 559 570 770 925 1,050 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 109 207 154 127 113 投资净收益 (7) (6) (6) (6) (6) 无形资产 397 420 454 485 515 其他 16 39 20 20 (70) 其他 239 294 277 275 275 营业利润 671 1,058 1,409 1,840 2,331 非流动资产合计 1,474 1,631 1,793 1,951 2,092 营业外收入 0 1 1 1 1 资产总计 4,633 5,778 7,184 8,877 10,983 营业外支出 4 5 5 5 5 短期借款 200 200 200 200 200 利润总额 668 1,054 1,406 1,837 2,327 应付票据及应付账款 483 545 669 848 1,045 所得税 111 223 295 386 489 其他 342 683 738 801 872 净利润 557 831 1,111 1,451 1,839 流动负债合计 1,025 1,428 1,607 1,849 2,117 少数股东损益 (19) 14 19 24 31 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 576 817 1,092 1,427 1,808 应付债券 696 724 724 724 724 每股收益（元） 2.03 2.88 3.85 5.03 6.38 其他 26 88 88 88 88 非流动负债合计 721 813 813 813 813 主要财务比率 负债合计 1,746 2,241 2,420 2,662 2,929 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 10 13 31 56 86 成长能力 实收资本（或股本） 201 284 284 284 284 营业收入 23.5% 37.8% 31.3% 27.6% 24.1% 资本公积 829 750 915 915 915 营业利润 20.9% 57.5% 33.3%