“中特估”东风吹动，新一轮国企改杨帆在即，把握三大投资方向（附标的池）

策略研究 专题报告 “中特估”东风吹动，新一轮国企改杨帆在即，把握三大投资方向（附标的池） 报告日期：2023-04-21 主要观点： 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007 电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 联系人：张运智 执业证书号：S0010121070017 电话：13699270398 邮箱：zhangyz@hazq.com 联系人：任思雨 执业证书号：S0010121060026 电话：18501373409 邮箱：rensy@hazq.com 联系人：黄子崟 执业证书号：S0010121090007电话：19117328906 邮箱：huangzy@hazq.com 相关报告 1.季度策略《可以乐观些，复苏与科技并进——2023Q2季度A股投资策略》2023-03-31 国企改革孕育了多轮投资机会 从“管资本”至今孕育了多轮投资机会。自2013年“管资本”以来， 国企改革领域孕育了三轮改革行情：①第一轮：2014年1月至2015年 6月（全面改革热潮）。十八届三中全会后国企改革指数相对于大盘快 速上涨，2014年底至2015年初市场共发行了9只国企改革主题基金。 ②第二轮：2016年12月至2017年4月（混改热潮）。国企改革指数表现一般，但随着混改试点名单以及方案加速落地，混改指数表现较好。③第三轮：2021年7月至2022年11月。疫情冲击叠加供给侧改革成效逐步显现，2021年下半年开始国企归母净利润优于全A。 中国特色估值体系已成为国企改革行情的催化剂 “中特估”提出后，国央企迎来一轮拔估值行情。2022年11月21日至2023年4月3日，中证国企指数涨幅达9%，PE从10.74X提升至12.07X，提升约12%。同期，市场对于“中特估”关注度明显提升，券商发布标题包含“中国特色估值”的报告76篇，聚焦国央企主题的ETF产品继续增多。 中国特色估值体系对国央企拔估值的作用可以从三个角度理解。①股票定价权重角度：随着全球货币政策逐步回归正常化，对于偏价值属性的国有上市企业而言，其估值更具相对吸引力。②价值股关注度角度：在市场震荡、行业快速轮动格局中，高股息、高分红标的有望得到认可和挖掘。③市场投资者结构角度：随着监管机构继续推动投资者结构调整，鼓励中长期投资、价值投资。 把握新一轮国企改革投资机会的三大方向 方向一：中国特色估值体系与优化国有资本布局。关注：①中国特色估值体系下，关注ESG与资产注入带来的拔估值机会。②优化国有资本布局关注能源、电力、粮食等企业。方向二：新型举国体制的科技创新方向。关注：�科创型央国企“领头”改革转型。②数字经济领域国资云及信创等标的。③半导体、科学仪器等领域的装备国产化。方向三：“一带一路”有望在2023年继续发力。关注：关注建筑、能源、交通、冶金等有望获得订单增量企业。此外，创建世界一流示范企业名单对应的上市公司也值得关注。 风险提示 对政策的解读存在偏差；历史经验比较的局限性；地缘政治预期恶化等。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1“中特估”提出前，国企改革孕育了三轮投资机会3 2如何理解新一轮国企改革的目标与路径？7 2.1新一轮国企改革行动方案呼之欲出7 2.2中国特色估值体系已成为国企改革行情的催化剂8 3把握新一轮国企改革投资机会的三大方向10 3.1方向一：中国特色估值体系与优化国有资本布局10 3.2方向二：新型举国体制的科技创新方向11 3.3方向三：“一带一路”有望在2023年继续发力13 3.4关注创建世界一流示范企业名单对应的上市公司14 图表目录 图表1央企和地方国企市值合计占比约48%4 图表22013年以来的国有企业改革指数走势4 图表32013年以来的国有企业混改指数走势4 图表42013年以来的国有企业改革行情5 图表52014年Q3国企混改指数短暂占优行情5 图表62017年国企混改指数有明显占优行情，中证国企表现一般6 图表72016年底国企混改开始加速落地6 图表82021年7月后国企改革指数相对优势明显6 图表9央企普遍集中于周期、金融行业，疫情三年ROE改善明显6 图表10提出“中特估”后，中证国企PE提升约12%8 图表11提出“中特估”后，中证国企指数稳中有升8 图表12央企ESG评级相对领先10 图表13资产证券化率低的军工企业有较多资产注入空间10 图表14科技型央国企标的池11 图表15数字经济领域国资云及信创等主要标的12 图表16部分半导体领域国产替代方向12 图表172015年至今中国“一带一路”项目平稳发展13 图表18部分“一带一路”沿线国基建支持政策力度较大13 图表19主要建筑央企承接了大多数“一带一路”基建项目14 图表20部分“一带一路”沿线国基建支持政策力度较大14 图表21创建世界一流示范企业名单对应的上市公司名录15 2022年11月下旬证监会主席易会满提出“中特估”后，国央企迎来一轮拔估值行情。2020-2022年国有企业改革行动方案圆满收官后，2023年3月政府工作报告提出要谋划实施新一轮国企改革深化提升行动。我们认为，“中特估”东风吹动，新一 轮国企改杨帆在即，将孕育出新一轮国央企投资机会。通过梳理和总结以往国企改 革行情以及当下国企改革潜在方向与热点，我们提出了今年把握国企改革的三大投资方向。 1“中特估”提出前，国企改革孕育了三轮投资机会 回顾国企改革历史，国企改革经历了从“管业务”到“管资产”到“管资本”的变迁。国企改革与改革开放同步，最早可以追溯到1978年，至今可以大致划分为五 个阶段。①阶段1为1978-1984年，改革重点是赋予企业一定自主权，打破政企不分。 以1979年国务院颁布《关于扩大国营工业企业经营管理自主权的若干规定》等5个管理体制改革文件为标志，向企业让渡了生产自主权、原料选购权、劳动用工权和产品销售权等14项经营权，国家通过让利放权的方式推动经营者具有了一定程度的 剩余控制权和剩余索取权,企业经营者和生产者的生产积极性明显提高。②阶段2为 1985-1992年，两权分离探索多种形式的经营责任制。1984年开始试点企业承包制，至1987年底，全国预算内全民所有制企业中的78%实行了承包制。1988年，全国人大制定颁布的《中华人民共和国全民所有制工业企业法》第七条及相关规定，企业实行厂长(经理)负责制，厂长依法行使职权，受法律保护。企业经营者的积极性得以进一步提高，但也造成部分企业承包者凭借充分的剩余控制权追求自身利益的最大化，使得部分经营管理行为短期化。③阶段3为1993-2002年，建立现代企业制度，允许国企改组、联合、兼并和出售。1993年，十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制的若干问题的决定》中，明确提出国有企业建立现代企业制度的目标，即通过产权结构的改造，使国有企业成为“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业。④阶段4为2002-2013年，从“管业务”转向管 资产。以2003年成立国资委为标志，以产权改革来推动国有企业改革，核心是股份 制为基础的现代产权制度改革。⑤阶段5为2013至今，全面深化国有企业改革，重点改革国有资本授权经营体制，设立国有资本投资、运营公司等。2015年8月，中共中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》，明确将国有企业分为商业类和公益类，通过界定功能、划分类别，实行分类改革、分类发展、分类监管、分类定责、分类考核，提高改革的针对性、监管的有效性、考核评价的科学性，推动国有企业同市场经济深入融合，促进国有企业经济效益和社会效益有机统一。2020年6月，国有企业改革三年行动方案（2020-2022）正式实施，于2022年底圆满收官。 图表1央企和地方国企市值合计占比约48% 上市企业家数占比 上市企业市值占比 17.8%19.1% 29.1% 8.6% 80% 60% 40% 20% 公众企业 民营企业 地方国有企业 中央国有企业 外资企业 其他企业 集体企业 0% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：数据截至2023年3月24日。 从“管资本”至今孕育了三轮投资机会。自2013年“管资本”以来，国企改革领域孕育了三轮改革行情：①第一轮：2014年1月至2015年6月（全面改革热潮）。十八届三中全会后国企改革指数相对于大盘快速上涨，市场开始设立国企改革主题基金，2014年底至2015年初市场共发行了9只国企改革主题基金。②第二轮：2016 年12月至2017年4月（混改热潮）。此时国企改革指数表现一般，但随着混改试点 名单以及方案加速落地，混改指数表现较好。③第三轮：2021年7月至2022年11月。疫情冲击叠加供给侧改革成效逐步显现，2021年下半年开始国企归母净利润优于全A表现。 图表22013年以来的国有企业改革指数走势图表32013年以来的国有企业混改指数走势 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 2022-05 2022-12 0 国企改革（884171.WI） 国企改革指数/上证指数（右轴） 混改局部试混改广泛试点（七大垄点（“双百 “1+N”陆续出台 断领域） 发布“三年行动方案” 行动”）（2020.9） 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 0 国企混改（884221.WI） 国企混改指数/上证指数（右轴） 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：指数点。资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：指数点。 第一轮投资机会：2014年新国企改革思路催化的投资热潮。2013年11月的十八届三中全会提出积极发展混合所有制经济，以管资本为主加强国有资产监管，2014年7月发布的国资委公布“四项改革”企业名单，2015年8月《关于深化国有企业改革的指导意见》是国企改革的落地标志。本次国企改革行情主要由政策预期驱动。 十八届三中全会后国企改革预期逐渐发酵，助推国企改革指数走强，但混改尚未加速、混改指数仅短暂占优。资本市场对国企改革积极反应。2014年12月16日-17日 中融国企改革混合（000928）、富国中证国企改革指数分级（161026）推出后，以国企改革为主题的产品日益增多，2015年上半年工银、光大、博时、长盛、交银、招商、华安等7家又陆续发行了国企改革主题基金。 图表42013年以来的国有企业改革行情图表52014年Q3国企混改指数短暂占优行情 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2013-01 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 0 0.9 国企改革（884171.WI） 国企改革指数/上证指数（右轴） 主题产品增多叠加牛市，国企改革再次爆发 强预期下国企改革超额收益 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 1800 1600 1400