债券日思录：23年1-2月托管数据月报：实体、金融“去杠杆”

债券日思录 债券 2023年4月21日 实体、金融“去杠杆”——23年1-2月托管数据月报 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 1-2月机构托管数据已公布，2023年2月，债券托管余额为141.34万亿元，余额同比为8.14%，较22年明显下行。1-2月，债券新增托管规模为17,756亿元，较22年同期下滑36.3%。 平安观点： 1、政府“加杠杆”，实体和金融“去杠杆”：1-2月债券新增供给17,756亿元，同比降幅为36.3%，其中利率债供给同比增长25.4%，地方政府债是 支撑力量；信用债、金融债和同业存单供给大幅收缩，同比分别为-68.1%、 -77.3%和-77.2%。整体看，债市呈现政府“加杠杆”，实体和金融“去杠杆”的状态。 2、从品种看，信用债供给低迷主要受去年底理财子挤兑风波的影响，信用 债利率大幅上行使得部分发行人推迟发行，同时年初信贷开门红也起到了替代作用。金融债供给偏弱主要因为永续和二级资本债发行清淡，可能因为银行经历多年补充资本以后，当前资本充足率相对较高，同时受到年初监管审批节奏的影响。同业存单供给可能受到一季度发布的商业银行资本新规的影响，呈现供需回落的状态。 3、从机构行为看，商业银行配置规模同比多增近万亿，保险机构同比多增 2,543亿元，券商自营同比多增1,782亿元，理财子、基金和外资少于去年 同期。（1）商业银行的配置节奏跟随利率债，同时在1-2月增配了信用债和同业存单，一方面体现了银行抄底的思路，另一方面可能反映了中小银行相对缺资产的状态。（2）保险受益于保费开门红，主要增配了地方债、信用债和金融债。（3）券商自营延续了勇于抄底的传统，增配了信用债、金融债和同业存单。（4）理财子负债端受到冲击，大幅减持，信用债减持规模大于利率债，但逆势加仓了地方债。（5）公募基金持仓规模维持小幅正增长，主要增配了信用债。（6）外资减持了国债和政金债。 4、展望未来，二季度债券供给压力相对可控，银行与保险在二季度的需求 一般季节性高于一季度，有望对地方债等品种的表现形成支撑。理财子和基金等资管类资金负债端正在缓慢修复，如果市场不出现大幅波动及监管不发生突发变化，预计趋势得以延续。但由于信用债的估值已经回归“常态”，机构对信用债的增配力度或较一季度有所减弱。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 开年以来债券供给相对低迷 2023年2月，债券托管余额为141.34万亿元，余额同比为8.14%，较22年明显下行。1-2月，债券新增托管规模为17,756 亿元，较22年同期下滑36.3%。（图表1） 从品种结构看，增量主要来自国债和地方债，信用债、金融债和同业存单发行相对清淡，呈现政府部门“加杠杆”，金融部门和实体部门“降杠杆”的局面。 1-2月利率债净供给为12,379亿元，同比增长25.4%，其中地方政府债增量接近1.1万亿，同比增长10%；国债同比多增约 2,500亿元。信用债、金融债和同业存单净供给规模分别为3,026亿元、1,070亿元和1,368亿元，同比增速分别为-68.1%、 -77.3%和-77.2%。（图表2） 信用债、金融债和同业存单供给低迷或主要受到前期市场调整以及近期的监管政策影响: （1）信用债新增供给的大幅收缩主要因为22年11月债券市场转向以后，短期内信用债利率快速上行，部分发行人选择推迟发行计划。与此同时，一季度新增人民币贷款10.6万亿，同比多增近2.3万亿，贷款开门红表现亮眼，贷款利率下行，导致信贷对信用债、特别是产业债出现了较强的替代效应。 （2）金融债发行收缩，从结构上观察主要因二级资本债和永续债供给规模大幅下行。1-2月，商业银行二级资本债和永续债净供给分别为-121.5亿元和70.0亿元，去年同期净供给分别为1,258.7亿元和1,000.0亿元。3月，二级资本债和永续债发 行开始放量，但一季度整体供给仍不及去年同期。这一方面可能因为2015年以来，银行资本充足率等指标持续优化，目前商业银行资本充足率保持在15%左右，其中一级资本充足率高于12%，核心一级资本充足率长期高于10%，均高于政策对于资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别不低于8%、6%、5%的要求，因此整体来看银行对资本的渴求较往年有所下降。（图表3）另外，金融债的发行可能涉及有关监管部门的审批，人事变动可能也会阶段性影响金融债的发行部署。 （3）同业存单发行量萎缩，可能与商业银行资本新规有关。由于资本新规将主流银行投资3个月以上同业存单的风险权重从25%上调至40%，考虑风险占用以后，存单对银行类投资者的性价比有所下降。截至23年2月末，商业银行投资的同业存单占存单余额的33%左右，因此3M-1Y期限同业存单需求收缩，存单利率上行，相应也影响了供给端。 从机构行为看，商业银行配置规模同比多增近万亿，保险机构同比多增2,543亿元，券商自营同比多增1,782亿元，理财子、基金和外资少于去年同期。（图表4、5） 银行、保险与券商在增配。1-2月新增债券托管规模17,756亿元，其中商业银行新增配置规模近3万亿，较去年同期多增近 1万亿；其次是保险机构新增配置2,483万亿，同比多增2,543亿元；券商自营也从去年同期净卖出866亿元转为净增持917 亿元，同比多增1,782亿元。理财、公募基金和外资在减持。受到22年底信用债收益率大幅上行的影响，以理财子、公募基 金为代表的资管类产品受到了赎回冲击，配置力量大幅削弱。广义资管类产品从去年同期的增配1.1万亿转为减持1.3万亿， 同比少增近2.4万亿，配置情绪十分低迷。 从原因来看，银行保持大幅增配，可能与利率债供给力度较强有关，商业银行一般会跟随利率债供给完成配置。（图表6）保险机构同比多增，和今年年初保险开门红，新增保费规模较大有关（图表7）。券商自营配置规模同比多增，可能反映了负债端稳定的机构在22年11月信用债大幅调整以后勇于抄底，博取收益。广义资管户、公募和外资配置需求相对低迷，前两者大概率受到理财子负债端挤兑的影响，去年11月利率上行导致赎回增加，以及12月封闭式产品到期规模增加导致理财子存续规模严重缩水。截至2022年底，银行理财产品存续规模约为26.70万亿，基本与2021年持平。根据普益标准，2023年3 月末，理财产品存续规模进一步下降至25.35万亿。外资的加速流出可能与美联储持续加息，中美短端利差倒挂程度扩大有关。 各类机构的品种偏好也发生了一些变化。 我们以1-2月投资者新增各类债券的占比与22年底存量债券结构做比较，以此观察投资者在不同券种的偏好方面有没有偏离，并找出背后的原因。 （1））商业银行增配信用债和存单，其他品种占比下降，可能反映出银行在信用债和存单调整过程中的抄底行为（图表8）。截至22年末，商业银行投资国债、地方债和政金债在总债券持仓中的占比分别为22%、40%和18%，这大致代表了银行投 资利率债的偏好中枢。但是在1-2月新增的近3万亿敞口中，三类利率债的占比分别为15%、30%和15%，远低于常规的偏好水平；信用债的投资占比为11%，高于7%左右的中枢占比；同业存单的增量占比提升至24%，远高于存量中5%-6%的份额。 （2））券商增配了信用债、金融债和同业存单，国债和地方债买入力度下降，延续了对信用债的投资偏好（图表9）。截至22年末，券商投资于信用债、国债、地方政府债的比例分别为39.9%、18.8%和19.0%，投资于金融债和同业存单的比例分别为4.6%和5.2%。23年1-2月，券商新增的917亿元敞口中，信用债、金融债和同业存单的占比分别为84.8%、26.3%和24.0%。 券商对于信用债的增持可能体现了负债端稳定的机构在信用债调整后的抄底行为。金融债和同业存单由于供给相对稀缺，价格可能也呈现一定吸引力。 （3））保险机构增配了地方债、信用债和金融债，减持政金债（图表10）。截至22年末，保险机构投资信用债、地方政府债和国债的占比分别为39.4%、24.4和15.2%。在今年1-2月新增的2483亿敞口中，这三类债券的占比分别为52.1%、34.9%和-2.5%，保险机构对信用债的增持程度超过了常规的偏好水平，一方面因为信用债调整到了具备配置价值的位置，另一方面 也反映出相对缺乏合意资产。此外，保险机构的政金债托管量缩减13.22%。 （4））广义资管账户由于负债端受到了冲击大幅减持债券，信用债减持力度高于利率债，不过逆势加仓了地方债（图表11）。资管账户除小幅增加地方政府债配置外，其他品种配置额均明显减少。1-2月，资管账户减持的同业存单、信用债、政金债及国债占总减持规模的比例分别为36.7%、22.9%、28.4%和10.7%，信用债和同业存单的减持力度高于利率债。有趣的是，广 义资管账户逆势增持了部分地方政府债，与近年广义资管账户持续增加地方政府债持债比重的趋势相符，可能体现出地方政府债是广义资管账户在平衡收益与流动性时，更为偏好的品种。 （5））公募基金增配主要投向了信用债，同时减少了对于国债的配置，整体延续了以往的配置习惯（图表12）。参考22年末公募基金持有的债券结构，信用债占比为59.6%。今年1-2月，公募基金增加的461亿敞口中，信用债占比为75.1%，此外地方政府债、政金债和金融债占比也相对正常，国债投资敞口下降主要因国债供给偏低。 （6））外资延续减持趋势，减持对象集中于持仓占比较高的国债和政金债（图表13）。今年1-2月外资机构债券减持额为1,882 亿元，国债和政金债减持额分别占比73.1%和21.0%。 图表12023年2月债券托管余额增速为8%，1-2月 新增托管量明显小于去年同期 图表22023年1-2月利率债增幅同比提升，信用债、 金融债和同业存单增幅缩水 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - 当月新增（亿元） 余额同比（%，右轴） 20% 15% 10% 5% 0% 30000 利率债增量(亿）信用债增量(亿） 金融债增量(亿） 同业存单增量(亿） 20000 10000 0 -10000 -20000 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表32014-2022年我国商业银行资本充足率水平逐步提升（%） 中国:商业银行:资本充足率中国:商业银行:核心一级资本充足率中国:商业银行:一级资本充足率 16 15 14 13 12.13 12.30 12 11 10.74 10.04 10 15.17 资料来源：交易所，Wind,平安证券研究所 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 图表42023年1-2月商业银行投债同比多增近万亿， 理财子大幅少增近2.4万亿（亿元） 图表52023年1-2月保险和券商同比多配，公募、外 资同比少配（亿元） 35,000 30,000 25,000