债券日思录：金融数据对债市的催化剂效果

债券日思录 金融数据对债市的催化剂效果 2022年8月14日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 8月12日，人民银行公布7月金融信贷数据。新增社融7561亿元，新增人民币贷款6790亿元，M2同比增12%。 平安观点： 7月社融数据大幅低于预期：最主要的拖累来自人民币贷款，社融口径新增 人民币贷款仅为前5年同期低点的50%。其次，新增未贴现票据-2744亿元，也是新增社融的重要拖累项，反应了经济内生需求疲弱，银行票据冲量，表外票据转向表内。最后，外币贷款也带来一定的拖累，主要与人民币贬值有关。 信贷总量弱，且结构也毫无亮点：7月新增信贷数据中票据融资占3136亿元，票据对信贷增长的贡献率达到46%，信贷结构表现较弱。中长贷中， 居民中长贷受地产影响表现很弱，仅为近五年低点的33%。新增企业中长贷环比下降1.1万亿，为近五年同期最低值。 信贷需求不足使得流动性淤积在银行间：M2-社融同比进一步上升至1.3%，达到近十年最高值，与7月极低的资金价格相匹配。M2-M1同比由上月的5.6%收窄0.3个百分点至5.3%，反映了经济活力的疲弱。 资金有望维持宽松更长时间，中等久期杠杆策略维持，长端有交易机会：社融大幅弱于预期，实体需求低迷，对债市形成利好。对10Y长端来说，目前估值有空间，有一定交易机会，但向下突破2.67%有难度。一是因为海外掣肘没有松动，货币政策难有放松；二是目前的问题在于信用传导， 企业融资环境和融资价格都比较友好，央行能做的有限；三是经济下行压力越大，地产政策、用足专项债额度等政策出台的概率也在提升，这个风险难以解除。对中短端来说，货币政策有望维持资金价格低位更长的时间，截至8月前两周的高频数据显示基建形成实物工作量的效果一般，票据利率仍在继续下行，资金面的风险不大。结合估值看，1Y以内估值较贵，3-5Y赔率相对合适。我们预计，在市场权衡各方面因素交易后，中等久期压缩期限利差是比较可能的结果。 风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8月12日，人民银行公布7月金融信贷数据。新增社融7561亿元，社融余额同比增10.7%；新增人民币贷款6790 亿元，人民币贷款余额同比增11%；M2同比增12%。 受信贷拖累，7月融资需求大幅走弱 7月新增社融7561亿元，仅为市场一致预期的54%，近5年同期最低值的70%，甚至不及受疫情影响最严重的4月，融资的状态显然无法仅用季节性来解释，更多体现了地产下行压力、消费需求低迷等经济内生性需求再下台阶。 图表17月新增社融及分项（亿元） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 (10000) 30,540 16,216 7,561 4,088 3,998 (1,137)(291)89(380) (398)(828)(2,7441),066 7342,183 51,733 2022-072022-06 资料来源：Wind,平安证券研究所 社融超预期走弱主要受人民币贷款的影响。7月市场预期新增信贷规模将达到1.1万亿，但实际实现的新增人民币贷款 （信贷数据口径）仅0.68万亿元。从社融口径看，新增人民币贷款仅为前5年同期最低值的50%，仅较4月高约400 亿元。 其次，新增未贴现票据-2744亿元，也是新增社融的重要拖累项。商业企业开票速度不及票据入表速度，体现了商业活动的低迷。银行用票据冲量，带动表外票据转向表内。 最后，新增社融一部分受到外币贷款需求的拖累。7月新增外币贷款-1137亿元，绝对值占当月新增社融的15%。外币贷款的减少主要与人民币贬值有关，与内需关系相对较弱。 图表2企业开票速度不及票据入表速度，也体现出商业活动低迷（左轴单位：亿元） 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) (6,000) (8,000) 社会融资规模:新增未贴现银行承兑汇票:当月值-金融机构:新增人民币贷款:票据融资:当月值:3月移动平均中国企业经营状况指数(BCI)（右轴） 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表3外币贷款下行与人民币贬值有关（%） 社融存量：外币贷款（以美元计）：同比中间价:美元兑人民币:月:平均值:同比（右轴，逆序） 15 (15) 10 5 (10) 0 (5) (5) (10) 0 (15)(20) 5 (25) 10 (30)(35) 15 资料来源：Wind,平安证券研究所 信贷融资结构继续恶化，票据冲量，短贷与长贷均低于预期 图表47月新增信贷及分项（亿元） 2022-07 2022-06 30,000 28,100 25,000 20,00015,000 14,497 10,000 6,790 6,906 5,000 3,136 796 (269) 4,282 4,167 1,486 (3,546) 3,459 0(5,000)(10,000) 资料来源：Wind,平安证券研究所 除了信贷总量表现较弱，结构也缺乏亮点，7月票据对信贷贡献率达到46%的高点，并且与短贷形成替代效应。7月 以来，票据转贴现利率持续下行，已经可以预见经济内生性融资需求不强。但按照此前几个月经验，银行有可能在信贷考核压力下积极投放，使得实际信贷数据表现为总量不低，结构较差。然而，本月信贷进一步恶化至总量弱且结构差，7月新增短期借款仅为-3815亿元，说明票据可能对短贷产生一定的替代性。 居民与企业中长贷大幅走弱。7月新增人民币中长贷环比少增1.37万亿，仅高于年内受疫情影响表现最差的4月数据 （较4月多增2607亿元），居民中长贷仅录得1486亿元，增量环比下降2681亿元。今年房地产市场成交规模大约仅 有去年的五成左右，尽管政策放松不断，但房屋成交量仅在6月短暂冲高后迅速回落，7月居民中长贷为前5年同期低点的33%。本月新增企业中长贷环比降1.1万亿，为近5年同期最低值（为次低值的94%），下游订单需求弱，生产低迷，企业融资环境虽然持续改善，但加杠杆的动能偏弱。 图表58月之后商品房成交低迷的状况也未有改善（万平方米） 700 2019202020212022 新订单PMI-产成品库存PMI（MA6) 600 500 400 300 200 100 0 春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表6制造业生产需求偏弱（%） 新订单PMI-产成品库存PMI（MA6) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 (1) 资料来源：Wind,平安证券研究所 信贷需求不足，流动性淤积银行间市场 7月M2同比增12%，M2-M1同比由上月的5.6%收窄0.3个百分点至5.3%，M2-社融同比提高至1.3%，为近10年间最高值，与当前信贷需求不足，流动性淤积在银行间市场，资产荒再现，资金利率保持低位相对应。 图表7M2-社融同比走阔至10年来最高值，银行间流动性充裕（%） M2:同比-社会融资规模存量:同比（逆序）银行间质押式回购加权利率:7天:22日移动平均（右轴） -7.5 -6.5 -5.5 -4.5 -3.5 -2.5 -1.5 -0.5 0.5 1.5 15-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资料来源：Wind,平安证券研究所 资金有望在更长时期内维持宽松，市场或将压缩中等久期期限利差 金融数据大幅不及预期，体现了经济需求处于极其低迷的状态，资金面有望维持宽松更长的时间，对债券显然是利好的。接下来市场如何反馈？我们区分不同期限来讨论。 对于10Y长端利率来说，有交易机会，但向下突破2.67%的难度比较大。长端的最大优势在于赔率比较合适，在中期来看，地产问题解决以前，也有一定的胜率。不过短期有制约，向下突破关键点位有一定难度。首先，海外货币政策 对央行的掣肘并未解除，二季度货币政策执行报告对通胀也展现了更多关切，三季度降息的空间很难打开。BCI企业融资指数持续改善，当前信贷需求低迷的问题在于传导而非货币政策，央行能做的也相对有限。这种情况下，长端的多头缺乏安全感，对基本面利多的定价并不通畅。其次，经济面临的压力越大，用足专项债额度、地产政策等增量政策出台的概率越大。 对于中短端来说，核心在于资金面，中等久期仍是较合理的选择。近期极低的资金利率水平，是宽松货币政策之下，政府集中支出、债券发行清淡共振的结果。从货币政策的主动意图看，融资需求低迷理应维持资金价格低位更长的时间，资金利率大幅上行的风险可能在未来1-2个月有所解除。从流动性需求方面看，8月前两周1年期票据转贴现利率 由1.38%继续下行至1.22%，同时伴随着高炉开工率略有改善，大宗商品价格部分反弹，反映出基建发力正在努力形成实物工作量，但目前为止效果一般。政金债与地方债供给也尚未看到明显变化。综上，资金需求暂未看到明显企稳，央行维稳的意愿仍高，隔夜资金价格有望以当前价格继续维持超过2周。结合估值看，目前1Y以内赔率相对一般，3-5Y中等期限赔率尚可，这个部位的杠杆策略仍是较为合理的选择。 风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判