23年5月托管数据月报：金融加杠杆、实体降杠杆

债券日思录 债券 2023年6月28日 金融加杠杆、实体降杠杆——23年5月托管数据月报 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 5月机构托管数据已公布，2023年5月，债券托管余额为144.42万亿元，余额同比为8.09%，2022年7月以来，存量债券同比增速呈现回落态势，4月小幅企稳后，5月再度回落。5月，债券新增托管规模为6,967亿元，同比少增2,923亿元。 平安观点： 1、5月金融加杠杆、实体降杠杆：5月债券新增供给6,967亿元，同比少增2,923 亿元，其中同业存单和金融债同比多增，利率债和信用债同比少增：同业存单新增-115亿元，同比多增1,623亿元，但存单放量或难以引发利率上行；金融债新增1,604亿元，同比多增1,308亿元，主要因去年同期基数较低；信用债新增- 1,248亿元，同比少增1,095亿，延续年初以来弱势，贷款替代效应仍在；利率 债新增7,055亿元，同比少增4,943亿元，主要系发行错位。 2、从机构行为看，5月商业银行、券商自营同比少增，资管类机构同比多增： （1）商业银行主要减持信用债和同业存单，增配地方政府债，主要跟随利率债供给完成配置，且信用债供给稀缺引起阶段性减仓。（2）券商自营仍以减持为主，主要减持信用债，增持国债。（3）保险转为增配，且维持了信用债与地方债的传统配置方向，主要系5月债市进一步走强，中下旬虽然对利多有所钝化，但整体情绪依然偏乐观。（4）理财子主要补仓金融债、地方政府债和同业存单，主要系22年年底赎回潮以及近期信用舆情事件扰动下，理财子选择流动性更好的品种。（5）公募基金降久期、追票息，增配信用债，减持国债，主要是债市仍处顺风期，做多情绪较为积极。（6）外资5月由净卖出变为净买入，主要增持 政金债，减持地方债，主要由于5月中上旬海外加息预期升温、而国内存款利率调降进一步打开货币宽松想象空间，同时人民币的套保成本为负（即套保可获得正收益），外资短期内博弈资本利得动机与汇差收益共振导致外资净流入。 3、机构行为展望：银行配置节奏或跟随利率债供给，6月是利率债供给的旺季，料继续增配地方债。保险从季节性看，6月一般是保险机构的配债旺季，地方政府债如能供给放量，则保险大概率增配；券种方面保险今年以金融债替代国债， 3.2%以上收益率的超长地方债受到青睐。理财子负债端仍在修复中，当前存款向理财“搬家”趋势明显。公募基金降久期，如果政策预期逐步证伪，基金有加仓的空间。 4、风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5月债券供给同比少增2,923亿元，利率债和信用债为主要拖累 2023年5月，债券托管余额为144.42万亿元，同比为8.09%。2022年7月以来，存量债券同比增速呈现回落态势，4月小 幅企稳后，5月再度回落。新增托管规模为6,967亿元，同比少增2,923亿元。从品种看，同业存单和金融债为同比多增，利率债和信用债同比少增，呈现金融机构加杠杆、实体降杠杆的特征：同业存单新增-115亿元，同比多增1,623亿元；金融债新增1,604亿元，同比多增1,308亿元；信用债新增-1,248亿元，同比少增1,095亿元；利率债新增7,055亿元，同比少增 4,943亿元。（图表1&2） 从品种看，同业存单和金融债供给上升，但企业融资需求偏弱、政府融资节奏错位，制约企业和政府债券融资。 （1）同业存单同比多增1,623亿元，但存单放量或难以引发利率上行。5月同业存单到期规模2.11万亿元，环比增加9.34%，同比增加9.21%；同期发行规模为2.12万亿，环比减少3.31%，同比增加19.51%。大部分时期，存单发行与利率同向变动，反映出银行在流动性供给充裕时减少同业负债，在流动性供给减少时增加同业融资。同时，同业存单的规模领先存单利率大约2-3个月（图表3），可能存在银行信贷发力——补充同业负债——资金面承压，短端利率上行的传导链条。这一规律在2021年开始有所打破，存单融资的大幅扩容虽然也引发短端利率的阶段性上行，但整体趋势是持续回落的，这主要是因为地产信用被压制，体系内缺乏承担高利率的市场化主体，信贷的传导出现量增价不增的现象。从同业存单规模的绝对位置看，存单发行放量以及三季度可能出现的信贷再次发力，在地产传导链条清晰之前，并不会带来利率的上行压力。 （2）金融债同比多增1,308亿元，主要因去年同期基数较低。金融债发行节奏主要受商业银行资本补充节奏影响，继4月补 发需求释放后，5月金融债发行1,604亿元，与往年大部分5月相比规模相对正常。 （3）信用债同比少增1,095亿元，延续年初以来弱势，贷款替代效应仍在。发行端，自22年11月以来，信用债发行延续弱 势，5月发行量由4月的13,030亿元进一步下滑至6,755亿元；到期端，5月到期规模由4月的1,498亿元增加至8,384亿元，发行缩量与到期增多带动信用债净融资低迷。发行回落的原因主要有两点：一是经济内生动能偏弱，企业加杠杆意愿不足；二是信用债利率与贷款利率倒挂，挤压信用债融资。（图表4）从结构上看，城投债、产业债融资均偏弱。（图表5） （4）利率债同比少增4,943亿元，其中5月国债净融资额-984亿元，同比下降133.35%；地方债净融资额5,705亿元，同比下降35.50%，核心原因在于发行错位。一方面，2022年在稳增长诉求之下，国债、地方债发行大幅高增，二季度迎来发行高峰，造成高基数效应；另一方面，去年二季度经济探底，对今年二季度经济数据同比形成支撑，政策发力偏谨慎，导致今年5月国债、地方债发行节奏放缓。 从投资端机构行为看，5月商业银行、券商自营同比少增，资管类机构同比多增。（图表6&7） 5月债券托管规模同比少增2,923亿元。总结来看，负债端稳定的银行和券商自营在5月共同选择减持信用债，增持利率债，其中银行增持地方债，券商增持国债。保险资金似转为积极，对地方债增持与供给有关，对信用债增持则反映出相对缺资产的状态。资管类账户的需求也有分化，广义资管户理财子主要补仓金融债、政金债、同业存单和地方债，对信用债的厌恶似乎延续。公募则减持国债，增配信用债，同时5月公募基金大幅调降久期，可能反映出阶段性做多交易收尾。 商业银行同比少增3,386亿元，环比少增3,797亿元，主要减持信用债和同业存单，增配地方政府债。（图表8）品种上看， 4月新增的5,524亿元敞口中，重点增配地方政府债和国债。5月新增的1,726亿元敞口中，地方政府债增持力度再度加强， 占比高达240.11%。此外，商业银行减少了信用债和同业存单的持仓，分别减持1,868亿元和931亿元，分别同比多减206亿元，同比少减284亿元。银行的利率债配置主要跟随供给节奏，5月地方债净融资规模环比提升，银行保持了一定的配置需求。信用债的大规模减持，一方面可能由于信用债在5月迎来自然到期高峰，供给稀缺引起阶段性减仓；另一方面，往年 大部分5月商业银行均减持信用债，与信用债收益率下行的方向一致。银行减持同业存单同样与存单净融资收缩以及季节性减持有关。 券商自营仍以减持为主；5月同比少增1,269亿元，主要减持信用债，增持国债。（图表9）5月券商自营需求较4月进一步回落，同比少增1,269亿元，而4月同比少减111亿元。从品种上看，国债有所增持，信用债进一步减持。23年4-5月，券商以净卖出为主，4月信用债、政金债、金融债和国债占减持的比重分别为32.37%、24.53%、17.96%和20.56%。5月信用 债占减持的比重为150.40%，国债增持326亿元。 保险转为增配，5月同比多增331亿元，扭转了4月同比少增的局面；维持信用债与地方债的传统配置方向。（图表10）截至23年4月，保险资金运用余额中债券投资、股票和证券投资、银行存款和其他投资的比例分别为42.59%、12.92%、10.33%和34.16%，其中债券投资占比升至2014年以来的最高点（图11）。5月债市进一步走强，中下旬虽然对利多有所钝化，但 整体情绪依然偏乐观，带动5月保险转为增配。从品种上看，保险主要增持信用债和地方债。5月，保险新增的1,414亿元敞口中，信用债、地方债和政金债的占比为32.40%、32.09%和17.77%，与2022年底保险的持仓结构相比，政金债占比上行，国债占比下行，其余占比相对正常。 以理财子为代表的广义资管户延续增配，主要补仓金融债、地方政府债和同业存单。（图表12）理财子为主体的广义资管户 5月同比多增1,428亿元，环比少增4,220亿元，在4月强势增持后，5月配债力度边际放缓。品种上看，5月加仓的主要是金融债和同业存单，反映在22年年底赎回潮以及近期信用舆情事件扰动下，理财子选择流动性更好的品种。5月，资管账户增持3,947亿元，其中同业存单、政金债、金融债和地方政府债分别贡献24.10%、15.27%、32.36%和15.29%。和22年末广义资管户的持仓结构相比，信用债占比下行，金融债占比上行，其余占比相对正常。 公募基金降久期、追票息，主要增配信用债，减持国债。（图表13）公募基金同比多增323亿元，主要是债市仍处顺风期，做多情绪较为积极。从品种上看，主要超配了信用债，同时减仓国债。参考22年末公募基金持有的债券结构，信用债占比为 59.58%。今年5月，公募基金增加的457亿敞口中，信用债占比为102.01%，此外地方政府债、政金债和金融债占比也相对正常。 外资5月由净卖出变为净买入，主要增持政金债，减持地方债。（图表14）5月外资由减持转增持，主要由于5月中上旬海 外加息预期升温、而国内存款利率调降进一步打开货币宽松想象空间，同时人民币的套保成本为负（即套保可获得正收益），外资短期内博弈资本利得动机与汇差收益共振导致外资净流入。品种方面，4月，外资减持规模达391亿元，减持国债、政金债和存单的比例分别为31.49%、39.53%和23.50%。5月外资净买入160亿元，主要增持政金债，占比为117.94%，减持信用债。 机构行为展望 银行：料继续增配地方债。（1）5月商业银行的买盘力量有所回落，从季节性上看，6月是利率债供给的旺季。2019年-2022 年6月的平均利率债供给规模为13,571亿元，占全年平均供给的13.25%，是供给量占比最高的月份。银行配置跟随利率债 供给，预计6月商业银行将加大配置力度。（2）今年地方债供给前置明显，进入二季度后各地政府加速披露后续政府债发行 计划，预计后续地方债发行增速将回归平稳，节奏趋缓。5月地方政府债规模在4月基础上延续高增，净融资额3,784亿元， 2023年1-5月全国发行地方政府专项债规模为19,422亿元，占全年比重（38,000亿元）约51.11%。（图表15） 保险机构（包括年金）：增配情绪升温。（1）从季节性上观察，6月一般是保险机构的配债旺季。2020-2022年6月保险配 债增量规模平均为1,380亿元，较5月的1,044亿元上涨32.34%。5月保险配置需求明显修复，从非银存款的增速看，5月非银存款为3,221亿元，较4月的2,912亿元环比上升10.61%。（2）从券种看，由于保险配置地方债的原则是量大于价，地方政府债如能供给放量，则保险大概率增配，从交易行为看，保险在6月第二周开始保持较高的买入规模，30年地方债在近三周的收益率为3.17%—3.23%，估计3.2%以上收益率的超长债受到青睐。此外，保险今年以金融债替代国债，保险配置国债占比由22年末的15.20%下行至5月的13.73%，而金融债占比由7.71%上行至8.72%，这主要因为保险负债成本相对较高、刚性特色明显。今年以来10Y国债利率中枢为2.82%，