债券日思录：23年9月托管数据月报-负债稳定机构增持，资管类机构减持

债券日思录 债券 2023年11月1日 负债稳定机构增持，资管类机构减持——23年9月托管数据月报 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 9月机构托管数据已公布，2023年9月，债券托管余额为149.25万亿元，同比增速为7.73%，较8月下降0.39个百分点。9月新增托管规模为11207亿元，同比少增4175亿元。 平安观点： 1、9月债券供给同比少增4175亿元，托管余额增速下降0.39个百分点： （1）同业存单与信用债同比少增。同业存单主因到期规模较大，发行量则在中等水平；信用债主因融资需求有待加强，及贷款替代效应。（2）利率债与金融债同比多增。利率债中，国债净融资8397亿元，为主要支撑；金融债同比多增主因基数偏低。 2、资金面承压的背景下，负债端稳定的机构增持，资管类机构减持：（1）负债端稳定的机构（银行、保险、券商自营）增持。银行增持逾万亿，主要 是跟随供给增配利率债。保险的保费增速虽有所放缓，但权益市场难见明显起色之前，大部分仓位或集中在固收类资产，保险仍然面临着负久期带来的利差损风险，资产端收益无法覆盖负债端，结构性缺资产仍然支撑保险的表 现。券商自营增持1414亿元，或是对7月止盈操作的继续回补。（2）资 管类机构（理财、基金）减持。理财减持6882亿元，或因季末理财资金回 表。公募基金减持253亿元，或受到理财负债端压力传导。 3、机构行为展望：银行或跟随利率债供给，四季度继续加大配债力度，10月政府债发行约1.59万亿，11-12月政府债月均供给量或在万亿左右，央行不排除会加大流动性投放以减轻银行负债端压力。保险保费收入增速有所下降，且前三季度的配债规模占保费收入的比重不低，预计后续配债力度 将相对平稳。理财方面，10月负债端压力可能边际改善，一是季末回表压力解除，二是债券收益率上行幅度小于9月，但从新发产品情况来看，10月的改善幅度可能较为有限；展望四季度，央行的流动性投放情况，债券发行会对债市利率产生多长时间、多大程度的扰动，或将决定理财的配债行为。公募基金方面，10月负债端相对承压，仓位较低，后续能否修复也取决于央行对利率债供给的流动性投放情况。 4、风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9月债券供给同比少增4175亿元，同业存单和信用债为主要拖累 2023年9月，债券托管余额为149.25万亿元，同比增速为7.73%，较8月下降0.39个百分点（图表1）。9月新增托管规 模为11207亿元，同比少增4175亿元。 从品种看，同业存单、政策性金融债分别同比少增5458亿元、3633亿元，国债、地方政府债、金融债分别同比多增1986亿元、2525亿元、882亿元，为9月同比多增幅度最大的三个券种。（图表2）。 （1））同业存单同比少增5458亿元，主要原因系到期规模大，发行量保持在三季度的中等水平，较8月环比抬升6.43%。发 行端，9月同业存单发行规模为2.08万亿，同比增加13.51%，超出过去三年平均发行规模4373亿元。到期端，9月同业存单到期规模为2.11万亿，同比增加62.99%。 （2））信用债同比少增560亿元，票息品仍然维持供给收缩的趋势。发行端，9月发行量为9429亿元，同比下降3.86%，发 行量处于20-22年同期最低水平；到期端，9月到期规模9976亿元，同比增长3.08%；9月信用债发行规模与净融资额均同比大幅下降（图表3）。22年以来，信用债净融资维持相对偏低水平，23年伴随“一揽子化债”的推出，监管屡屡强调不能新增隐债风险，如8月18日证监会有关负责人就活跃资本市场答记者问时表示，“强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务‘防暴雷’作为重中之重”，又如财政部在上半年财政预算执行报告中强调“防止一边化债一边新增”，城投新增融资受到更加严格的限制。产业债净融资表现弱于城投债，主要由于制造业企业获得了大量、低息贷款，对债券形成了明显的挤压。 （3））利率债同比多增881亿元，主要由国债支撑，10月以后地方政府特殊再融资债放量发行。9月托管数据口径，国债净融资额8397亿元，为年内单月发行量最大的月份，高于历史同期（过去三年均值）3169亿元，同比多增1986亿元；同时地 方债净融资1738亿元，同比多增2525亿元，但与8月相比发行量已经明显调降，说明9月国债与地方债供给可能存在一定 的节奏配合。进入10月，据Wind发行起始日口径，特殊再融资债发行10127亿元；国债净融资虽较9月有所放缓，但也在 3481亿元的中等偏高水平。截至10月31日，国债与新增地方政府一般债的48800亿额度中，尚剩余15066亿元未发行， 新增地方政府专项债尚剩余1329亿元未发行，考虑到地方政府特殊再融资债可能还会有新增（假设5000亿元），则11-12 月政府债或有21395亿元待发行，月均发行量约10698亿元。 （4））金融债同比多增882亿元，实际供给相对平稳。金融债供给主要由银行扩表需求所决定，一般在3月，6月、9月和11月供给扩容，但二三季度的择时会相对灵活，常常不一定选择季末月，而是考虑融资成本提前或推迟发债（图表4）。例如 2023年三季度的供给高点在7月，2022年三季度供给高点在突发降息的8月，节奏提前可能主要与利率大幅下行、银行节省成本有关。因此，23年9月金融债净供给并不是一个符合“季节性”特征的高点，而是一个全年平均水平，表现相对稳健。 从投资机构行为看，资金面承压的背景下负债端稳定的机构增持，资管类机构减持 9月债券托管规模同比少增4175亿元，资金面承压的背景下负债端稳定的机构（银行、保险、券商自营）增持，资管类机构 （理财、基金）减持（图表5&6）。 商业银行增持债券1.34万亿，同比多增4347亿元，环比多增5192亿元，主要增持利率债，对同业存单转为增持（图表7）。 9月新增的1.34万亿元敞口中，主要增持的券种是国债（54.36%）、政金债（12.96%）和同业存单（11.88%），银行增持 符合一直以来的规律。除了利率债供给规模较高，9月新增贷款为2.31万亿，也处于年内偏高水平，尽管9月中旬降准释放 了约6000亿元超额储蓄，利率债发行及贷款需求较为旺盛，造成了银行间资金价格持续偏紧张、跨季资金价格大幅高企的状态。 保险增持债券1642亿元，同比多增683亿元，保险配置力度处年内高水平，主要增持地方债和金融债（图表8）。险资延续了8月以来的同比多增态势，或主要是跟随债券供给。9月新增的1642亿元敞口中，险资主要增持的券种是地方政府债 （49.49%）、金融债（35.16%）和信用债（19.55%）。今年以来险资持续增配金融债，截至9月，险资增配的金融债在全 部新增敞口中的占比为22.94%，而22年末金融债在险资的存量投资中占比仅为9.69%，主要与信用债供给收缩、票息品缺乏有关。在8月保险降费以后，保费收入增速明显放缓，8、9月保费收入同比增速分别为0.98%、2.61%，与1-7月的增速中枢（15.30%）有较大差距。随着保费收入趋缓，保险配置压力看似有所缓和，但权益市场难见明显起色之前，大部分仓位或集中在固收类资产，保险仍然面临着负久期带来的利差损风险，资产端收益无法覆盖负债端，结构性缺资产仍然支撑保险的表现。 券商自营增持债券1414亿元，同比多增1152亿元；主要增持国债和同业存单，对信用债和金融债转为小幅增持，对地方债转为减持（图表9）。9月券商自营延续了8月的增持态势，可能是对7月止盈操作的继续回补（7月券商自营减持债券2446 亿元，减持幅度为19年11月以来最高）。从品种上看，1414亿元敞口中，券商主要增持国债（45.87%）和同业存单（36.53%）。 边际变化上，券商自营增大了对信用债、金融债的敞口，由7-8月的减持转为增持；降低了对地方政府债的敞口，由8月的 增持194亿元变为9月的减持272亿元。这或许与不同券种估值的变化有关，地方政府债的估值吸引力有所下降，3Y中证地方政府债到期收益率与3Y国债到期收益率之间的利差，由8月的11.35BP压缩至9月的8.54BP；另一方面，信用债、金融债的估值吸引力上升，信用债方面，中债3YAAA企业债到期收益率、中债3YAAA-商业银行二级资本债到期收益率与中债国债到期收益率之间的利差分别由8月的47.72BP、64.70BP抬升至9月的52.76BP和70.13BP。 以理财子为代表的广义资管户减持6882亿元债券，同比多减1.21万亿元，配债力度回落，除国债外其余品种均减持（图表10）。理财子为主体的广义资管户持债规模环比下降，一是季节性因素，季末理财资金回表使9月理财规模一般有所缩减；二是债券利率持续调整，9月末10Y国债收益率较8月末抬升11.76BP，根据南财理财通，23年9月理财破净率环比抬升 0.36个百分点至4.58%1，广义资管户面临负债端赎回压力。品种上看，9月除国债外其余品种均减持，对同业存单减持力度最大，缩减的6882亿元敞口中，52.15%为同业存单，或反映了同业存单成为理财应对负债端压力的重要工具。 公募基金减持债券253亿元，同比多减259亿元，主要增配国债和地方政府债，对信用债转为减配（图表11）。公募基金减持或因9月债市整体处于逆风期。从品种上看，公募基金主要增持国债（166亿元）、地方政府债（32亿元）和金融债（12亿元）等利率品，减持信用债（-395亿元）。在资金面承压并影响到理财子规模的时期，考虑到理财子是信用债最大的买方， 公募可能会倾向于减持信用债，减少对账户的影响。 机构行为展望 （1））负债端稳定类机构 银行：利率债加速发行，四季度预计仍将保持较高的配置力度。9月配置力度或跟随政府债供给维持高位，10月政府债发行约1.59万亿（主要是特殊再融资债1.01万亿，国债3481亿元）。前面提到，国债与新增地方政府一般债尚剩余15066亿元 未发行，新增地方政府专项债尚剩余1329亿元未发行，假设11-12月地方政府再融资债合计发行5000亿元，则11-12月 政府债或有21395亿元待发行，月均发行量约10698亿元。银行等配置类机构大概率会跟随供给增加配债力度。我们测算9月末超储率约为1.5%，处在偏低水平，加上10月地方政府债放量发行、10月为缴税大月，10月末超储率或进一步下降；10月，央行已一定程度上增加流动性投放，10月末OMO存量余额较9月末增加约8625亿元，但10月资金面仍然偏紧，全月DR007、R007与政策利率的利差均值分别为17.48BP、50.81BP，较9月环比上行4.59BP、22.99BP。超储率偏低、资金面偏紧，央行预计仍将进一步加大流动性投放，以配合利率债发行、缓和银行的负债端压力。 保险机构（包括年金）：配债力度或相对平稳。如果排除2024年加息的选项，当前2.70%左右的10Y国债回报率超过1年 期MLF20BP，具备一定的相对价值。但是，保费收入已经度过了增速最高的阶段，保险降费之后保费收入增速中枢明显下移；另外，今年以来保险的配债节奏中等偏快，截至9月保险累计投债规模占保费收入的比重为26.33%，为历年的中等偏高水平，险资或没有加速配债的压力。券种上，信用债供给收缩，叠加高等级信用债息差偏低，保险可能更多配置金融债。 1https://m.21jingji.com/article/20231030/herald/546dbeb5d947daf3a6b3d425759befb9.htm