核心产品长期空间巨大，自研实力进入关键验证期

公司研究医疗行业 浦银国际研究 公司研究|医疗行业 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年4月18日 评级 目标价（港元） 5.40 潜在升幅/降幅 目前股价（港元） +86% 2.90 52周内股价区间（港元） 总市值（百万港元） 2.67-7.80 1,957 近3月日均成交额（百万） 7 市场预期区间 HK$5.4 HK$2.9HK$5.4 HK$8.0 2.9 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 *数据截至2023年4月17日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 德琪医药股价 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 840% 20% 6 0% 4-20% -40% 2 -60% 0-80% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 德琪医药（6996.HK）：核心产品长期空间巨大，自研实力进入关键验证期 尽管面临疫情冲击，希维奥®于2022年5月上市后依旧录得1.6亿元销售，我们预计随着商业化覆盖面扩大、新适应症获批，在授权地区的最终销售峰值有望达到20亿元左右。今年早期管线分子将集中迎来首次数据公布，有望进一步验证公司自研实力。我们认为公司的长期价值依旧远被低估，维持“买入”评级并下调目标价至5.40港元。 公司研究 适应症覆盖扩大+海外市场准入支持短期快速放量和长期高空间：随着国内疫情缓解后患者就诊、用药恢复正常，我们预计希维奥将快速渗透目标市场，2023/24/25E国内销售将大幅增长至3.4亿/5.8亿/8.3亿元。未来增长驱动力主要来自：1）目前希维奥获指南推荐用于复发/难治多发性骨髓瘤（MM）的治疗（首次复发&多线复发），随着患者生存期延长、持续治疗需求提升，患者平均用药时间有望长期内逐步提升；2）骨髓纤维化、弥漫大B淋巴瘤（DLBCL）等大适应症有望于两年内相继申报上市，两种适应症的国内存量患者人数均在20万左右，有望成为长期销售增长的重要支柱。在其他亚太地区，希维奥于2022年9月在澳洲获批、并于有望于1H23纳入医保，同时未来12个月内有望在新加坡、韩国和中国台湾等地获当地医保覆盖，因此我们预计2023-25年海外销售也将快速爬坡，长期内海外将贡献整体产品销售的25-30%。 德琪医药（6996.HK） 未来12个月核心临床开发/监管催化剂包括：1）塞利尼索预计于2023年中、2024年初分别递交三线DLBCL（单药）、二线MM（联合硼替佐米、地塞米松）的sNDA；2）ATG-008（mTORC1/2）继AACR公布数据后有更多II期数据公布，包括宫颈癌（2023年底/2024年初）和鼻咽癌（1H24）队列，初步疗效数据显示，ATG-008后线宫颈癌中ORR达到52.4%，相比已获批免疫疗法10-30%左右的ORR优势明显；3）自研早期管线中，差异化显著的ERK1/2抑制剂、PD-L1/4-1BB双抗、小分子CD73、CD24单抗有望迎来首次数据发布。 维持“买入”评级：根据公司FY22业绩和产品放量节奏，我们下调2023-24E收入预测至3.7亿/5.8亿元，同时对长期产品销售的预测也更加保守。考虑到公司优秀的资源投入效率，我们下调了SG&A和研发费用率的预测。我们继续基于DCF模型对公司估值，得出 5.40港元的目标价和4.7亿美元的目标市值，维持“买入”评级。 投资风险：希维奥销售不及预期；重要项目临床开发失败。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 29 160 370 583 829 04/22 05/22 06/22 07/22 08/22 09/22 10/22 11/22 12/22 01/23 02/23 03/23 04/23 同比变动（%）NA457%131%58%42% 归母净利润/(亏损) -656 -601 -643 -539 -391 PS（X） 55 10 5 3 2 ROE（%） -24% -29% -46% -67% -47% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-德琪医药 利润表 现金流量表 （百万人民币）202120222023E2024E2025E （百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 营业收入 29 160 370 583 829 税后利润 -656 -601 -643 -5 营业成本 -5 -28 -61 -91 -121 折旧及摊销 11 9 23 毛利润 24 132 308 493 709 应收账款减少（增加） -7 -23 -39 库存减少（增加） -3 -7 -13 销售、管理及一般费用 -237 -522 -562 -642 -688 其他营运资本变动 -7 222 -1 研发费用 -405 -488 -536 -525 -539 其他经营现金流 103 0 其他营业费用 -53 251 125 125 125 经营现金流 -558 -401 经营利润 -672 -628 -664 -549 -393 固定资产增加 -23 -1 其他 -80 利息费用 -1 -1 -1 -1 -1 投资现金流 -104 利息收入 17 27 22 11 3 股息支付 0 其他 0 0 0 0 0 净新增负债 税前利润 -656 -601 -643 -539 -391 股权融资其他 所得税 0 0 0 0 0 融资现金流 税后利润/（亏损） -656 -601 -643 -539 -391 归属少数股东净利/（亏损） 0 0 0 0 0 汇率变动影响 归母净利/（亏损） -656 -601 -643 -539 -391 现金及现金等价物年初现金 年末现金 资产负债表财 （百万人民币）202120222023E2024E2025E 现金及现金等价物 2,275 1,790 892 260 776 短期投资 0 0 0 0 0 应收账款及票据 7 30 69 108 154 存货 3 10 23 36 51 其他流动资产 128 67 67 67 流动资产 2,413 1,896 1,051 472 固定资产 86 229 282 3 长期投资 0 0 0 其他非流动资产 59 17 17 非流动资产 145 246 29 总资产 2,558 2,142 应付账款及其他应付款项 148 短期阶段 0 租赁负债其他流动负债 11 流动负债 长期借款租赁负债其他非流动负债 非流动负债 股本储备及其他权 权益 E=浦资 AACR2023大会多项积极数据公布 公司在美国癌症研究协会（AACR）年会上通过壁报展示，公布了五项研究成果，包括： ATG-008治疗≥2L晚期HBV阳性HCC患者的II期数据显示，45mgQD剂量组中的ORR达到16.7%（3/18）、mPFS达到5.3个月。该剂量组中的18例患者中，11例接受过至少二线治疗、15例接受过PD-(L)1抑制剂治疗。 ATG-017（ERK1/2抑制剂）、ATG-037（口服CD37抑制剂）、ATG-031（CD24单抗）、ATG-034（LILRB4拮抗抗体）的积极临床前数据。 未来12个月内值得关注的潜在催化剂 •商业化进展——希维奥® a)治疗MM的XVd方案在澳大利亚获医保收录； b)完成提交治疗MM的Xd方案在韩国的医保申请； c)完成提交治疗MM的XVd方案及治疗DLBCL的方案在中国台湾的医保申请； d)希维奥获得新加坡肿瘤药物名录收录； e)在中国香港商业化上市（治疗MM的Xd方案）。 •数据公布&临床进展 a)确认ATG-008(mTORC1/2i)治疗晚期宫颈癌适应症的注册路径； b)ATG-008（mTORC1/2）II期数据公布，包括宫颈癌（2023年底/2024年初）和鼻咽癌（1H24）队列； c)完成ATG-010(XPO1i)治疗二线及后线MM的BENCH研究的患者入组； d)ATG-017(ERK1/2i)ERASER研究的初步数据发布； e)ATG-101(PD-L1/4-1BB双特异性抗体)PROBE和PROBE-CN 研究的初步数据发布； f)ATG-037(CD37i)STAMINA研究的初步数据发布； g)ATG-018(ATRi)ATRIUM研究的初步数据发布； h)首例患者给药：ATG-022(Claudin18.2ADC)和ATG-031(CD24 单抗)。 •NDA/BLA进展 a)在印尼提交塞利尼索(ATG-010)治疗MM的SVd及Sd方案和治疗DLBCL的单药方案的上市申请； b)在中国香港提交塞利尼索(ATG-010)治疗MM的SVd方案和治疗DLBCL的单药方案的补充上市申请； c)在中国大陆提交塞利尼索(ATG-010)单药治疗DLBCL的补充上市申请； d)在韩国提交塞利尼索(ATG-010)治疗MM的SVd方案的补充上市申请。 图表2：财务预测变动 2023E 2024E 2025E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 370 449 -17.6% 583 898 -35.0% 829 - - 毛利润 308 377 -18.3% 493 755 -34.7% 709 - - 毛利率（%） 83.4% 84.1% -0.6pcts 84.4% 84.1% 0.4pcts 85.4% - - 归母净利润/（亏损） -643 -801 NM -539 -646 NM -391 - - 资料来源：浦银国际预测 图表3：浦银国际目标价：德琪医药 (港元)德琪医药股价买入持有卖出 9.5 5.4 25 20 15 10 5 0 01/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：SPDBI医疗行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级/目标价/预测发布日期 行业 2359HKEquity 药明康德 88.2 买入 122.0 2023年3月21日 CRO/CDMO 603259CHEquity 药明康德 85.6 买入 123.0 2023年3月21日 CRO/CDMO 3759HKEquity 康龙化成 38.0 买入 46.0 2023年4月3日 CRO/CDMO 300759CHEquity 康龙化成 55.6 持有 55.0 2023年4月3日 CRO/CDMO 2269HKEquity 药明生物 54.1 买入 86.0 2023年3月23日 CRO/CDMO 241HKEquity 阿里健康 5.9 持有 4.3 2022年5月26日 互联网医疗 1833HKEquity 平安好医生 20.0 持有 20.0 2023年3月15日 互联网医疗 1952HKEquity 云顶新耀 16.0 买入 25.0 2023年4月4日 生物科技 9995HKEquity 荣昌生物 50.1 买入 58.0 2023年3月30日 生物科技 9688HKEquity 再鼎医药 31.2 买入 51.5 2023年3月13日 生物科技 ZLABUSEquity 再鼎医药 38.5 买入 66.0 2023年3月13日 生物科技 6622HKEquity 兆科眼科 4.0 买入 12.5 2023年3月28日 生物科技 BGNEUSEquity 百济神州 264.0 买入 305.0 2023年3月6日 生物科