国债期货季报

国债期货季报 国债期货季报 TreasurybondFuturesQuarterlyReport 作者：金融衍生品研究中心牛秋乐 执业编号：F0268914(从业)Z0002616(投资咨询)联系方式：010-68578820/niuqiule@foundersc.com投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号 成文时间：2023年4月9日星期日 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 请务必阅读最后重要事项 摘要： 一季度国债期货价格大幅走高，市场表现对于经济数据修复明显钝化，现券市场收益率窄幅波动，金融市场风险偏好较前期明显走低，股债市场呈现跷跷板效应，国债期货价格技术性反弹，目前已经重新进入高位区间，这为金融机构现券风险管理提供了较好的时机。 2023年一季度现券市场收益率变动不大，截至3月末，10年期国债收益率报2.86%，较年初上行2bp；5年期国债收益率报2.68%，较年初上行3bp；2年期国债收益率报2.39%，较年初上行6bp。从收益率曲线结构来看，市场收益率呈现“熊平”表现，这符合我们年初的判断。2023年随着政策效果显现，预计收益率曲线将经历“熊平”到“熊陡”的过程。基本面上，国内经济数据好转，PMI三大指数连续三个月位于扩张区间，1-2月产出、消费、投资累计增速均出现加速且好于市场预期。国内经济供需两面呈现全面修复的态势，库存周期仍在主动加库存阶段。国内物价数据低于预期，总体物价保持在温和区间，暂不会对货币政策形成制约。3月份央行超额平价向市场投放流动性，对月内到期的2000亿元MLF进行了4810亿元超额续作，并于3月27日下调金融机构存款准备 金率0.25个百分点，释放长期资金超过6000亿元，本次降准后，预计总量性货币政策空间进一步收窄，年内将更加倚重结构性货币政策工具对实体经济的精准支持。总体来看，短期政策宽松对国债市场有一定支撑作用，但在国内经济修复过程中，市场收益率继续回落空间有限，随着国内信用条件好转，国内利率周期已经由收益率下行阶段进入上行阶段，国债市场压力也将逐步显现。海外方面，3月份海外宏观环境迅速变化，硅谷银行破产引发市场担忧，美欧央行此前快速加息导致系统性风险显现，海外宏观环境出现重大转折。虽然短期避险情绪有所降温，但系统性风险仍未完全消除，后期仍需要保持警惕，尤其是该类事件引发的信任缺失和信心危机。随着海外宏观环境出现重大转折，直接影响海外央行货币政策，美联储3月议息会议如期加息25BP，下调了长期利率预期和经济增速预期。我们预计本轮加息已至终点的概率较大，美元指数与美债收益率近期大幅回落，中美利差倒挂情况有所缓和，国债市场避险需求提升。 操作上，国内市场收益率回落空间有限，国债期货突破上方技术压力难度较大，当前依然为高位战略做空以及进行现券风险管理较好的时机。同时仍需密切关注海外系统性风险变化情况。操作上，建议交易性资金等待逢高沽空机会，配置型资金于价格高位 做好风险管理和久期调整。 国债期货季报 国债：国债期货价格重回高位关注利率风险管理机会 方正中期期货研究院牛秋乐 目录 第一部分国债期现货市场走势总结1 第二部分国债市场对经济修复反应钝化市场收益率仍趋于上行3 第三部分央行超预期降准宽信用将压制国债价格5 第四部分政府债券发行前置现券收益率窄幅波动9 第五部分海外宏观环境迅速变化中美国债利差收窄13 第六部分期货价格技术分析与展望16 第七部分总结全文和操作建议20 请务必阅读最后重要事项 第一部分国债期现货市场走势总结 一季度国债期货价格大幅走高，市场表现对于经济数据修复明显钝化，现券市场收益率窄幅波动，金融市场风险偏好较前期明显走低，货币市场资金面趋紧，股债市场呈现跷跷板效应，国债期货价格技术性反弹，目前已经重新进入高位区间，这为金融机构现券风险管理提供了较好的时机。近期海外风险暂告一段落，国内金融市场风险偏好回升，国债期货价格高位承压，近期国内经济数据仍处于回升过程中，央行超预期降准释放流动性，货币市场资金面较前期有所转松，但后期总量性政策空间有限，且经济条件逐步好转，国内宽信用效果体现，市场收益率回落空间有限，国债期货突破上方技术压力难度较大，当前依然为高位战略做空以及进行现券风险管理较好的时机。同时仍需密切关注海外系统性风险变化情况。操作上，建议交易性资金等待逢高沽空机会，配置型资金于价格高位做好风险管理和久期调整。 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 2007-11-21 2008-05-21 2008-11-21 2009-05-21 2009-11-21 2010-05-21 2010-11-21 2011-05-21 2011-11-21 2012-05-21 2012-11-21 2013-05-21 2013-11-21 2014-05-21 2014-11-21 2015-05-21 2015-11-21 2016-05-21 2016-11-21 2017-05-21 2017-11-21 2018-05-21 2018-11-21 2019-05-21 2019-11-21 2020-05-21 2020-11-21 2021-05-21 2021-11-21 2022-05-21 2022-11-21 1.5000 国债到期收益率:5年国债到期收益率:10年 图1-1：国债收益率低位回升 数据来源：wind资讯、方正中期研究院整理 105.0000 104.0000 103.0000 102.0000 101.0000 100.0000 99.0000 98.0000 97.0000 2019-06-30 2019-07-31 2019-08-31 2019-09-30 2019-10-31 2019-11-30 2019-12-31 2020-01-31 2020-02-29 2020-03-31 2020-04-30 2020-05-31 2020-06-30 2020-07-31 2020-08-31 2020-09-30 2020-10-31 2020-11-30 2020-12-31 2021-01-31 2021-02-28 2021-03-31 2021-04-30 2021-05-31 2021-06-30 2021-07-31 2021-08-31 2021-09-30 2021-10-31 2021-11-30 2021-12-31 2022-01-31 2022-02-28 2022-03-31 2022-04-30 2022-05-31 2022-06-30 2022-07-31 2022-08-31 2022-09-30 2022-10-31 2022-11-30 2022-12-31 2023-01-31 2023-02-28 2023-03-31 96.0000 TF（五年期）T（十年期）TS（两年期） 图1-2：国债期货价格高位波动 数据来源：wind资讯、方正中期研究院整理 2023年一季度国债期货市场参与度保持高位，截至3月末国债期货三品种日均成交规模超14.5万张， 其中，2年期品种日均成交规模3.64万张，占国债市场成交规模的25%；5年期品种日均成交规模4.85万张，占国债市场成交规模的33%；10年期品种日均成交规模6.04万张，占国债市场成交规模的42%。国债期货三品种日均持仓规模达到29.17万张，其中，2年期品种日均持仓规模4.70万张，占国债市场持仓规模的16%；5年期品种日均持仓规模9.03万张，占国债市场持仓规模的31%；10年期品种日均持仓规模15.44万张，占国债市场持仓规模的53%。市场上多头替代策略以及空头对冲策略更多以持仓体现，交易频率较低，期债的市场功能将得到充分发挥。 图1-3：日均成交量图1-4：日均持仓量 数据来源：wind资讯、方正中期研究院整理数据来源：wind资讯、方正中期研究院整理 图1-5：市场成交结构图1-6：市场持仓结构 数据来源：wind资讯、方正中期研究院整理数据来源：wind资讯、方正中期研究院整理 第二部分国债市场对经济修复反应钝化市场收益率仍趋于上行 从经济条件来看，2023年国内经济持续处于修复过程中，国内政策效果显现，工业、消费、投资增速持续回升，地产周期企稳反弹，出口增速回落仍是潜在风险。我们维持对于全年经济“前高后不低”的基本判断，全年经济增长有望达到5.5%以上，经济基本面好转将限制市场收益率水平回落空间，国内市场收益率中长期仍趋于上行。 2023年政府工作报告确立年内主要经济增长目标，今年发展主要预期目标是国内生产总值增长5%左右，居民消费价格涨幅3%左右，今年赤字率拟按3%安排，今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元。基本面上，中国3月非制造业PMI58.2，预期55，前值56.3。中国3月官方制造业PMI51.9，预期51.5，前值52.6，三大指数连续三个月位于扩张区间，我国经济发展仍在企稳回升之中。虽然1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿元，同比下降22.9%，降幅明显扩大。但前期国内实体经济数据仍好与市场预期，一季度国内经济数据好转，中国1-2月规模以上工业增加值年率2.4%，预期2.6%，前值1.3%。中国1-2月社会消费品零售总额年率3.5%，预期3.5%，前值-1.8%。中国1-2月城镇固定资产投资年率5.5%，预期4.4%，前值5.1%。中国2月城镇调查失业率5.6%，预期5.30%，前值5.5%。1-2月份工业、投资、消费等各项实体经济数据多好于市场预期，国内经济延续企稳回升态势。1-2月份产出、消费、投资累计增速均出现加速且好于市场预期。产出端，工业增加值名义产出显著提速，有助于企业营收和利润改善。需求方面，基建投资稳定增长，制造业投资稳中有升，房地产在政策支持下销售回升，相关投资降幅收窄。消费在不 受到疫情影响后出现大幅增长，尤其线下场景服务消费增长显著。国内经济供需两面呈现全面修复的态势，库存周期仍在主动加库存阶段，未来仍可维持乐观。央行金融统计数据也继续好于预期，国内宽信用效果逐步体现。但前两个月外贸数据回落，按美元计价今年前2个月我国进出口总值8957.2亿美元，同比下降 8.3%。其中，出口5063亿美元，同比下降6.8%；进口3894.2亿美元，同比下降10.2%；贸易顺差1168.8亿美元，同比扩大6.8%。另外受春节同比错位，节后消费需求回落，市场供应充足等因素影响，物价数据低于预期，中国2月CPI同比上涨1%，同比涨幅创一年新低，预期涨1.8%，前值涨2.1%；中国2月PPI同比下降1.4%，连续五个月下降，降幅创2020年11月以来最大，预期降1.3%，前值降0.8%，总体物价保持在温和区间，暂不会对国内货币政策形成制约。 在国债期货核心驱动逻辑中，经济景气程度企稳回升，总量政策宽松空间有限，信用条件全面好转，基本面条件对国债期现券市场的支撑效果逐步减弱。从大类资产相对配置价值来看，国债市场估值水平处于高位，国内股、债相对配置性价比面临转化。我们维持2023年国债市场将迎来趋势性转折，市场将由牛市进入震荡下行过程的判断。 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 5.00 0.00 -5.00 2007-09 2008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 2022-04 2022-11 -10.00 4.00 9.00 20.00 5.00 54.00 8.007.00 15.00 4.50 52