出口业务承压，边际好转可期

中宠股份（002891.SZ） 出口业务承压，边际好转可期 事件：公司发布2022年报及2023年一季报。2022年公司实现营收32.5 亿元，同比+12.7%；归母净利润1.1亿元，同比-8.4%；22Q4营收8.1 亿元，同比-7.3%；归母净利润-870.1万元，同比-136.4%；23Q1实现营收7.1亿元，同比-11.0%；归母利润0.2亿元，同比-33.1%。此外公司 拟每10股派发现金红利0.5元(含税)。 海外库存拖累营收增速，国内占比持续提升。1）分品类来看，2022年宠物零食/罐头/主粮营收分别为21.4/6/3.6/1.5亿元，同比 +8.1%/+26.3%/+17.5%/+22.3%，其中罐头产品高增长主要系Zeal0号罐头，领先鲜食盒等产品发力。2）分地区来看，2022年国内/外营收分别为9.0/23.5亿元，同比+30.6%/+7.1%，占总营收比重为27.8%/72.2%。国外增速较缓主要系22H2海外进入库存去化阶段，境外收入同比-7.9%。 盈利能力环比提升，成本压力缓解。2022年公司毛利率同比+1.1pct至 20.1%，宠物零食/罐头/主粮毛利率18.6%/26.4%/20.5%，同比- 1.2/+1.8/+1.6pct，零食毛利率下滑我们认为主要系鸡肉成本上涨导致原材料成本增加；销售/管理/研发费用率分别为9.3%/3.6%/1.3%，同比 +0.9/-0.04/-0.1pct，对应净利率同比-0.7pct至3.7%。23Q1毛利率为24.4%，同比+5.9pct，环比+3.4pct，我们认为主要系美国工厂占比提升、欧美原材料成本下行、产品结构改善等因素贡献；此外，公司加大自主营销投放力度，销售费用率同比+2.8pct，对应净利率同比-0.7pct至2.2%，环比+3.3%。 聚焦战略核心，边际好转可期。2023年公司继续围绕“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”三大核心战略，持续发挥主粮赛道优势，深耕国内市场，4月与分众传媒展开合作，助力自主品牌加速成长。同时，随着海 外订单回暖，盈利能力有望改善。 盈利预测：预计公司2023-2025年实现营收37.7/43.1/48.1亿元，同比增长16.0%/14.3%/11.6%，实现归母净利润1.5/1.9/2.4亿元，同比增长38.2%/32.1%/23.3%，对应PE44/33/27X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，扩产项目进度不理想，宏观经济及地缘政治风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,882 3,248 3,768 4,309 4,807 增长率yoy（%） 29.1 12.7 16.0 14.3 11.6 归母净利润（百万元） 116 106 146 193 238 增长率yoy（%） -14.3 -8.4 38.2 32.1 23.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.39 0.36 0.50 0.66 0.81 净资产收益率（%） 6.5 5.4 6.9 8.4 9.5 P/E（倍） 55.7 60.8 44.0 33.3 27.0 P/B（倍） 3.5 3.1 2.9 2.7 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月20日收盘价 证券研究报告|年报点评报告 2023年04月21日 买入（维持） 股票信息 行业饲料 前次评级买入 4月20日收盘价(元)21.88 总市值(百万元)6,435.19 总股本(百万股)294.11 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)3.54 股价走势 中宠股份沪深300 57% 46% 34% 23% 11% 0% -11% -23% 2022-042022-082022-122023-04 作者 分析师符蓉 执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com 分析师吴思颖 执业证书编号：S0680522090001邮箱：wusiying@gszq.com 相关研究 1、《中宠股份（002891.SZ）：萌宠赛道龙头，培风图南》 2022-11-29 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1337 1745 2060 2289 2528 营业收入 2882 3248 3768 4309 4807 现金 351 578 723 818 913 营业成本 2304 2605 2988 3390 3756 应收票据及应收账款 345 363 459 480 567 营业税金及附加 8 12 11 13 14 其他应收款 4 32 10 38 16 营业费用 243 303 332 375 413 预付账款 27 9 33 15 38 管理费用 105 117 132 146 159 存货 517 610 682 784 840 研发费用 41 43 50 58 64 其他流动资产 93 154 154 154 154 财务费用 24 15 27 28 35 非流动资产 1678 2096 2002 2158 2254 资产减值损失 -11 -24 -27 -31 -35 长期投资 133 187 228 269 313 其他收益 8 6 7 7 7 固定资产 784 1015 1132 1244 1327 公允价值变动收益 1 -7 -7 -7 -7 无形资产 98 95 105 115 126 投资净收益 11 25 5 6 6 其他非流动资产 663 798 537 530 487 资产处置收益 0 4 0 0 0 资产总计 3015 3840 4062 4447 4782 营业利润 161 155 206 272 336 流动负债 868 849 1072 1381 1602 营业外收入 2 1 3 3 3 短期借款 359 340 340 631 762 营业外支出 3 0 1 2 2 应付票据及应付账款 349 356 452 465 551 利润总额 159 156 208 274 338 其他流动负债 161 153 280 285 289 所得税 33 35 44 58 71 非流动负债 201 771 620 497 361 净利润 126 121 164 216 267 长期借款 114 697 546 423 287 少数股东损益 11 15 18 23 28 其他非流动负债 87 74 74 74 74 归属母公司净利润 116 106 146 193 238 负债合计 1069 1620 1692 1877 1962 EBITDA 252 286 318 398 479 少数股东权益 127 154 172 195 224 EPS（元） 0.39 0.36 0.50 0.66 0.81 股本 294 294 294 294 294 资本公积 1038 1145 1145 1145 1145 主要财务比率 留存收益 504 598 742 932 1164 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 1819 2066 2198 2374 2596 成长能力 负债和股东权益 3015 3840 4062 4447 4782 营业收入(%) 29.1 12.7 16.0 14.3 11.6 营业利润(%) -18.0 -3.9 33.1 32.2 23.4 归属于母公司净利润(%) -14.3 -8.4 38.2 32.1 23.3 获利能力毛利率(%) 20.0 19.8 20.7 21.3 21.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.0 3.3 3.9 4.5 5.0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 6.5 5.4 6.9 8.4 9.5 经营活动现金流 213 120 293 245 383 ROIC(%) 5.5 4.5 5.2 6.1 7.1 净利润 126 121 164 216 267 偿债能力 折旧摊销 86 104 102 118 134 资产负债率(%) 35.5 42.2 41.7 42.2 41.0 财务费用 24 15 27 28 35 净负债比率(%) 12.4 24.5 15.7 17.5 12.4 投资损失 -11 -25 -5 -6 -6 流动比率 1.5 2.1 1.9 1.7 1.6 营运资金变动 -13 -125 -71 -120 -56 速动比率 0.9 1.3 1.2 1.0 1.0 其他经营现金流 0 30 76 8 10 营运能力 投资活动现金流 -337 -436 -80 -276 -233 总资产周转率 1.0 0.9 1.0 1.0 1.0 资本支出 284 349 105 115 55 应收账款周转率 9.3 9.2 9.2 9.2 9.2 长期投资 99 -83 -41 -41 -44 应付账款周转率 7.3 7.4 7.4 7.4 7.4 其他投资现金流 46 -170 -15 -203 -222 每股指标（元） 筹资活动现金流 201 511 -68 -164 -186 每股收益(最新摊薄) 0.39 0.36 0.50 0.66 0.81 短期借款 166 -19 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.72 0.41 1.00 0.83 1.30 长期借款 88 583 -151 -123 -136 每股净资产(最新摊薄) 6.18 7.03 7.47 8.07 8.83 普通股增加 98 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -94 106 0 0 0 P/E 55.7 60.8 44.0 33.3 27.0 其他筹资现金流 -58 -159 83 -41 -50 P/B 3.5 3.1 2.9 2.7 2.5 现金净增加额 70 214 145 -196 -36 EV/EBITDA 26.8 24.6 21.7 17.5 14.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月20日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个