成本压力仍存，静待边际改善

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 公司于4月20日发布年报，22年营业收入68.8亿元，同比+15.0%；归母净利润9.8亿元，同比+5.1%，扣非净利润为8.5亿元，同比+6.1%。单22Q4来看，营业收入为25.0亿元，同比+18.9%；归母净利润为3.5亿元，同比+4.5%；扣非净利润为3.2亿元，同比+4.6%。 经营分析 国葵提价顺利传导，Q4环比提速。拆分量价来看，休闲食品22H2量+11.0%/价+5.4%。1)葵花籽22H2收入同比+14.5%，凸显经营韧性，8月提价3.8%后销量受影响较小。2)坚果22H2收入同比+21.3%，其中小黄袋含税收入超12亿元，同比约+20%。预计价增5%以上，主要来自部分包装规格收缩变相提价；量增不及预期系消费场景以送礼和团购为主，疫情冲击下消费力尚未完全修复。 Q4新采购季成本再承压，期待23年结构优化对冲。22H2葵花籽/坚果毛利率分别同比-1.3pct/+1.6pct，主要系新采购季葵瓜子价格涨幅（预计+10%）远超提价幅度（+3.8%），或对23年盈利能力造成一定压制。22Q4净利率13%，同比-2pct。 我们认为后续通过内部结构对冲、精细化费用管控，23年净利率有望企稳。1）坚果销量有望重回高速增长，规模效应不断增强。2)蓝袋新口味、珍葵等高毛利品类占比提升，利润结构得到改善。3）能源、包辅材价格Q1同比明显回落，原材料内部结构对冲。4）精细化费用管控，22Q4销售费率-0.6pct，趋势有望延续。 公司作为瓜子龙头，通过精耕渠道+推广新品，有望冲刺“百万终端”，市占率预计稳步提升。随着疫后送礼场景恢复+消费力修复，第二曲线坚果仍具备增长潜力。短期动销不及预期+葵花籽成本高位，基本面承压较为明显。后续仍需密切跟踪动销、成本情况，期待公司逐步走出底部，收入和利润共振向上。 盈利预测、估值与评级 考虑到新采购季葵花籽成本涨幅超预期，我们小幅下调23-24年净利润6%/4%。预计23-25年公司归母净利润分别为10.7/13.3/15.8亿元，分别同比增长9.8%/24.4%/18.5%，对应PE分别为19x/15x/13x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,985 6,883 7,881 8,986 10,224 营业收入增长率 13.15% 15.01% 14.50% 14.01% 13.78% 归母净利润(百万元) 929 976 1,071 1,333 1,579 归母净利润增长率 15.35% 5.10% 9.78% 24.43% 18.46% 摊薄每股收益(元) 1.832 1.925 2.113 2.630 3.115 每股经营性现金流净额 2.65 3.02 1.81 2.72 3.42 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.37% 18.52% 18.13% 19.87% 20.62% P/E 33.50 25.97 19.14 15.38 12.98 P/B 6.49 4.81 3.47 3.06 2.68 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070080039.004 6.0053.0060.0067.00220420人民币(元)成交金额(百万元)成交金额洽洽食品沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5 ,289 5 ,985 6 ,883 7 ,881 8 ,986 1 0,224 货币资金 1,267 1,746 3,075 3,146 3,638 4,396 增长率 13.2% 15.0% 14.5% 14.0% 13.8% 应收款项 223 327 464 435 471 536 主营业务成本 -3,603 -4,073 -4,683 -5,431 -6,077 -6,830 存货 1,687 1,462 985 1,339 1,498 1,647 %销售收入 68.1% 68.0% 68.0% 68.9% 67.6% 66.8% 其他流动资产 1,914 2,317 1,746 2,042 2,148 2,256 毛利 1,687 1,913 2,200 2,450 2,909 3,394 流动资产 5,091 5,853 6,269 6,962 7,756 8,835 %销售收入 31.9% 32.0% 32.0% 31.1% 32.4% 33.2% %总资产 72.9% 72.5% 73.3% 72.1% 73.3% 75.2% 营业税金及附加 -46 -53 -58 -67 -76 -87 长期投资 278 497 528 598 668 738 %销售收入 0.9% 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,225 1,331 1,384 1,698 1,754 1,779 销售费用 -516 -604 -701 -796 -881 -1,002 %总资产 17.6% 16.5% 16.2% 17.6% 16.6% 15.1% %销售收入 9.8% 10.1% 10.2% 10.1% 9.8% 9.8% 无形资产 279 276 269 275 279 284 管理费用 -243 -266 -342 -378 -413 -470 非流动资产 1,888 2,220 2,278 2,690 2,821 2,919 %销售收入 4.6% 4.4% 5.0% 4.8% 4.6% 4.6% %总资产 27.1% 27.5% 26.7% 27.9% 26.7% 24.8% 研发费用 -36 -45 -54 -55 -63 -72 资产总计 6 ,979 8 ,072 8 ,547 9 ,652 1 0,577 1 1,754 %销售收入 0.7% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 短期借款 88 289 235 6 6 6 息税前利润（EBIT） 845 944 1,046 1,154 1,476 1,763 应付款项 676 887 787 930 1,007 1,133 %销售收入 16.0% 15.8% 15.2% 14.6% 16.4% 17.2% 其他流动负债 692 748 839 996 1,042 1,144 财务费用 25 31 12 -14 -15 -2 流动负债 1,456 1,924 1,861 1,932 2,055 2,283 %销售收入 -0.5% -0.5% -0.2% 0.2% 0.2% 0.0% 长期贷款 0 0 0 400 400 400 资产减值损失 0 -6 -6 0 0 0 其他长期负债 1,315 1,352 1,415 1,403 1,402 1,402 公允价值变动收益 5 15 5 0 0 0 负债 2,771 3,276 3,276 3,735 3,857 4,084 投资收益 42 34 54 60 60 60 普通股股东权益 4,207 4,794 5,269 5,912 6,712 7,659 %税前利润 4.2% 3.1% 4.4% 4.6% 3.7% 3.1% 其中：股本 507 507 507 507 507 507 营业利润 923 1,028 1,121 1,210 1,529 1,829 未分配利润 1,792 2,317 2,864 3,506 4,306 5,254 营业利润率 17.5% 17.2% 16.3% 15.3% 17.0% 17.9% 少数股东权益 1 2 3 5 8 10 营业外收支 74 99 99 100 100 100 负债股东权益合计 6 ,979 8 ,072 8 ,547 9 ,652 1 0,577 1 1,754 税前利润 997 1,127 1,221 1,310 1,629 1,929 利润率 18.9% 18.8% 17.7% 16.6% 18.1% 18.9% 比率分析 所得税 -192 -197 -242 -236 -293 -347 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.3% 17.5% 19.8% 18.0% 18.0% 18.0% 每股指标 净利润 805 930 978 1,074 1,336 1,582 每股收益 1.588 1.832 1.925 2.113 2.630 3.115 少数股东损益 0 1 2 3 3 3 每股净资产 8.298 9.456 10.392 11.660 13.238 15.107 归属于母公司的净利润 8 05 9 29 9 76 1 ,071 1 ,333 1 ,579 每股经营现金净流 1.177 2.652 3.022 1.807 2.725 3.423 净利率 15.2% 15.5% 14.2% 13.6% 14.8% 15.4% 每股股利 0.700 0.800 0.850 0.845 1.052 1.246 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.14% 19.37% 18.52% 18.13% 19.87% 20.62% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.54% 11.50% 11.42% 11.10% 12.61% 13.44% 净利润 805 930 978 1,074 1,336 1,582 投入资本收益率 12.35% 12.27% 12.26% 12.41% 14.36% 15.42% 少数股东损益 0 1 2 3 3 3 增长率 非现金支出 136 153 176 171 198 221 主营业务收入增长率 9.35% 13.15% 15.01% 14.50% 14.01% 13.78% 非经营收益 -57 -75 -63 -108 -74 -74 EBIT增长率 36.84% 11.75% 10.71% 10.37% 27.88% 19.46% 营运资金变动 -287 337 441 -221 -79 7 净利润增长率 33.40% 15.35% 5.10% 9.78% 24.43% 18.46% 经营活动现金净流 5 97 1 ,345 1 ,532 9 16 1 ,381 1 ,736 总资产增长率 29.03% 15.66% 5.89% 12.92% 9.58% 11.13% 资本开支 -207 -173 -211 -413 -159 -149 资产管理能力 投资 -70 -527 412 -170 -170 -170 应收账款周转天数 15.3 16.4 19.4 19.0 18.0 18.0 其他 99 104 112 60 60 60 存货周转天数 155.9 141.1 95.4 90.0 90.0 88.0 投资活动现金净流 -178 -596 3 13 -523 -269 -259 应付账款周转天数 53.7 54.1 49.2 47.0 45.0 45.0 股权募资 1,340 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 77.1 80.8 72.0 69.1 60.9 53.0 债权募资 -207 200 -58 187 0 0 偿债能力