成本压力仍存，静待旺季改善

业绩简评 8月24日公司发布23年半年报，23H1实现营收26.86亿元，同 比+0.3%；实现归母净利润2.67亿元，同比-23.8%；扣非归母净利 润1.99亿元，同比-26.9%。其中，23Q2实现营收13.5亿元，同 比+8.3%；实现归母净利润0.89亿元，同比-37.5%；扣非归母净利 润0.57亿元，同比-37.8%，业绩低于此前预期。 经营分析 Q2收入恢复增长，渠道建设持续推进。1）瓜子高基数下仍有压力， 坚果需求逐步修复。23H1葵花子/坚果类/其他收入分别为18.0/5.3/3.2亿元，同比-2.4%/+1.6%/+12.7%。拆分量价来看， 23H1休闲食品吨价/销量分别+5.2%/-4.7%,系坚果占比提升。2）传统优势渠道表现承压，一方面是商超人流下滑，另一方面是消费力呈现分级和降级趋势。但公司通过加大与会员店、零食专营等新兴渠道合作，弥补大盘销量下滑影响，23H1南方/东方/北方/电商 /海外分别实现营收8.69/7.14/5.11/3.24/2.35亿元，同比 56.00 600 +3.6%/-7.0%/-6.4%/+12.9%/+10.8%。截至6月末，公司渠道数字 52.00 500 人民币(元)成交金额(百万元) 化平台掌控终端网点数量超过25万家，同比+47%。 成本持续承压，新采购季有望改善。23Q2毛利率/净利率分别为20.6%/6.7%;同比-6.9pct/-4.9pct。1）虽然包材、油脂等价格逐 公司基本情况（人民币） 步下行，但葵花籽价格23H1同比上涨双位数，压制短期利润，直接材料吨成本+12.3%。据前瞻性指标种子销售量、预估种植面积来看，毛利率有望在Q4新采购季得到改善。2）期间费率持续优化，23Q2销售/管理/研发费率同比持平/-1.0pct/-0.2pct。其中23H1广告促销费用同比+11.6%。 上半年需求和成本压力较大，下半年销售旺季有望逐步改善。公 司聚焦瓜子和坚果核心品类，持续丰富口味和包装规格，提升产品与各渠道适配度。在需求恢复、渠道扩张背景下，下半年收入端有望恢复双位数增长。利润端随着瓜子成本回归正常区间，坚果规模效应持续释放，后续或将贡献较大业绩弹性。 盈利预测、估值与评级 考虑到需求恢复不及预期、葵花籽成本上涨幅度超预期，我们分别 下调23-25年归母净利润26%/22%/20%。预计23-25年公司归母净利润为7.9/10.3/12.9亿元，分别同比-19%/+30%/+26%，对应PE 48.00 44.00 40.00 36.00 220824 成交金额 洽洽食品沪深300 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,985 6,883 7,360 8,353 9,472 营业收入增长率 13.15% 15.01% 6.92% 13.50% 13.39% 归母净利润(百万元) 929 976 788 1,027 1,292 归母净利润增长率 15.35% 5.10% -19.29% 30.35% 25.81% 摊薄每股收益(元) 1.832 1.925 1.554 2.025 2.548 每股经营性现金流净额 2.65 3.02 1.12 2.09 2.81 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.37% 18.52% 13.72% 16.15% 18.11% P/E 33.50 25.97 24.07 18.46 14.68 P/B 6.49 4.81 3.30 2.98 2.66 分别为24x/18x/15x,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5,289 5,985 6,883 7,360 8,353 9,472 货币资金 1,267 1,746 3,075 3,260 3,601 4,263 增长率 13.2% 15.0% 6.9% 13.5% 13.4% 应收款项 223 327 464 406 438 496 主营业务成本 -3,603 -4,073 -4,683 -5,407 -5,928 -6,575 存货 1,687 1,462 985 1,333 1,462 1,585 %销售收入 68.1% 68.0% 68.0% 73.5% 71.0% 69.4% 其他流动资产 1,914 2,317 1,746 2,042 2,147 2,253 毛利 1,687 1,913 2,200 1,953 2,425 2,896 流动资产 5,091 5,853 6,269 7,041 7,647 8,598 %销售收入 31.9% 32.0% 32.0% 26.5% 29.0% 30.6% %总资产 72.9% 72.5% 73.3% 74.8% 75.5% 77.4% 营业税金及附加 -46 -53 -58 -63 -71 -81 长期投资 278 497 528 598 668 738 %销售收入 0.9% 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,225 1,331 1,384 1,379 1,410 1,368 销售费用 -516 -604 -701 -699 -794 -900 %总资产 17.6% 16.5% 16.2% 14.6% 13.9% 12.3% %销售收入 9.8% 10.1% 10.2% 9.5% 9.5% 9.5% 无形资产 279 276 269 275 279 284 管理费用 -243 -266 -342 -353 -401 -436 非流动资产 1,888 2,220 2,278 2,371 2,476 2,508 %销售收入 4.6% 4.4% 5.0% 4.8% 4.8% 4.6% %总资产 27.1% 27.5% 26.7% 25.2% 24.5% 22.6% 研发费用 -36 -45 -54 -52 -58 -66 资产总计 6,979 8,072 8,547 9,412 10,124 11,105 %销售收入 0.7% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 短期借款 88 289 235 6 6 6 息税前利润（EBIT） 845 944 1,046 787 1,101 1,414 应付款项 676 887 787 924 981 1,089 %销售收入 16.0% 15.8% 15.2% 10.7% 13.2% 14.9% 其他流动负债 692 748 839 933 969 1,066 财务费用 25 31 12 -13 -14 -3 流动负债 1,456 1,924 1,861 1,863 1,956 2,161 %销售收入 -0.5% -0.5% -0.2% 0.2% 0.2% 0.0% 长期贷款 0 0 0 400 400 400 资产减值损失 0 -6 -6 0 0 0 其他长期负债 1,315 1,352 1,415 1,403 1,402 1,402 公允价值变动收益 5 15 5 0 0 0 负债 2,771 3,276 3,276 3,665 3,759 3,963 投资收益 42 34 54 60 60 60 普通股股东权益 4,207 4,794 5,269 5,741 6,357 7,132 %税前利润 4.2% 3.1% 4.4% 6.2% 4.8% 3.8% 其中：股本 507 507 507 507 507 507 营业利润 923 1,028 1,121 844 1,155 1,478 未分配利润 1,792 2,317 2,864 3,336 3,952 4,727 营业利润率 17.5% 17.2% 16.3% 11.5% 13.8% 15.6% 少数股东权益 1 2 3 5 8 10 营业外收支 74 99 99 120 100 100 负债股东权益合计 6,979 8,072 8,547 9,412 10,124 11,105 税前利润利润率 99718.9% 1,12718.8% 1,22117.7% 96413.1% 1,25515.0% 1,57816.7% 比率分析 所得税 -192 -197 -242 -173 -226 -284 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.3% 17.5% 19.8% 18.0% 18.0% 18.0% 每股指标 净利润 805 930 978 790 1,029 1,294 每股收益 1.588 1.832 1.925 1.554 2.025 2.548 少数股东损益 0 1 2 3 3 3 每股净资产 8.298 9.456 10.392 11.324 12.539 14.068 归属于母公司的净利润 805 929 976 788 1,027 1,292 每股经营现金净流 1.177 2.652 3.022 1.118 2.085 2.809 净利率 15.2% 15.5% 14.2% 10.7% 12.3% 13.6% 每股股利 0.700 0.800 0.850 0.621 0.810 1.019 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.14% 19.37% 18.52% 13.72% 16.15% 18.11% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.54% 11.50% 11.42% 8.37% 10.14% 11.63% 净利润 805 930 978 790 1,029 1,294 投入资本收益率 12.35% 12.27% 12.26% 8.65% 11.18% 13.10% 少数股东损益 0 1 2 3 3 3 增长率 非现金支出 136 153 176 160 174 188 主营业务收入增长率 9.35% 13.15% 15.01% 6.92% 13.50% 13.39% 非经营收益 -57 -75 -63 -128 -74 -74 EBIT增长率 36.84% 11.75% 10.71% -24.76% 39.96% 28.41% 营运资金变动 -287 337 441 -255 -72 16 净利润增长率 33.40% 15.35% 5.10% -19.29% 30.35% 25.81% 经营活动现金净流 597 1,345 1,532 567 1,057 1,424 总资产增长率 29.03% 15.66% 5.89% 10.12% 7.56% 9.70% 资本开支 -207 -173 -211 -63 -109 -49 资产管理能力 投资 -70 -527 412 -170 -170 -170 应收账款周转天数 15.3 16.4 19.4 19.0 18.0 18.0 其他 99 104 112 60 60 60 存货周转天数 155.9 141.1 95.4 90.0 90.0 88.0 投资活动现金净流 -178 -596 313 -173 -219 -159 应付账款周转天数 53.7 54.1 49.2 47.0 45.0 45.0 股权募资 1,340 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 77.1 80.8 72.0 64.7 56.1 46.3 债权募资 -207 200 -58 187 0 0 偿债能力 其他 -616 -423 -475 -395 -497 -603 净负债/股东权益 -38.57% -46.93% -59.30% -56.39% -57.84% -62.21%