成本压力仍存，静待旺季改善

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 8月24日公司发布23年半年报，23H1实现营收26.86亿元，同比+0.3%；实现归母净利润2.67亿元，同比-23.8%；扣非归母净利润1.99亿元，同比-26.9%。其中，23Q2实现营收13.5亿元，同比+8.3%；实现归母净利润0.89亿元，同比-37.5%；扣非归母净利润0.57亿元，同比-37.8%，业绩低于此前预期。 经营分析 Q2收入恢复增长，渠道建设持续推进。1）瓜子高基数下仍有压力，坚果需求逐步修复。23H1葵花子/坚果类/其他收入分别为18.0/5.3/3.2亿元，同比-2.4%/+1.6%/+12.7%。拆分量价来看，23H1休闲食品吨价/销量分别+5.2%/-4.7%,系坚果占比提升。2）传统优势渠道表现承压，一方面是商超人流下滑，另一方面是消费力呈现分级和降级趋势。但公司通过加大与会员店、零食专营等新兴渠道合作，弥补大盘销量下滑影响，23H1南方/东方/北方/电商/海外分别实现营收8.69/7.14/5.11/3.24/2.35亿元，同比+3.6%/-7.0%/-6.4%/+12.9%/+10.8%。截至6月末，公司渠道数字化平台掌控终端网点数量超过25万家，同比+47%。 成本持续承压，新采购季有望改善。23Q2毛利率/净利率分别为20.6%/6.7%;同比-6.9pct/-4.9pct。1）虽然包材、油脂等价格逐步下行，但葵花籽价格23H1同比上涨双位数，压制短期利润，直接材料吨成本+12.3%。据前瞻性指标种子销售量、预估种植面积来看，毛利率有望在Q4新采购季得到改善。2）期间费率持续优化，23Q2销售/管理/研发费率同比持平/-1.0pct/-0.2pct。其中23H1广告促销费用同比+11.6%。 上半年需求和成本压力较大，下半年销售旺季有望逐步改善。公司聚焦瓜子和坚果核心品类，持续丰富口味和包装规格，提升产品与各渠道适配度。在需求恢复、渠道扩张背景下，下半年收入端有望恢复双位数增长。利润端随着瓜子成本回归正常区间，坚果规模效应持续释放，后续或将贡献较大业绩弹性。 盈利预测、估值与评级 考虑到需求恢复不及预期、葵花籽成本上涨幅度超预期，我们分别下调23-25年归母净利润26%/22%/20%。预计23-25年公司归母净利润为7.9/10.3/12.9亿元，分别同比-19%/+30%/+26%，对应PE分别为24x/18x/15x,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,985 6,883 7,360 8,353 9,472 营业收入增长率 13.15% 15.01% 6.92% 13.50% 13.39% 归母净利润(百万元) 929 976 788 1,027 1,292 归母净利润增长率 15.35% 5.10% -19.29% 30.35% 25.81% 摊薄每股收益(元) 1.832 1.925 1.554 2.025 2.548 每股经营性现金流净额 2.65 3.02 1.12 2.09 2.81 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.37% 18.52% 13.72% 16.15% 18.11% P/E 33.50 25.97 24.07 18.46 14.68 P/B 6.49 4.81 3.30 2.98 2.66 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060036.0040.0044.0048.0052.0056.00220824人民币(元)成交金额(百万元)成交金额洽洽食品沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5 ,289 5 ,985 6 ,883 7 ,360 8 ,353 9 ,472 货币资金 1,267 1,746 3,075 3,260 3,601 4,263 增长率 13.2% 15.0% 6.9% 13.5% 13.4% 应收款项 223 327 464 406 438 496 主营业务成本 -3,603 -4,073 -4,683 -5,407 -5,928 -6,575 存货 1,687 1,462 985 1,333 1,462 1,585 %销售收入 68.1% 68.0% 68.0% 73.5% 71.0% 69.4% 其他流动资产 1,914 2,317 1,746 2,042 2,147 2,253 毛利 1,687 1,913 2,200 1,953 2,425 2,896 流动资产 5,091 5,853 6,269 7,041 7,647 8,598 %销售收入 31.9% 32.0% 32.0% 26.5% 29.0% 30.6% %总资产 72.9% 72.5% 73.3% 74.8% 75.5% 77.4% 营业税金及附加 -46 -53 -58 -63 -71 -81 长期投资 278 497 528 598 668 738 %销售收入 0.9% 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,225 1,331 1,384 1,379 1,410 1,368 销售费用 -516 -604 -701 -699 -794 -900 %总资产 17.6% 16.5% 16.2% 14.6% 13.9% 12.3% %销售收入 9.8% 10.1% 10.2% 9.5% 9.5% 9.5% 无形资产 279 276 269 275 279 284 管理费用 -243 -266 -342 -353 -401 -436 非流动资产 1,888 2,220 2,278 2,371 2,476 2,508 %销售收入 4.6% 4.4% 5.0% 4.8% 4.8% 4.6% %总资产 27.1% 27.5% 26.7% 25.2% 24.5% 22.6% 研发费用 -36 -45 -54 -52 -58 -66 资产总计 6 ,979 8 ,072 8 ,547 9 ,412 1 0,124 1 1,105 %销售收入 0.7% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 短期借款 88 289 235 6 6 6 息税前利润（EBIT） 845 944 1,046 787 1,101 1,414 应付款项 676 887 787 924 981 1,089 %销售收入 16.0% 15.8% 15.2% 10.7% 13.2% 14.9% 其他流动负债 692 748 839 933 969 1,066 财务费用 25 31 12 -13 -14 -3 流动负债 1,456 1,924 1,861 1,863 1,956 2,161 %销售收入 -0.5% -0.5% -0.2% 0.2% 0.2% 0.0% 长期贷款 0 0 0 400 400 400 资产减值损失 0 -6 -6 0 0 0 其他长期负债 1,315 1,352 1,415 1,403 1,402 1,402 公允价值变动收益 5 15 5 0 0 0 负债 2,771 3,276 3,276 3,665 3,759 3,963 投资收益 42 34 54 60 60 60 普通股股东权益 4,207 4,794 5,269 5,741 6,357 7,132 %税前利润 4.2% 3.1% 4.4% 6.2% 4.8% 3.8% 其中：股本 507 507 507 507 507 507 营业利润 923 1,028 1,121 844 1,155 1,478 未分配利润 1,792 2,317 2,864 3,336 3,952 4,727 营业利润率 17.5% 17.2% 16.3% 11.5% 13.8% 15.6% 少数股东权益 1 2 3 5 8 10 营业外收支 74 99 99 120 100 100 负债股东权益合计 6 ,979 8 ,072 8 ,547 9 ,412 1 0,124 1 1,105 税前利润 997 1,127 1,221 964 1,255 1,578 利润率 18.9% 18.8% 17.7% 13.1% 15.0% 16.7% 比率分析 所得税 -192 -197 -242 -173 -226 -284 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.3% 17.5% 19.8% 18.0% 18.0% 18.0% 每股指标 净利润 805 930 978 790 1,029 1,294 每股收益 1.588 1.832 1.925 1.554 2.025 2.548 少数股东损益 0 1 2 3 3 3 每股净资产 8.298 9.456 10.392 11.324 12.539 14.068 归属于母公司的净利润 8 05 9 29 9 76 7 88 1 ,027 1 ,292 每股经营现金净流 1.177 2.652 3.022 1.118 2.085 2.809 净利率 15.2% 15.5% 14.2% 10.7% 12.3% 13.6% 每股股利 0.700 0.800 0.850 0.621 0.810 1.019 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.14% 19.37% 18.52% 13.72% 16.15% 18.11% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.54% 11.50% 11.42% 8.37% 10.14% 11.63% 净利润 805 930 978 790 1,029 1,294 投入资本收益率 12.35% 12.27% 12.26% 8.65% 11.18% 13.10% 少数股东损益 0 1 2 3 3 3 增长率 非现金支出 136 153 176 160 174 188 主营业务收入增长率 9.35% 13.15% 15.01% 6.92% 13.50% 13.39% 非经营收益 -57 -75 -63 -128 -74 -74 EBIT增长率 36.84% 11.75% 10.71% -24.76% 39.96% 28.41% 营运资金变动 -287 337 441 -255 -72 16 净利润增长率 33.40% 15.35% 5.10% -19.29% 30.35% 25.81% 经营活动现金净流 5 97 1 ,345 1 ,532 5 67 1 ,057 1 ,424 总资产增长率 29.03% 15.66% 5.89% 10.12% 7.56% 9.70% 资本开支 -207 -173 -211 -63 -109 -49 资产管理能力 投资 -70 -527 412 -170 -170 -170 应收账款周转天数 15.3 16.4 19.4 19.0 18.0 18.0 其他 99 104 112 60 60 60 存货周转天数 155.9 141.1 95.4 90.0 90.0 88.0 投资活动现金净流 -178 -596 3 13 -173 -219 -159 应付账款周转天数 53.7 54.1 49.2 47.0 45.0 45.0 股权