收入稳健增长，成本压力仍存，静待结构改善

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 安琪酵母（600298） 证券研究报告 2023年04月03日 投资评级 行业 食品饮料/调味发酵品II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 41.75元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 868.97 流通A股股本(百万股) 860.73 A股总市值(百万元) 36,279.45 流通A股市值(百万元) 35,935.60 每股净资产(元) 10.65 资产负债率(%) 43.24 一年内最高/最低(元) 49.84/35.60 作者 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 薛涵 联系人 xuehana@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《安琪酵母-季报点评:国内承压海外高增，看好后期成本改善带来的弹性释放》 2022-10-29 2 《安琪酵母-半年报点评:提价效应逐步显现，环比改善或是下半年主旋律》 2022-08-12 3 《安琪酵母-季报点评:海外及衍生品增长显著，糖蜜和运费致利润承压》 2022-04-19 股价走势 收入稳健增长，成本压力仍存，静待结构改善 事件：公司发布年报，2022年公司实现营收128.43亿元，同比增长20.31%；实现归母净利润13.21亿元，同比增长0.97%。其中，Q4实现营业收入38.61亿元，同比增长25.29%；实现归母净利润4.24亿元，同比增长45.96%。 酵母主业环比改善，国外业务延续高增。2022年全年Q1-Q4各季度营收同比增长14.14%/18.66%/22.55%/25.29%，环比增速持续改善，我们预计主要系：1）价格方面，21年提价效应逐步显现；2）销量方面，海外业务维持快速增长，国内业务持续改善，且受春节备货影响，发货或前置；3）其他业务方面，制糖等业务高增，同时衍生品业务仍处于快速增长阶段。 分业务看，酵母及深加工/制糖/包装/其他业务分别同比增长13%/68%/14% /39%，其中，Q4主业酵母及深加工业务同比增长31%，我们预计酵母主业高增主要原因系：1）Q4春节备货前置；2）衍生品业务方面保持快速增长，其中微生物营养、植物保护、电商、酵母抽提物、酿造及生物能源等业务保持了较好地增长，营养健康、动物营养等业务受消费疲软、行业低迷等多因素影响导致收入出现下滑。 分区域来看，国内/国外分别实现收入88.68/39.23亿元，同比增长14%/39%，其中，Q4国内/国外分别同比增长24%/35%。国内市场Q4实现超预期增长，或与春节前置和价格因素有关。国际市场的高增长，我们判断一是YE等海外需求的持续提升，二是海外提价贡献；三是公司推进海外渠道下沉和二次开发，抢抓海外市场恢复快、制造成本上升的机遇，大力开发新的经销商和大用户。我们认为公司近几年在海外市场的培育和建设方面效果持续显现，我们看好公司海外竞争力的持续提升。 成本压力较大，盈利能力有所承压。2022年全年Q1-Q4各季度归母净利润同比-29.30%/-7.91%/20.59%/45.96%，环比显著改善，主要系：1）Q4毛利率同比提升2.13pcts；2）销售/管理/研发费用率同比-1.53/-0.55/-0.74pcts。22年全年公司实现毛利率24.80%，同比下滑2.54pcts，我们认为毛利率下降一是糖蜜成本压力以及运费成本上涨所致，另一方面也与收入结构中主业利润贡献下降有关。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.68%/3.03%/0.05%4.17%，同比-0.58/-0.34/-0.69/-0.28pct，费用率有所改善。2022年，公司实现净利率10.50%，同比减少1.88pcts。整体来看，糖蜜成本的上涨使得公司利润端持续承压。展望23年，成本端糖蜜改善幅度有限，公司或推进水解糖的应用，预计成本与22年维持稳定。 十四五坚定200亿目标，上游“平台化”逻辑有望持续强化。公司2023年规划营收143.9亿元，同比+12%，归母净利润同比+10.21%，营收维持稳健增长，但利润端仍短暂承压，或与糖蜜成本改善有限相关。目前公司正积极通过水解糖的替代来平抑糖蜜成本周期。展望23年，我们认为公司仍存在量价齐升的基础。量增方面，国内烘焙行业仍有较大发展空间，随着烘焙行业的恢复，有望带动主业增长，同时YE等衍生品业务也有望带动空间提升，这一部分主要以产能规划为主。国外方面，俄乌战争打乱了全球酵母供应链，公司有望厚积薄发，海外优势持续提升。价格方面，公司衍生品业务“上游平台化”逻辑有望持续强化，合成生物等领域有望打开天花板，同时基于公司良好的竞争格局，我们预计行业仍有提价能力。我们看好酵母龙头竞争力的持续提升，以及发展空间的打开，建议积极关注。 盈利预测：我们预计23-25年公司实现营收147.19/172.35/200.10亿元，同比增长14.61%/17.09%/16.10%，实现归母净利润15.90/19.31/23.16亿元，同比增长20.36%/21.40%/23.16%，EPS分别为1.83/2.22/2.67元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；成本持续上涨风险；国内动销不及预期 -18%-12%-6%0%6%12%18%2022-042022-082022-12安琪酵母沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,675.33 12,843.30 14,719.26 17,234.55 20,009.78 增长率(%) 19.50 20.31 14.61 17.09 16.10 EBITDA(百万元) 2,385.16 2,630.08 2,550.23 2,941.26 3,360.30 归属母公司净利润(百万元) 1,308.54 1,321.22 1,590.29 1,930.58 2,315.90 增长率(%) (4.59) 0.97 20.36 21.40 19.96 EPS(元/股) 1.51 1.52 1.83 2.22 2.67 市盈率(P/E) 27.73 27.46 22.81 18.79 15.67 市净率(P/B) 5.29 3.92 3.50 3.13 2.76 市销率(P/S) 3.40 2.82 2.46 2.11 1.81 EV/EBITDA 21.87 15.78 15.62 13.14 11.26 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,296.16 1,290.51 1,177.54 1,378.76 1,600.78 营业收入 10,675.33 12,843.30 14,719.26 17,234.55 20,009.78 应收票据及应收账款 1,123.49 1,583.05 1,279.03 2,083.25 1,920.50 营业成本 7,756.85 9,657.73 10,747.05 12,526.91 14,527.09 预付账款 278.73 233.48 353.96 342.25 448.38 营业税金及附加 87.06 93.34 105.98 122.37 140.07 存货 2,251.01 3,007.11 4,754.65 4,640.53 6,254.78 销售费用 667.93 729.73 897.87 1,068.54 1,220.60 其他 518.65 552.81 511.92 520.26 562.28 管理费用 359.42 389.66 441.58 517.04 580.28 流动资产合计 5,468.03 6,666.96 8,077.09 8,965.05 10,786.73 研发费用 475.20 536.13 603.49 689.38 800.39 长期股权投资 0.00 24.88 24.88 24.88 24.88 财务费用 78.70 5.85 73.59 82.20 53.57 固定资产 5,659.10 7,066.14 6,430.45 5,794.75 5,159.06 资产/信用减值损失 (38.11) (90.98) 13.16 13.89 10.57 在建工程 924.49 1,403.51 1,403.51 1,403.51 1,403.51 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 531.91 609.69 589.45 569.21 548.97 投资净收益 7.64 6.25 (5.00) 5.00 (7.00) 其他 862.12 1,158.45 811.19 936.35 965.52 其他 (218.57) (65.47) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 7,977.62 10,262.67 9,259.48 8,728.70 8,101.93 营业利润 1,499.20 1,581.06 1,857.86 2,247.01 2,691.36 资产总计 13,445.65 16,929.63 17,336.57 17,693.76 18,888.66 营业外收入 26.38 18.07 11.00 18.48 15.85 短期借款 2,035.11 2,515.24 4,177.37 3,533.17 2,734.04 营业外支出 8.73 4.14 8.45 7.11 6.56 应付票据及应付账款 1,477.58 1,922.90 0.00 0.00 0.00 利润总额 1,516.85 1,595.00 1,860.41 2,258.39 2,700.65 其他 786.96 2,133.12 1,773.14 1,873.87 2,300.40 所得税 195.36 246.13 234.41 293.59 337.58 流动负债合计 4,299.65 6,571.25 5,950.51 5,407.03 5,034.45 净利润 1,321.48 1,348.87 1,626.00 1,964.80 2,363.07 长期借款 1,467.72 309.51 364.47 0.00 0.00 少数股东损益 12.95 27.65 35.71 34.22 47.16 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,308.54 1,321.22 1,590.29 1,930.58 2,315.90 其他 308.04 306.45 287.86 300.78 298.36 每股收益（元） 1.51 1.52 1.83 2.22 2.67 非流动负债合计 1,775.76 615.96 652.33 300.78 298.36 负债合计 6,244.62 7,320.79 6,602.84 5,707.82 5,332.81 少数股东权益 346.96 351.41 374.98 397.57 428.69 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 832.86 868.97 868.97 86