2023年一季报点评：一季报大超预期，逆市彰显龙头风范

盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）同比 328,594 152%30,729 93%12.58 31.47 443,034 35%46,417 51%19.00 20.89 576,117 30%63,201 36%25.88 15.34 778,976 35%85,461 35%34.99 11.35 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） [投资要点 一季报收入及利润大超预期。公司23Q1营收890亿元，同增83%，环降，归母净利98.22亿元，同增557.97%，扣非净利78亿元，同增698.35%，毛利率21%，同环比+6.8/-1.3pct，净利率11%，环比持平，扣非净利率8.8%，环比-1.5pct。业绩超市场预期来自于出货量超预期，同时投资收益15亿及其他收益14亿亮眼。 23Q1进一步去库、出货超预期、且海外份额提升明显。我们预计公司Q1产量70-75GWh+，同环比+25%/-25%，出货量75-80GWh，同环比+55%/-20%，进一步去库（23Q1末存货减少127亿，由于22年末公司发出商品30GWh+，预计5-10GWh于23Q1确认）。结构上看，储能出货预计15GWh+，环降5-10%，占比进一步提升至20%+；动力出货60GWh，环比降20%+，其中海外市占率进一步提升，23年1-2月欧洲份额提升至31%、美国提升至16%。全年看，公司Q2排产逐月恢复，随着碳酸锂价格企稳，我们预计23Q3公司出货将明显跃升，维持全年420GWh出货预期，同增40%+，其中动力预计330GWh，同增35%，储能80GWh，同增70%。 盈利水平亮眼、其他业务毛利占比缩小。公司整体23Q1毛利率21%，环降1pct，我们预计动力毛利率达18-19%，均价1.15元/wh，环降5%（传导原材料降价），单位净利0.07元/wh+，环降0.03元/wh，主要受开工率低影响；储能毛利率预计23%，单位净利0.11元/wh，动力储能整体贡献60亿元+净利。预计6月后公司产能利用率回升，且超级拉线投产、一体化布局逐步完善，Q3-4毛利率有望进一步回升，全年电池业务净利率可维持0.08元/wh+。其他业务方面，预计Q1贡献33-35亿元，环降20%，收入占比缩窄1pct，预计贡献15-20亿元左右利润。 23Q1报表质量一如既往亮眼、现金流大幅提升。23Q1公司期间费用90亿元，期间费用率10%，同减0.9pct，23Q1公司投资收益15亿元，主要为参股公司股权处置收益，其他收益14亿元，主要为政府补助。23Q1公司计提减值11亿元资产减值损失，存货跌价准备计提彻底。23Q1公司经营活动净现金流净额210亿元，同比近翻番，表现亮眼。此外，23Q1公司存货640.38亿元，较22年末减少126亿元。 盈利预测与投资评级 ：我们维持公司23-25年归母净利润预测464/632/855亿元，同增51%/36%/35%，对应21x/15x/11x PE。考虑到公司装机、出货和市占率优势显著，且海外市占率快速提升，给予23年35x PE，目标价665元，维持“买入”评级。 风险提示：1）电动车销量不及预期；2）原材料价格波动；3）竞争加剧超预期。 1.公司业绩：收入及利润大超预期，盈利水平亮眼 2023Q1归母净利润98.22亿元，同环比+557.97%/-25.2%，超市场预期。2023年Q1公司实现营收890.4亿元，同比增加82.91%，环比减少24.71%；归母净利润98.22亿元，同比增加557.97%，环比减少25.24%；扣非归母净利润78亿元，同比增加698.35%，环比减少35.93%。盈利方面，23Q1公司毛利率21.27%，同比提升6.8pct，环比下降1.3pct；归母净利率11.03%，同比提升8.0pct，环比下降0.08pct；Q1扣非净利率8.76%，同比提升6.8pct，环比下降1.5pct，超市场预期。 图1：公司分季度业绩拆分（百万元） 图2：公司分季度盈利能力 2.分业务情况 Q1进一步去库，出货超预期，且海外份额提升明显。我们预计公司Q1产量70-75gwh，同环比+25%/-25%，出货量75-80gwh，同环比+55%/-20%，进一步去库（Q1末存货减少127亿，由于22年末公司发出商品30gwh+，预计5-10gwh于Q1确认）。结构上看，储能出货预计15gwh+，环降5-10%，占比进一步提升至20%+；动力出货60gwh，环比降20%+，其中海外市占率进一步提升，23年1-2月欧洲份额提升至31%、美国提升至16%。全年看，公司Q2排产逐月恢复，随着碳酸锂价格企稳，我们预计Q3公司出货将明显跃升，维持全年420gwh出货预期，同增40%+，其中动力预计330gwh，同增35%，储能80gwh，同增70%。 电池盈利水平亮眼，全年盈利可维持0.08元/Wh+。公司整体Q1毛利率21%，环降1pct，我们预计动力毛利率达18-19%，均价1.15元/wh，环降5%（传导原材料降价），单位净利0.07元/wh+，环降0.03元/wh，主要受开工率低影响；储能毛利率预计23%，单位净利0.11元/wh，动力储能整体贡献60亿+净利。预计6月后公司产能利用率回升，且超级拉线投产、一体化布局逐步完善，Q3-4毛利率有望进一步回升，全年电池业务净利率可维持0.08元/wh+。其他业务方面，预计Q1贡献33-35亿，环降20%，收入占比缩窄1pct，预计贡献15-20亿左右利润。 图3：动力电池业务拆分 3/10 图4：储能业务拆分 公司海外市占率持续提升，1-2月全球装机份额达33.9%，远期市占率有望提升至35%-40%。根据动力电池联盟数据，公司23年Q1国内装机29.3GWh，同比+15%，环比-41%，市占率为44.4%，同比-5.3pct。分产品看，23年Q1公司铁锂装机16.3GWh，同比增长11.7%，占比36.3%，三元装机13.0GWh，同比增长18.6%，占比62.0%。根据SNE口径，宁德时代23年1-2月全球装机量为25.5GWh，同比增长34.0%，全球市占率为33.9%，其中2月全球装机量14.3GWh，市占率达33.9%。分市场看，宁德时代23年Q1国内市占率达44.44%，1-2月海外市场累计装机量8.73GWh，市占率为23.51%，其中2月海外装机量4.7GWh，同增171.7%，市占率23.2%，其中欧洲提升至31%，美国提升至16%，我们预计23年宁德全球份额基本维持35%左右，长期看公司在动力电池领域预期有望做到40%的份额。 图5：全球电池装机情况（SNE口径测算，GWh） 图6：全球电池装机情况（SNE口径测算，GWh） 图7：23年Q1国内动力电池企业装车量前十五名 公司美国市占率已达16%，后续通过技术授权的方式进入美国市场，全球空间进一步打开。公司23年1-2月美国市占率已达16%，我们预计主要配套欧系、韩系车企，及部分特斯拉铁锂标续车型，已顺利打开美国市场，好于市场预期；且公司针对美国IRA法案的本土化要求，2月与福特官宣，拟投资35亿美元在美建厂，预计2026年建成，年产能约为36GWh，可供应40万辆电动车。合作模式上，福特将全资拥有这座工厂，而宁德时代将为工厂提供筹建和运营服务，并就电池专利技术进行许可。目前项目进展顺利，并有头部大客户寻求与公司在美建厂，宁德时代通过收取技术授权费，规避政策风险，享受美国市场爆发红利，后续该模式有望复制其他车企，美国市占率预计进一步提升，长期看考虑宁德突破美国市场，预计宁德时代动力电池领域有望做到近40%份额。 图8：宁德时代动力出货及全球份额预测 产品创新23-24年持续落地，竞争力预计长期维持。公司持续推进钠离子电池、M3P、凝聚态等新型化学体系产品产业化，推出第三代CTP产品麒麟电池，CTP等结构创新动力产品应用，推进更高安全级别的储能产品研发及应用，持续提升产品竞争力。其中麒麟电池已实现量产装车，4C快充版麒麟电池首发落地理想；钠离子电池首发落地奇瑞，能量密度160Wh/kg，循环寿命大于2000次；此外发布了凝聚态电池，单体能量密度高达500Wh/kg，集合了高动力仿生凝聚态电解质、高比能正极、新型负极等一系列创新技术，创造性让电池兼具高比能+高安全。凝聚态电池正在进行民用电动载人飞机项目的合作开发，致力于达成航空级的安全与质量要求，同时将推出凝聚态电池的车规级应用版本，可在年内具备量产能力。公司新技术23-24年逐步落地，进一步拉大与竞争对手差距。 图9：宁德时代凝聚态电池 储能出货占比进一步提升，全年预计出货80GWh+，以海外市场为主。我们预计23Q1储能出货预计15gwh+，环降5-10%，占比进一步提升至20%+，随着公司在海外储能业务的持续拓展，我们预计23年全年出货80GWh+，同增70%。其中户储我们预计出货近10GWh。分产品看，公司大储与户储全面布局，我们预计23年公司户储电芯出货规模仍保持全球第一，大储以海外市场为主，在美份额近50%，产品溢价明显。特斯拉储能超级工厂在上海签约，产能规划1万台，接近40gwh，预计Megapack电芯为宁德时代独供，23年宁德储能电池出货预计达80-100gwh，特斯拉有望占比15%+，公司储能享受行业高增长。 图10：宁德时代大型储能海外订单情况 其他业务跟随收入稳健增长，电池材料及回收、电池矿产资源预计受资源跌价影响，盈利占比下降。电池材料及回收业务Q1我们预计收入40亿元，环比下降30%，毛利率18%，环比下滑5pct；电池矿产资源Q1我们预计收入24亿元，环比下降5%，毛利率12%，贡献0.4亿元利润，后续宁德宜春规划10万吨产能，预计23年贡献3万吨增量，回收预计新增3万吨，我们预计23年自供比例进一步提升到25%。其他业务Q1我们预计收入34亿元，环比下降20%，毛利率75%，预计贡献利润18亿元，23Q1占比略微下滑，其他业务收入中锂回收占比较小，主要为技术授权收入，预计23年跟随主营业务稳健增长。 3.报表质量一如既往优秀，经营活动净现金流亮眼 Q1费用率环比略增，资产减值计提11亿处理审慎。2023Q1公司期间费用合计89.53亿元，同环比+67.4%/-15.2%，费用率为10.1%，同环比-0.9/+1.1pct；Q1销售费用29.17亿元，销售费用率3.3%，同环比+0.1/-0.2pct；管理费用18.51亿元，管理费用率2.1%，同环比-0.5/-0.04pct；财务费用-4.67亿元，财务费用率-0.5%，同环比+0.5/-0.3pct；研发费用46.52亿元，研发费用率5.2%，同环比-0.05/+1.1pct。公司2023Q1计提资产减值损失10.92亿元，预计主要为存货跌价准备，计提信用减值损失转回3.76亿元，存货跌价准备计提彻底，减值计提较为审慎。2023年Q1公司实现投资收益15.27亿元，主要系处置部分参股公司股权获益所致，其中公司联营和合营企业投资收益5.87亿元，同比增加0.11亿元。2023年Q1公司其他收益13.67亿元，同比增加9.09亿元，主要为政府补助与递延收益。 图11：季度费用率 经营现金流同比大幅增长，存货较年初减少126亿元。2023年Q1末公司存货为640.38亿元，较年初减少16.5%；应收账款486.07亿元，较年初减少16.2%；应付账款及票据2061.34亿元，较年初减少6.6%；公司合同负债258.73亿元，较年初增长15.3%，在手订单充足。2023年Q1公司经营活动净现金流净额为209.66亿元，同比增长196.3%，主要由于销售规模增加和销售回款增加；投资活动净现金流净额为-58.07亿元，同比收窄64.7%，系公司处置股权收到的现金增加所致；2023年Q1公司账面现金2104.47