【债券分析】数据话城投系列之三：城投债市场出现贷款替代效应了吗？

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年04月20日 【债券分析】 城投债市场出现贷款替代效应了吗？——数据话城投系列之三 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】年初配置好时点，“资产荒”再现 ——2023Q1信用债复盘》 2023-04-10 《【华创固收】憧憬→迷茫→高亢，转债攻守兼备——2023Q1可转债复盘》 2023-04-10 《【华创固收】复苏+宽松，震荡行情再现—— 2023Q1利率债复盘》 2023-04-09 《【华创固收】“资产荒”演绎，四大结构性机会值得关注——3月信用债策略月报》 2023-04-07 《【华创固收】预期修正阶段，哪些领域业绩向好？——可转债3月月报》 2023-04-06 赎回潮影响下，2023年一季度债券市场融资成本相对偏高，全国各省城投债净融资规模整体较去年同期有所下降，优质城投主体贷款替代效应有所体现，而中低资质城投主体短期仍较为依赖债券融资来缓解债务到期压力。此外，区域间净融资规模进一步分化，优质区域仍具有相对较强的再融资能力，而市场关注度较高的部分偏弱区域再融资情况仍未出现明显改善。往后看，考虑到长期的政策不确定性及估值波动风险，仍建议负债端稳定性偏低的投资机构针对广东、浙江等好区域1-2年品种进行下沉，对于收益诉求偏高的投资机构，考虑到利差保护充足性，可在天津、陕西等再融资能力表现相对亮眼的区域精选个券获取超额收益。 一季度城投债净融资有何变化： 1、净融资额：2023年一季度全国各省城投债净融资规模合计5520亿元，较去年同期下降738亿元，但2月以来，月度净融资出现回暖迹象。 2、分品种看：短融、非公开公司债净融资规模较大，较去年同期分别增加 491亿元和489亿元。 3、分行政层级看：地市级、区县级主体净融资规模较大，但较去年同期分别下降91亿元和285亿元。 各省份及各地市净融资现状分析： 1、分省份看：2023年一季度，天津、河南、陕西、河北城投债净融资额较去年同期增长超过50亿元，再融资能力明显改善，而重庆、云南、安徽、福建等区域净融资额同比下滑严重，其中，云南净融资规模由正转负，甘肃省 净融资规模在去年为负数的基础上进一步下降。 2、分地市看：嘉兴、济南、泰州、郑州在净融资规模超过100亿的基础上同 比增加30亿元以上，一级市场债券融资较为通畅；潍坊、昆明、赣州等地市 净融资规模降至10亿元以下，再融资情况不太乐观，需关注上述地市后续债券偿还的资金安排情况。 3、重点省市：2023年1-3月山东省净融资额597.0亿元，同比增加25.1亿 元，较去年同期略有改善，其中，济南市再融资能力显著改善而潍坊市下滑 明显；天津市净融资额352.2亿元，同比增加224.5亿元，较去年同期明显改 善；广西净融资额70.8亿元，但柳州市净融资规模较去年同期进一步下降，再融资能力依然偏弱；云南省净融资额-68.7亿元，同比下降80.1亿元，再融资能力明显下降。其中，昆明市净融资额9.5亿元，同比下降35.24亿元；甘肃省净融资额为-102.1亿元，同比下降40.4亿元，其中，兰州市净融资额为-41亿元，同比下降2.5亿元，后续需持续关注甘肃区域内主体融资能力变化。 城投债市场是否出现贷款替代效应？可能在优质城投： 1、全市场主体：2023年1-3月净融资规模呈现逐月递增的趋势；进一步从募集资金用途来看，2023年1-3月募集资金用途中用于借新还旧的占比较去年同期整体保持平稳，维持在95%以上的高位，债券到期仍以借新还旧的方式 接续为主，整体看城投主体并未出现贷款替代效应。 2、分不同资质看：赎回潮影响下，2023年一季度债券市场融资成本相对偏高，部分区域优质城投主体倾向于将融资渠道由债券市场转向更低成本的银行贷款；而当前城投监管政策整体趋严背景下，低资质城投主体的信贷融资 难度有所加大，受银行贷款渠道的限制等因素影响，中低资质主体融资渠道未像优质城投一样发生转变，短期内仍较为依赖债券融资来缓解债务到期压力。 风险提示：数据来源和统计口径可能存在一定差异；政策变化超预期。 目录 一、全国城投债净融资情况有何变化？4 二、各省份、地市变化：关注热点区域的再融资能力修复5 （一）各省份情况：天津、河南、陕西再融资能力显著改善5 （二）各地市情况：嘉兴、济南、泰州、郑州一级市场债券融资较为通畅6 1、净融资规模位于前20的地市6 2、净融资规模同比增幅位于前20的地市7 3、净融资规模同比降幅位于前20的地市8 （三）重点省市跟踪：柳州、兰州再融资能力依然偏弱8 三、城投债市场是否出现贷款替代效应？9 （一）全市场主体贷款替代效应9 （二）不同资质城投主体贷款替代效应9 四、风险提示11 图表目录 图表12022年以来城投债月度净融资情况（单位：亿元）4 图表2短融、非公开公司债净融资额同比上升5 图表3地市级、区县级主体净融资规模较大5 图表42023年一季度各省城投债净融资情况6 图表52023年1-3月城投债净融资规模排名全国前20的地市7 图表62023年1-3月城投债净融资规模同比增幅全国前20的地市7 图表72023年1-3月城投债净融资规模同比降幅全国前20的地市8 图表8云南省、甘肃省净融资额下滑明显9 图表9潍坊、柳州、兰州再融资能力依然偏弱9 图表10全市场主体并未出现明显的贷款替代效应9 图表11高资质城投主体出现一定信贷替代效应10 图表12中等资质主体融资渠道未出现明显变动10 图表13低等级主体仍较为依赖债券融资渠道11 我们在报告《热点城市土拍升温，城投拿地数据几何？》中详细梳理了2023年一季度各省市土地成交及城投拿地情况，结果显示，当前土拍市场整体仍处低迷状态，部分核心热点城市有率先回暖的迹象，而部分偏远区域恢复情况依然有待验证。在土地市场恢复程度不明朗的情况下，关注城投公司偿债来源的“另一只手”再融资情况变得尤为重要。下文我们将对全国各省市城投债净融资情况进行全面分析，并进一步探讨流动性宽松背景下，城投主体融资方式是否出现转变？ 一、全国城投债净融资情况有何变化？ 2023年一季度全国各省城投债净融资规模合计5520亿元，较去年同期下降738亿 元，但2月以来，月度净融资出现回暖迹象。分品种看，短融、非公开公司债净融资规 模较大，较去年同期分别增加491亿元和489亿元。分行政层级看，地市级、区县级主 体净融资规模较大，但较去年同期分别下降91亿元和285亿元。 2023年1-3月，全国各省城投债发行规模合计17635亿元，同比增加2613亿元，到 期规模合计12115亿元，同比增加3351亿元，净融资规模合计5520亿元，同比下降738 亿元，到期规模增加幅度大于发行规模，综合导致城投债净融资规模下降。 赎回潮压力缓和，2月以来城投债融资加速回暖。2022年12月下旬，理财赎回带来的市场调整趋于缓和，城投债净融资额同比降幅开始收窄；2023年1月，城投债净融资420亿元，开始由负转正，但仍较去年同比下降2434亿元；2月，净融资同比变化自 2022年6月以来首度由负转正；3月，资产荒行情初现，城投债再次受到青睐，发行额 较2月大幅增加4222亿元，净融资2638亿元，同比增加487亿元。 图表12022年以来城投债月度净融资情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，华创证券 分品种看，城投债净融资额以短融、非公开公司债为主，中票受青睐度有所下降，或由于一季度投资人对于拉久期策略偏谨慎所致。2023年1-3月，定向工具、短融、非公开公司债、公开公司债、企业债、中票净融资额分别为252亿元、1728亿元、1953亿元、390亿元、-95亿元、1293亿元，其中，短融、非公开公司债分别同比增加491亿元、489亿元，较去年同期明显上升，而中票同比减少407亿元。 图表2短融、非公开公司债净融资额同比上升 资料来源：Wind，华创证券 分行政层级看，地市级、区县级主体净融资规模较大，但较去年均有不同程度的下降。2023年1-3月，省级、地市级、区县级、园区级主体净融资额分别为434亿元、2148亿元、1907亿元、1031亿元，区县级及园区级主体较去年同期下滑显著，分别下降285亿元、252亿元。 图表3地市级、区县级主体净融资规模较大 资料来源：Wind，华创证券 二、各省份、地市变化：关注热点区域的再融资能力修复 2023年一季度，天津、河南、陕西、河北城投债净融资额较去年同期增长超过50亿元，再融资能力明显改善，而重庆、云南、安徽、福建等区域净融资额同比下滑严重，其中，云南净融资规模由正转负，甘肃省净融资规模在去年为负数的基础上进一步下降。从各地市来看，嘉兴、济南、泰州、郑州在净融资规模超过100亿的基础上同比增加30亿元以上，一级市场债券融资较为通畅。潍坊、昆明、芜湖、赣州等净融资规模降至10亿元以下，再融资情况不太乐观，需关注上述地市后续债券偿还的资金安排情况。此外，市场关注度较高的柳州、兰州再融资能力依然偏弱。 （一）各省份情况：天津、河南、陕西再融资能力显著改善 2023年1-3月区域间城投债净融资情况差异较大，绝大部分区域净融资为正，6省净融资规模为负，18省净融资规模同比下降。具体看： 净融资规模方面，仅内蒙古、黑龙江、辽宁、云南和甘肃等六区域城投债净融资为负，其中，云南和甘肃净偿还规模相对较大，分别为68.7亿元和102.1亿元；其余各省 净融资为正，其中，江苏、浙江、山东净融资规模位于前列，均超500亿元。 同比变动方面，31省中13省城投债净融资规模同比有所增加，天津净融资规模同比增加200亿元以上，吉林、河南、陕西、浙江、河北5省净融资规模同比增加50亿元 以上，其中，尽管吉林省净融资规模同比增加88.8亿元，但整体规模仍仅为8.6亿元。 18省城投债净融资规模同比有所下降，广东和上海下降规模最大，分别下降378.6亿元 和241.8亿元，重庆、江苏、云南、安徽、福建、湖南等6省下降规模位于50-200亿元 之间，山西、甘肃、湖北、新疆等10地降幅低于50亿元，其中，云南净融资规模由 11.4亿元降至-68.7亿元，甘肃净融资规模在去年-61.7亿元的基础上进一步下降至-102.1亿元，区域融资环境仍有待改善。 图表42023年一季度各省城投债净融资情况 资料来源：Wind，华创证券 （二）各地市情况：嘉兴、济南、泰州、郑州一级市场债券融资较为通畅 对2023年一季度债券发行及偿还明细进行筛选，共有217个地市发行或偿还了相 关债券，涉及净融资额4712.6亿元。 217个样本地市中，多数地市城投债净融资额为正。具体看，2023年一季度，157 个地市净融资额为正，其中成都、杭州、嘉兴3个地市超200亿元，11个地市位于100- 200亿元之间，143个地市位于0-100亿元之间；59个地市净融资额为负，其中除深圳 市、柳州市外，其余地市均在-50亿元以内。此外，德阳市一季度发行并偿还了债券20 亿元，净融资额为0亿元。 1、净融资规模位于前20的地市 2023年一季度城投债净融资规模位于前20的地市主要集中在浙江、江苏、山东三 省。其中，成都、杭州、嘉兴三个地市净融资规模均超200亿元，上述地市综合经济实 力相对较强，苏州、青岛、济南等11个地市分布在100-200亿之间，其余6个地市分布 在70-100亿元之间。同比变化方面，成都、嘉兴、济南等13个地市净融资规模同比有 所增加，杭州、苏州、青岛等7个地市净融资规模同比有所下降，其中南京、苏州、杭 州同比下降50亿元以上。 图表52023年1-3月城投债净融资规模