香精香料、电子烟产品双轮驱动，铸就产业链一体化龙头企业

中国波顿：香精香料及电子烟行业市场引领者之一 公司成立于1991年，于2005年在香港主板上市，是中国香精香料行业首家在港上市企业。30多年来公司持续深耕香料香精产业链，业务实现烟用、食用、日用香精全覆盖。2016年，公司完成对吉瑞电子烟的收购，正式布局电子雾化器市场。 行业解析：深耕香精香料与新型烟草全产业链 1.新型烟草行业：需求方兴未艾，监管落地加速供应端格局优化 需求端：2021年新型烟草市场增速在疫情后重回上升通道。根据欧睿国际数据，2021年全球新型烟草销售规模达到545.7亿美元，在全球疫情逐步得到管控的背景下，同比增速达到30.0%，重回疫情前较高增长区间。 供给端：全球主要国家和地区陆续落地对于雾化类产品的监管措施，我们认为随着监管的逐步落地，行业准入门槛将进一步上升，未来产业链集中度有望将加速提升。国内层面，2022年3月国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法》，其中符合新国标的产品于2022年10月1日起正式销售。 2.香精香料行业：下游需求细分，我国香精香料企业集中度低：1）在香精制造环节，龙头企业壁垒优势显著，掌握的资源越多，香精制造企业越可以更好服务客户；2）品牌效应显著：香精生产企业会与上下游企业在香精的研发和试制上进行协作，并在此基础上确定长期供求关系，为保证口味稳定性，通常不会轻易更换上游香精供应商，从而形成固定品牌效应。 中国波顿：多用途香精香料&电子烟产品双轮驱动 1）香味增强剂：科研实力强化+业务外延扩张，业绩稳中向好。目前深圳波顿生产经营的烟用香精、天然香精、合成香料、生物技术香料等产品种类多达2000种。其中，核心产品烟用香精已全面覆盖国内18家烟草企业。 2）食品&日用香精：内外共促，夯实研发实力。东莞波顿的两大核心技术中心共同搭建了化学分析、有机合成、生物催化、植物化学和微胶囊五大平台。同时，公司拟分拆东莞波顿并筹备其于深圳证券交易所A股上市，并做出承诺东莞波顿2020年至2024年的收入及净利润将保持不低于10%的年增长速度。 3）新生物技术致香产品：前瞻布局合成生物学技术平台。上海波顿专注探索高附加值天然化合物的生物合成与制造技术，将生物技术与传统香精香料深度跨界融合，形成出包括香原料生物制造、未知组分的核酸溯源、微生物产香菌剂、生物仿生产香等新生物技术致香产品。 4）电子烟产品：全产业链布局，已获八张烟草专卖生产企业许可证：目前公司已就电子烟油、为自有品牌生产电子烟(亦包括为客户代工生产电子烟)以及持有电子烟品牌取得一系列许可证，销售给烟草公司、独立电子烟制造商及多个品牌旗下的其他客户，覆盖来自全球多个国家的终端用户。 盈利预测与投资建议 我们认为，随着国内监管的落地，公司产业链一体化布局优势突出，有望进一步推动国内外的渠道网络布局。我们预计公司23-25年营收为27.4/31.5/35.6亿元，净利润为2.9/3.7/4.1亿元；对应23-25年的PE为9.5/7.5/6.7X。基于公司作为同时布局国内电子烟产业链及香精香料的上市公司，具有一定稀缺性，我们给予2023年17倍PE，对应目标市值49.1亿元人民币（对应56.0亿港币，1港币约合0.876元人民币），目标价为4.55元人民币（对应5.2元港币，1港币约合0.876元人民币），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：及预期 市场发展不及预期、政策风险、国际贸易风险、新型烟草板块业务不 1.公司简介：香精香料及电子烟行业市场引领者之一 1.1.发展历程 中国波顿集团于1991年在深圳成立，前身为深圳波顿香料有限公司，公司于2005年在香港主板上市，是中国香精香料行业首家在港上市企业。30多年来公司持续深耕香料香精产业链，业务实现烟用、食用、日用香精全覆盖。2016年，公司完成对Kimree, Inc.（吉瑞电子烟）的收购，正式布局电子雾化器市场。波顿旗下目前已拥有多家电子雾化器公司，形成从供应链整合、雾化液调制、产品设计与研发、生产制造、品牌营销、国内外市场拓展等全方位于一体的产业链体系。 图1：公司发展历程一览 1.2.业务板块 目前，公司已涵盖香精香料产业、电子雾化器产业、大健康产业、产业园运营管理四大核心板块： 香精香料产业：公司香精香料版块业务涉及烟用香精、食品香精、日化香精、天然香料、合成香料、生物技术香料等高科技香精香料产品，品种已达7000多个，系统涵盖了提取、研发、应用、生产、销售至服务的各个环节，是国内香精香料行业头部企业。 电子雾化器产业：公司在2016年成功收购惠州市吉瑞科技有限公司，宣告正式布局电子雾化器市场。公司旗下目前已拥有多家电子雾化器公司，形成从供应链整合、雾化液调制、产品设计与研发、生产制造、品牌营销、国内外市场拓展等全方位于一体的产业链体系。旗下产品丰富，远销欧美、中东、东南亚等地区，并在韩国保持同类产品市场占有率第一的成绩。 大健康产业：公司积极拓展生物科技、医疗大健康等新兴领域，致力于大健康及生物医药产业技术的应用开发。在上海、深圳、云南、山东等地设立技术研究中心，通过基因工程、代谢工程及合成生物学等生物技术，构建高效微生物细胞工厂，研究开发范围涵盖中草药提取物、天然化合物、天然功效分子、药物中间体等多领域。 产业园运营管理：波顿科技园建设成为集产业展示、企业集聚、创业实践、品牌孵化、人才培养的电子烟产业创新改革实验园和转型升级核心园。波顿产业园运营管理体系结构完善，拥有一套规范的管理制度和孵化服务体系，形成了多元化产业结构和产业链配套协作的孵化服务模式。2019年中国首个电子雾化器产业园——波顿电子烟产业园获得官方核准对外挂牌。 图2：公司产业板块示意图 1.3.股权结构 实际控制人权力集中，两大业务架构独立清晰，利于集中力量专注发展。截止2022年12月31日，公司实际控制人为王明凡先生，其直接持有公司股份33.48%，与间接持有公司股份合计为67.51%。公司香料香精业务与电子雾化器业务分别由旗下数十家子公司各自开展，此种结构有利于两大类业务板块各自调配专业资源，针对不同区域客户和供应商特点独立开展业务，发挥优势拓展多元化经营。 图3：公司股权结构示意图（截止2022年12月31日） 1.4.业绩一览 整体业绩分阶段发展，总营收长期呈上行趋势。公司自上市以来，业绩成长可分为三阶段： 阶段一：成立日起至2014年，专注横向扩展香料香精业务。1991年至2000年，公司主要发展烟用香精之香味增强剂业务。2003年至2014年，公司开始扩大香料香精产品种类，主要产品从烟用香精拓展至食品和日用香精。 阶段二：2015年至2018年，公司外延收购多项业务，业绩实现快速增长。2014-2018年公司营收CAGR达13.0%，净利润CAGR达到16.9%，整体保持较快增长。主要受益于多项业务外延收购。2015年，公司开始进行对Kimree公司的收购，其贡献的电子烟产品收入于2016年5月起并入公司保健品板块业绩；2016年，公司从四间公司处收购4项烟用香精业务，提升了香味增强剂板块的获客及盈利能力。 阶段三：2019年至今，公司完成从香精香料到烟油再到电子烟产品全产业链的布局，业绩进入高速增长阶段。2019-2021年公司营收CAGR达18.0%，净利润CAGR达到24.0%，公司业绩再上新台阶。主要受益于，一方面公司自2019年下半年开始加大在韩国及美国的电子烟产品分销和贸易业务布局，电子烟产品板块业绩连年呈现快速增长态势；另一方面公司持续开发香味增强剂产品的新定制优质配方，从而保持该板块收入的稳定持续增长。 2022年收入端表现平稳，利润端受一次性拨备影响下滑。2022年,公司实现营收23.25亿元，同比增长1.7%；实现净利润0.85亿元，同比下滑62.5%，主要受法律诉讼一次性拨备所致；若不计上述拨备，公司实现净利润2.28亿元，同比增长0.9%。 图4：公司历年营业收入与净利润（万元，%） 电子烟产品势头迅猛，香味增强剂及食品、日用香精稳步发展。目前，公司营收主要由电子烟产品、香味增强剂、食品香精和日用香精四个板块组成。自2016年公司成功收购惠州吉瑞后，公司电子烟板块业绩快速增长，从2016年的1.54亿元增长至2022年的11.65亿元，2016-2022年复合增速达40.1%，目前电子烟产品已成为公司主要营收和利润来源，2022年电子烟板块营收占比为50.1%。香味增强剂、食品香精和日用香精营收增速均表现较为稳定，2016-2022年香味增强剂、食品香精、日用香精板块的营收复合增速分别为7.2%、2.7%和1.4%。此外，因电子烟板块的营运利润率低于香味增强剂板块，电子烟板块占比的快速提升使得公司综合毛利率逐步下行，2018-2021年公司净利率基本保持稳定（2022年受到法律诉讼一次性报备影响）。 图5：公司各板块历年营收（亿元） 图6：公司历年毛利率及净利率（%） 2.行业解析：深耕香精香料与新型烟草全产业链 2.1.新型烟草：需求方兴未艾，监管落地加速供应端格局优化 2.1.1.需求端：新型烟草市场增速在疫情后重回上升通道 2021年新型烟草市场增速在疫情后重回上升通道。根据欧睿国际统计，2021年全球新型烟草销售规模达到545.7亿美元，在全球疫情逐步得到管控的背景下，同比增速达到30.0%，重回疫情前较高增长区间。2015-2021年间新型烟草市场持续高速增长，CAGR达到36.4%，2022年全球新型烟草规模预计达到近650亿美元，同比增速约18%。从具体品类来看，在2017年之前电子烟产品以开放式大烟为主，因IQOS、JUUL的兴起，带动全球加热不燃烧（HNB）、封闭式小烟品类迅速崛起，2021年HNB市场约288亿美元（对应渗透率3.1%），雾化电子烟市场约228亿美元（对应渗透率2.4%），口含烟市场约30亿美元，预计到2026年HNB、雾化的市场将分别达到610亿（对应渗透率5.0%）、410亿美元（对应渗透率3.4%）。 根据BAT最新统计，2022年全球雾化电子烟市场规模增速为30%，其中主要系一次性小烟贡献增量（同比+158%），换弹式增速仅为4%。 图7：新型烟草各品类市场规模（单位：百万美元，%） 根据中国电子商会电子烟行业委员会数据统计，2021年我国电子烟出口规模达到1383亿人民币，在全球疫情负面影响背景下，同比增速达180%；我国内销零售额预估为197亿人民币，同比增长36%。其中，出口品类占比第一的为一次性电子烟产品，占比达65%，其次为开放式及封闭式产品，一次性电子烟海外销售如火如荼。此外根据海关统计，2022年深圳市电子烟出口总值为460.9亿元，占全国出口总值的68.3%；2023年前2个月，深圳市电子烟出口总值为71亿元，同比增长38.9%，占全国电子烟出口总值的66.9%，继续保持全国最大电子烟出口城市地位。 图8：我国电子烟产品出口及内销规模（单位：亿元人民币） 图9：2021年我国电子烟出口品类占比（单位：%） 在不断趋严的控烟背景下，卷烟吸烟率下降，新型烟草用户渗透率不断提升。根据欧睿国际最新数据，2014-2021年间，全球主要国家和地区的卷烟吸烟率都呈现下降趋势，中国的吸烟率由2014年的27.7%下降至2021年的25.4%，日本的吸烟率由2014年的19.9%下降至2021年的11.5%，美国的吸烟率由2014年的16.7%下降至2021年的12.8%；但另一方面，近年来由于新型烟草产品的技术不断迭代、体验逐步完善，新型烟草的用户渗透率不断上升，其中英国的用户渗透率由2014年的4.3%上升至2021年的7.4%，美国的用户渗透率由2014年的3.7%上升至2021年的5.9%，日本的用户渗透率由2014年的0.1%上升至2021年的6.1%。 图10：各国卷烟用户的渗透率（卷烟消费者/总人口）（单位：%） 图11：新型烟草用户渗透率（新型烟草消费者/总人口）（单位：%） 2.1.2.供