防晒剂、合成香料双轮驱动，铸就细分赛道龙头企业

科思股份（300856）证券研究报告 2022年08月12日 防晒剂&合成香料双轮驱动，铸就细分赛道龙头企业 投资评级 行业美容护理/化妆品 6个月评级买入（首次评级） 行业：防晒剂市场高增，香精香料稳步发展 1）化妆品活性成分市场受下游化妆品行业发展影响快速增长，受美白抗衰需求与防晒应用精细化影响，防晒剂需求高增。欧睿国际预计我国整体化妆品市场规模预计未来几年增长率保持在8%以上，2023年我国整体化妆品市场规模将达6770亿元。随着美白抗衰需求快速增长，护肤抗衰成 当前价格48.48元 目标价格60.71元 基本数据 为公众首要选择，加之防晒应用精细化提高，预计2024年我国防晒用品市场规模达到229亿元人 民币，未来3年CAGR将保持在11%左右的高增速水平，超越全球增速。 2）香精香料行业集中度较高，市场稳步增长，全球产能转移助推国内快速发展。全球香料香精市场主要集中在全球前十大公司，预计2024年全球香料市场规模将达到327亿美元，我国香料香精市场得益于国民收入的提高和国际香料香精巨头的产能转移布局，市场规模保持稳定增长。 公司概况：防晒剂&合成香料双轮驱动，铸就细分赛道龙头企业 A股总股本(百万股)169.32 流通A股股本(百万 58.98 股) A股总市值(百万元)8,208.63 科思股份是一家日用化学品原料生产企业，主要从事日化原料的研发、生产和销售。公司的产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。在防晒剂方面，2019年的数据显示，公司占据了全 流通A股市值(百万 元) 2,859.35 球近30%市场份额。在合成香料方面，公司是全球铃兰醛、2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料的主要生产商之一，产品在国际市场上具有较强的竞争力。 竞争优势：深度绑定客户，持续研发创新与技术升级 1）客户优势：长期合作知名国际下游客户，共研共创增加大客户绑定深度。目前公司已与多个海内外知名化妆品企业及香精香料公司建立稳定合作，通过产品品质、合作共研绑定大客户体系。2）研发优势：前沿技术研发，研发投入加大，认证资质完善。2017-2021年，公司研发费用率从 2.9%提升至4.2%。公司具备行业认可的生产管理体系、质量管理体系，接受实地考察，获得多项美国、欧盟认证资质。 3）产品优势：产品线丰富具有结构优势 公司产品线丰富，防晒剂产品覆盖UVA\UVB所有波段，可满足下游客户多样化需求。合成铃兰醛具备核心专利技术，产品竞争力强。 未来看点：扩产能+拓品类+政策利好，赋能公司未来发展 1）产能扩充：产能利用率及产销率高位下，产能扩充驱动业绩发展。二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯(新型防晒剂)500吨/年产能正处建设中，21年报披露预计至2022年上半年竣工投产。此外，安徽圣诺贝化学科技有限公司年产500吨防晒系列产品扩建项目将新增500吨/年双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪产能，预计投产后可为公司持续带来产能增量。 2）拓展新品类：拓大品类布局，加强创新研发。公司扩展其他化妆品活性成分，丰富产品结构，储备优质项目。新业务方面计划投资建设高端个人护理品及合成香料项目，打造新成长曲线。3）政策利好：监管趋严，规范发展，利好龙头原料厂商。新原料备案流程准入门槛降低，高低风险原料分类管理，加速审批。“一码一原”加强原料溯源，规范发展，提升企业壁垒，整体受政策利好，助力行业发展。 投资建议： 公司作为全球防晒剂原料龙头厂家，短期业务有望获得修复，中长期受益于产能扩张、品类拓展和政策支持，相对估值下仍有优势，我们看好公司未来发展，预计22—24年净利润2.18/2.80/3.34亿元，对应PE36/28/23x，目标价60.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业波动导致的风险；主要原材料价格波动风险；环保风险；客户依赖风险；汇率波动风险；中美贸易摩擦风险 每股净资产(元)14.60 资产负债率(%)12.73 一年内最高/最低(元)64.98/35.70 作者刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 唐婕分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 股价走势 科思股份创业板指 42% 29% 16% 3% -11% -24% -37% 2021-082021-122022-04 资料来源：聚源数据 相关报告 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,008.47 1,090.42 1,507.51 1,828.99 2,185.33 增长率(%) (8.35) 8.13 38.25 21.33 19.48 EBITDA(百万元) 297.18 273.86 347.01 422.07 486.59 净利润(百万元) 163.46 132.87 218.31 279.94 334.45 增长率(%) 6.35 (18.72) 64.31 28.23 19.47 EPS(元/股) 0.97 0.78 1.29 1.65 1.98 市盈率(P/E) 47.62 58.58 35.65 27.80 23.27 市净率(P/B) 5.28 4.90 4.25 3.79 3.36 市销率(P/S) 7.72 7.14 5.16 4.26 3.56 EV/EBITDA 18.55 23.88 20.01 16.17 13.47 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.公司概况：防晒剂&合成香料双轮驱动，铸就细分赛道龙头企业5 1.1.发展历程：逐步增设生产基地，提升产出水平5 1.2.公司业务：以化妆品活性成分及其原料为主，合成香料次之5 1.3.财务分析:成长性显著，盈利能力逐渐恢复7 1.3.1.营收：疫情冲击致业绩短期承压，2022Q1重回增长轨道7 1.3.2.成本：管控措施有效，毛利率有所好转7 1.3.3.净利润：21年短期承压，22年盈利能力已逐步修复8 1.3.4.营运指标：20年以来有所弱化，但总体保持稳定8 1.3.5.现金：经营性现金流保持稳定，货币资金充足9 1.4.股权结构：集中度高，核心员工通过员工持股平台与公司深度绑定9 1.5.管理层：行业经验丰富，赋能企业管理10 2.行业分析：防晒剂市场高增，香精香料稳步发展10 2.1.化妆品活性成分：具备较严监管，下游市场需求推动防晒品类高增11 2.1.1.基础概念：特殊用途化妆品，具备较严监管11 2.1.2.驱动力：美白抗衰成为消费者重要需求，防晒应用精细化提高12 2.1.3.市场规模：下游需求旺盛，细分品类防晒剂需求高增13 2.1.4.竞争格局：化妆品活性成分市场集中度较低，科思防晒剂市占率保持高位 ..............................................................................................................................................................14 2.2.香料香精市场:市场集中度高，规模稳步增长16 2.2.1.基础概念：含香天然物质提取成分，下游应用广泛16 2.2.2.驱动力：生产端全球产能转移，助推国内市场规模增长16 2.2.3.市场规模：全球与国内均稳步提升17 2.2.4.竞争格局：市场份额高度集中全球CR10，科思股份细分领域竞争力强18 3.公司竞争优势：深度绑定客户，持续研发创新与技术升级19 3.1.客户优势：长期合作知名国际下游客户，共研共创增加大客户绑定深度19 3.1.1.供应商筛选体系严格，合作建立可形成长期绑定19 3.1.2.公司优质客户合作稳定，前五大客户占比高，合作共创增加粘性19 3.2.研发优势：前沿技术研发，研发投入加大，认证资质完善21 3.2.1.深入开发大量前沿技术及特色生产工艺，具备大量核心专利和研发项目21 3.2.2.持续加大研发投入，构建自身壁垒22 3.2.3.认证资质完善，生产和质量管理体系持续升级，取得主要进口国相关认证 ..............................................................................................................................................................23 3.3.产品优势：产品线丰富具有结构优势，核心技术升级具有成本优势23 3.3.1.防晒产品：产品线丰富，新兴防晒剂前景佳23 3.3.2.香料产品：核心专利与成本优势加持，产品铃兰醛竞争力强24 4.未来看点：短期业绩修复，中长期产能扩充、品类拓展赋能未来发展25 4.1.短期看点：公司有较强议价能力，随着提价，毛利端有望修复25 4.2.中长期看点：扩产能+拓品类+政策利好，赋能公司未来发展25 4.2.1.产能扩充：产能利用率及产销率高位下，产能扩充驱动业绩发展25 4.2.2.拓展新品类：拓大品类布局，加强创新研发27 4.2.3.政策端：监管趋严，规范发展，利好龙头原料厂商27 5.盈利预测与估值29 6.风险提示30 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司业务概览6 图3：分业务营收占比6 图4：分业务毛利率6 图5：分产品营收占比6 图6：海内外销售占比7 图7：营收及增速7 图8：公司历年毛利率（%）8 图9：净利润及增速（百万元，%）8 图10：存货周转率，应收账款周转率9 图11：公司经营活动和投资活动现金流（百万元）9 图12：公司货币资金（百万元）9 图13：公司股权结构（截至2022年一季报）10 图14：公司所处行业上下游10 图15：国内常见防晒剂分类11 图16：防晒剂产业链11 图17：化妆品基本原料11 图18：抗衰美白成为除补水保湿外消费者最关注的护肤功效12 图19：护肤品成为公众抗击衰老的首要选择12 图20：具有防晒功能的唇膏、眼霜、面霜产品13 图21：居民人均可支配收入与人均消费支出呈上升趋势13 图22：全球化妆品市场规模（亿美元）14 图23：中国化妆品市场规模（亿元）14 图24：世界防晒产品市场规模14 图25：中国防晒产品市场规模14 图26：2021年全球防晒产品市场品牌集团竞争格局情况（%）15 图27：2021年中国防晒产品市场品牌集团竞争格局情况（%）15 图28：香料香精产业链情况16 图29：龙头香精香料公司加码中国产能布局16 图30：中国香精香料行业细分产量17 图31：全球香精香料市场规模17 图32：中国香精香料市场规模17 图33：2017年全球香料香精企业市场份额占比18 图34：公司香料香精领域全球竞争对手情况19 图35：下游客户对化妆品原料供应商审核严格19 图36：与知名公司初次合作20 图37：前五大客户销售占比20 图38：公司对帝斯曼的销售额及占比20 图39：公司历年研发投入递增22 图40：产品线丰富，防晒剂产品涵盖UVA，UVB全波段24 图41：科思股份市场份额（%）25 图42：科思股份公司化妆品活性成分及合成香料单价（万元/吨）25 图43：产能利用率26 图44：产销率26 图45：2017-2019阿伏苯宗产能利用率及产销率26 图46：21年起原料政策变化及近期热点事件27 图47：化妆品注册/备案流程28 图48：可比估值30 表1：公司管理层10 表2：科思股份市占率15 表3：公司防晒领域主要竞争对手情况15 表4：现有的核心专利技术+储备的研发技术21 表5：研发人员占比、研发投入22 表6：公司认证资质情况23 表7：