香精香料行业龙头企业，第二增长曲线电子烟业务发展迅猛

中国波顿（3318）首发报告 买入2022年12月16日 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业香精香料 股价 2.45港元 目标价 4.48港元 (+82.7%) 股票代码3318 已发行股本10.81亿股 总市值 26.47亿港元 52周高/低5.2港元/2.1港元 每股净资产3.25港元 主要股东王明凡67.51% 香精香料行业龙头企业，第二增长曲线电子烟业务发展迅猛 香精香料行业龙头企业，电子烟业务市场竞争力不断加强：中国波顿集团有限公司（以下简称“公司”或“中国波顿”）前身为深圳波顿香料有限公司于1991年在深 圳成立，2005年集团于香港主板上市为中国香精香料行业首家在港上市企业。公司主营 业务为香味增强剂，食品香精、日用香精和电子烟产品。2016年通过收购吉瑞电子烟公司，拓展发展至新型烟草业务领域。公司通过三十年在香精香料行业的发展积累，传统业 务香精香料板块处于市场领先地位，新型烟草板块凭借全产业链布局有望不断加强市场竞 争力。 香精香料业务受益于多种有利因素有望持续提升：公司香精香料版块目前业务涉及烟用香精、食品香精、日化香精等香精香料产品，品种已达7000多个，涵盖了提取研发、应用生产、销售服务的各个环节。核心产品烟用香精已覆盖国内17家烟草企业，并保持了良好的合作关系，有超过15年的合作经验，客户注重研发及供应链管理，与波 顿长期追求的竞争力领先不谋而合。未来随着新型烟草渗透率的不断提升，烟用香精在 HNB产品烟芯中的使用量会有所提升，HNB烟用香精使用量约为传统烟草使用量的5-10 倍，为烟用香精市场规模带来新的增量，公司烟用香精业务有望迎来新的增长。食品日用香精香料业务主体东莞波顿分拆A股上市稳步推进中，公司承诺收入及利润将保持不低于10%的年增长率，成功上市后有望受益于A股估值提升。 新型烟草全产业链布局发展，后续增长可期：公司新型烟草业务布局已形成从供应链整合、雾化液调制、产品设计与研发、生产制造、品牌营销、国内外市场拓展等全方位于一体的产业链体系，公司旗下八家附属子公司目前已获得烟草专卖生产许可证，覆盖电子烟油、生产代工电子烟以及电子烟品牌，是为数不多的拥有全产业链牌照的公司之一。在新型烟草产业链上游原材料端，基于多年香精香料行业经验积累，确保电子烟油、HNB烟用香精稳定供应；中游生产制造端，拥有国内最早的大型代工厂，惠州及抚州工厂为国内外知名电子烟品牌及烟草企业提供电子雾化器及HNB器具的生产制造服务；下游品牌端，公司拥有丰富的品牌矩阵，其中魅客、火器、犀利、YPEN已获得销售许可证，产品种类、质量、市场开拓等持续取得良好进展。公司在一次性产品市场有较强的竞争优势，旗下自主品牌及为客户代工产品远销韩国、欧美、中东、东南亚等地区，BUBBLEMON在韩国保持同类产品市场占有率第一的成绩，拥有丰富的国际化经验，有望开拓更多海外市场。 看好公司未来发展，目标价4.48港元，首次覆盖给予买入评级：随着国内监管政策及税收政策落地，电子烟行业将合规稳健有序发展，公司作为行业龙头企业有望持续受益。我们预测公司2022-2024年的收入分别为22亿元、28亿元和35亿元，归属于母公司的净利润分别为1.8亿元、2.6亿元和3.4亿元。根据公司各业务的发展情况，我们给予公司目标价为4.48港元，对应2023年的15倍PE，较现价有82.7%的上涨空间，首次覆盖，给予买入评级。 表：盈利摘要 股价表现 截止12月31日 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 6 营业额（千元） 1,852,933 2,286,102 2,233,594 2,820,759 3,526,880 5 变动（％） 12.9 23.4 (2.3) 26.3 25.0 4 归母净利润（千元） 116,622 183,512 182,872 264,452 338,176 3 每股盈利（元） 0.11 0.17 0.17 0.24 0.31 2 变动（％） (3.2) 57.7 (0.3) 44.6 27.9 1 市盈率@2.45港元（倍） 18.7 11.8 11.9 8.2 6.4 每股股息（港元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比率（％） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 香精香料行业龙头企业 中国波顿集团有限公司（以下简称“公司”或“中国波顿”）前身为深圳波顿香料有限公司于1991年在深圳成立，2005年集团于香港主板上市为中国香精香料行业 首家在港上市企业。公司主要从事研发生产销售提取物、香精及香料，并于年拓展至电子烟及电子烟相关产品市场，设计制造销售电子烟产品。 2016 公司五大业务分部分别为香味增强剂、食品香精、日用香精、电子烟产品和投资物业。作为中国香料和香精的主要生产商之一，香料产品出售给中国及海外诸多行业的生产商，如烟草、饮料、日常食品、罐头食品等；香精产品出售给美容品、香水、肥皂、化妆品、洗涤剂等生产商。电子烟产品出售给烟草公司、制造商及各品牌旗下的其他客户，涵盖来自全球多个国家的终端客户。 王明凡先生作为公司的实际控制人，直接或间接持有公司股份的67.51%。公司旗下拥有深圳波顿、东莞波顿、吉瑞科技、吉盛科技等20多家子公司，分别经营烟用香精、食品香精、日用香精、电子烟产品及其他业务，在广东、山东、江西、云南、上海、茂名等省市设立国家级高新技术研发平台，在深圳、东莞、湖北等地区建立科技环保生产基地。公司通过控股子公司实现业务全品类布局，多品牌运营。 业 图表1:主营务 图表2:公司权情况 股 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司年报，第一上海 图表3：公司国内业务布局 图4：公司外业务布 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 1991年深圳波顿成立，成立烟用、食用香精事业部，1991年至2000年公司致力发展香味增强剂-烟用香精业务；2003年公司成立日用香精业务，2003年至2015年公司不断扩展烟用香精、食品香精及日用香精业务覆盖面，巩固市场地位。2016年收购吉瑞100%股权，拓展业务至电子烟领域。几十年来中国波顿持续通过横向及纵向产业链的拓展，使得公司实力逐渐壮大。目前，中国波顿在香精香料行业具有较强的竞争优势，在新型烟草领域也积累了一定的先发优势。 图表5:公司发展历程 表 海 局 资料来源：公司资料，第一上海 经营情况 公司营业收入保持稳定增长态势，自2016年的9.6亿元增至2021年的22.86亿元，年复合增长率达19%。2022年上半年总营收达11.99亿元，同比增长10.9%，主要是香味增强剂及电子烟产品业务收入增长所致，两项业务贡献了总收入的85%。从公司营收结构来看，2018年以前公司主要营收来自香味增强剂业务，收入占比超50%，2018年之后电子烟产品收入增长迅猛，成为营收的另一主要来源。归母净利润2018年至2020年间表现有所波动，2021年恢复增长，自2016年的 9205万元增至2021年的1.84亿元，年复合增长率达15%。2022年上半年归母净利润达9631万元，同比减少6.7%，主要是投资物业公允价值亏损及费用增长所致。公司整体毛利率呈现下降趋势主要是随着业务规模增长，原材料价格大幅上涨所致。 图表6：营业收入及增速（千元）图表7：归母净利润及增速（千元） 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ‐10% 营业收入增速归母净利润增速 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 图表8：营收按业务分部划分图表9：营收按地区划分 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016A2017A2018A2019A2020A2021A 香味增强剂食品香精日用香精电子烟产品投资物业 中国欧洲美国亚洲其他 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 图表10：整毛利率及净利率 图11：资产负债率 60 51.0% 50 50.0% 49.0% 40 48.0% 30 47.0% 20 46.0% 10 45.0% 0 44.0% 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 毛利率净利率 43.0% 2016A2017A2018A20192020A2021A2022H1 % % % % % % % A 资料来源：公司资料，第一上海 香精香料业务 烟用香精 资料来源：公司资料，第一上海 中国波顿集团香精香料版块目前业务涉及烟用香精、食品香精、日化香精、天然香料、合成香料、生物技术香料等高科技香精香料产品，品种已达7000多个，系统涵盖了提取、研发、应用、生产、销售至服务的各个环节，是国内香精香料行业知名香精生产厂商之一，专注深耕行业30年。 公司烟用香精业务主要通过子公司深圳波顿运营，目前深圳波顿生产经营的烟用香精、天然香精、合成香料、生物技术香料等产品种类多达2000种。其中，核心产品烟用香精，已覆盖国内17家烟草企业，有超过15年的合作经验，与多个知名品牌都有合作，例如中华、黄鹤楼、黄山等。公司有望受益于大客户更为注重技术研发、供应链管理的运作模式，与波顿多年来的打造的竞争力优势不谋而合。随着行业竞争格局的持续改善，公司的市场份额有望持续提升。 圳 表 图表12：深波顿主要产品 图13：烟用香精部分客户 体 表 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 公司香味增强剂业务收入持续增长，自2016年至2021年收入年复合增长率达6.9%，占公司总收入的比例由54%下降至32%，依旧是公司重要业绩基石。经营利润率基本保持稳定25%左右，盈利能力较好。 图表14：香味增强剂业务收入及增速（千元）图表15：香味增强剂业务经营利润率及净利率 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 25% 20% 15% 10% 5% 0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0 2016A2017A2018A2019A2020A2021A 收入yoy ‐5% 0.0% 2016A2017A2018A2019A2020A2021A 经营利润率净利率 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 根据统计公司近两年的烟用香精中标情况，公司与多个中烟公司保持良好的合作关系，多次中标云南、贵州、广东、河北、安徽、江苏等地中烟公司的烟用香精采购项目。与中烟保持紧密的合作关系更有利于未来HNB烟用香精领域的业务发展。 时间2022年8月31日 公告名称安徽中烟工业有限责任公司2022年烟用香精香料采购中标候选人公示 招标人安徽中烟工业有限责任公司 2021年12月28日 安徽中烟工业有