30年期国债期货上市系列报告（一）：美国国债期现市场规模及投资者结构梳理

美国国债期现市场规模及投资者结构梳理 ——30年期国债期货上市系列报告（一） 报告日期：2023-04-18 沈忱投资咨询从业资格号：Z0015885shenchen_qh@chinastock.com.cn 前言 近日，中金所宣布30年期国债期货合约（交易代码TL）自2023年4月21日起正式上市交易，首批上市合约为TL2306、TL2309及TL2312。这是继5年期国债期货合约（交易代码TF），10年期国债期货合约（交易代码T）和2年期国债期货合约（交易代码TF）之后，中金所上市的第四个国债期货品种。 作为反映超长期国债融资成本的重要指标，30年期国债收益率是收益率曲线远端的关键节点。同期限国债期货衍生品的推出实现了对国债收益率曲线更加完整地覆盖，意义重大。首先，30年期期货合约有助于增强国债承销商在承销对应期限国债现券时的抗风险能力，促进30年期国债的顺利发行。其次，30年期国债期货合约也满足了保险公司、养老基金等投资者对超长期债券的风险管理需求，进而提升二级市场流动性和定价效率。此外，30年期国债期货的上市使得利用衍生品工具实现30-10利差等收益率曲线交易成为可能，更为丰富的策略类型也有望吸引更多机构投资者参与到市场中来。 海外国债期货市场较为成熟，长期限国债期货品种上市时间较早。本文从市场规模和投资者结构两个维度对美国国债期现市场进行简要梳理，并对比中美两国市场的异同，希望为投资者提供一定借鉴。 一、美国国债现券市场 在全球政府债券市场中，美国政府债券市场的影响力和重要性毋庸置疑。一方面，美国国债市场为全球各类型投资者提供了最大的市场流动性和多样性。另一方面，由于美国政府以国家信用为其背书，美国国债通常被市场视为是“无风险”的。这一特殊属性也使得美国国债某种意义上成为全球金融市场定价的锚，美债收益率以及收益率曲线形态的变动往往会和其他各类资产价格产生联动作用。 从规模上看，美国财政部数据显示，截至2023年一季度末，美国国债总规模已经达到约31.5万亿美元。按照不同标准划分，美债可分为可交易（Marketable）和不可交易（Nonmarketable）国债，以及公众持有（Debtheldbythepublic）和政府部门间持有（Intragovernmentalholdings）国债，其中主要以可交易国债和公众持有国债为主。截至今年一季度末，公众持有的可交易国债达24.4万亿美元，占比约77.4%。 可交易国债按照发行期限、是否与通胀挂钩及利率是否浮动等因素，又可进一步划分成短期国库券（T-Bills）、中期国库券（T-Notes）、长期国债（T-Bonds），通胀保值（Inflation-Protected）债券和浮动利率 （FloatingRate）债券。美国政府主要通过发行固定期限的非通胀保值债券进行融资，截至今年一季度末，短、中、长期国库券及国债规模达21.9万亿美元，占所有可交易国债的比例约89.7%。而不同期限中，又以 2-10年的中期国债的规模最大，达13.7万亿美元，占比约62.8%。 图表1：美国可交易国债存量规模图表2：不同类型可交易国债存量占比 资料来源：SIFMA，银河期货资料来源：SIFMA，银河期货 政府部门间的国债需求受市场利率影响不大。而公众持有部分的投资者结构较为多样，包括货币当局、银行、养老基金、保险公司、共同基金、州和当地政府、海外和国际投资者等，其持仓对市场环境也相对较为敏感。 截至2022年四季度，公众持有的美国国债余额为24.6万亿美元，其中海外投资者持有7.5万亿美元，占比30.5%；美国国内投资者持有17.1万亿美元，占比69.5%。在美国国内投资者中，货币当局、养老基金和共同基金的持仓体量较大，占比分别为20.8%、14.0%和11.5%，而银行机构和保险公司持仓分别占比7.3%和1.6%。此外，截至去年四季度，美国国内个人投资者持有约1.6万亿美元美国国债，占比6.5%，规模也并不算低。 随着新冠疫情的发展以及美联储开启加息和缩表进程，近年来看不同类型投资者对美国国债的需求发生一定分化。主要原因在于不同类型的投资者具有不同的收益要求和风险偏好，杠杆水平和资产配置策略存在差异，对利率变动的敏感程度也不尽相同。对于配置型资金，比如养老基金和个人投资者，追求稳定的票息收入，偏好较长期限品种，尤其是个人投资者更倾向于在利率下行阶段减少配置，在上行阶段加大配置。 而以共同基金为代表的交易型机构，策略灵活叠加杠杆的使用，对利率波动的敏感度较高，以配置中短久期品种为主，倾向于在利率下行的窗口期加仓买入，利率上行的窗口期获利减仓，从波段操作中赚取回报。数据显示，共同基金持有美国国债规模在2019年-2020年增长明显，从2018年末的2.3万亿美元大幅升至 2020年末的4.1万亿美元，但随后又出现大幅萎缩，至2022年末已回落至2.8万亿美元。 海外投资者一直是美国国债的配置主力，但其持有规模占比较历史高位已明显下滑，2020年以来处于30%附近窄幅波动。较其他配置型投资者而言，海外投资者对美国国债的需求有所减弱，主要原因可能是一方面美国股市、企业债券等风险资产分流了部分投资资金；另一方面地缘因素或也使得美债对部分海外投资者的吸引 力有所下降。 图表3：不同类型美国国债投资者持仓占比图表4：不同类型美国国债投资者持仓变化 资料来源：SIFMA，银河期货资料来源：SIFMA，银河期货 二、美国国债期货市场 美国国债期货主要在CBOT上市，目前主要的品种期限包括2年期、3年期、5年期、10年期、超10年期、20年期、长期和超长期，但活跃的品种只有6个，3年期和20年期合约成交持仓量相对较低。国债期货以实物交割，每个期货合约都有一篮子相关的可交割债券，规定了卖方在交割月份可以向买方交割的到期债券的范围。美国长期和超长期国债期货合约可交割券期限范围分别为15年-25年、25年以上，后者与中金所即将推出的30年期国债期货合约在交割券期限上的设计相似度更高，因此参考意义也相对更大。在实践中，大 多数参与者交易美国国债期货合约要么在到期日前平仓要么移仓。数据显示，自2000年以来，只有不到10%的美国国债期货头寸会在到期时实物交割。 图表5：中金所30年期国债期货和美国超长期国债期货合约对比 资料来源：中金所、CME、银河期货 与规模庞大的现券市场相匹配的是，自1976年正式推出国债期货以来，随着合约品种的不断丰富和优化， 美国国债期货市场规模也在持续扩大。截至2023年一季度末，较为活跃的6个国债期货合约，即2年、5年、 10年和长期国债期货合约，以及为收益率曲线上的10年期和30年期到期点交易提供了更高精度的超10年期 国债期货和超长期国债期货合约，单边总持仓总量为1510.5万手，市场规模接近2万亿美元，约占美国可交易国债现券规模的8.1%。 分合约来看，2年-10年中期国债期货品种市场活跃度最高，持仓占比最大。而2个长期限国债期货合约自上市以来，持仓量稳步上升，且超长期合约持仓量逐步超越了长期合约，截至今年4月11日，超长期合约 持仓141.3万手，占所有合约总持仓量的约9.2%。 图表6：不同期限国债期货品种持仓量占比图表7：超长期限国债期货持仓变化 资料来源：CFTC，银河期货资料来源：Wind，银河期货 作为标准化、高流动性、低交易成本和信用风险的场内利率衍生品工具，国债期货提供了利用杠杆提高资本和运营效率的便捷途径，这使其拥有广泛而多样化的投资者类型。美国商品期货交易委员会（CFTC）将国债期货的参与者分为中介商、资产管理机构、杠杆基金、其他报告头寸和非报告头寸。其中，中介商主要为美国以及非美银行和投资银行；资产管理机构包含养老基金、共同基金、保险公司等；杠杆基金主要以风险投资为主；其他机构主要是指包括央行、财务公司等在内的风险对冲机构；此外，包括个人投资者在内的非机构投资者也有一定的市场参与度。 从持仓分布来看，资管机构和杠杆基金为美国国债期货市场的主要投资者。根据CFTC最新报告，以保险公司、养老基金、共同基金等为主的资产管理机构持仓占比最高，截至今年4月11日，按双边计算，其持仓规模超1617.7万手，占总持仓比例约为52.4%。其次是杠杆基金，持仓规模796.6万手，占比约25.8%。而商业银行等中介商和其他机构持仓分别为196.8万手、203.0万手，占比分别约6.4%、6.6%。此外，个人投 资者等非报告头寸合计273.6万手，占比约8.9%。 图表8：投资者持仓量合计（双边）图表9：投资者持仓量占比 资料来源：CFTC，银河期货资料来源：CFTC，银河期货 持仓方向上，不同时期各类投资者多空持仓占比的变化和利率走势及自身投资策略相关。通常情况下，资产管理机构在多头持仓中的占比高于在空头持仓中的占比，尤其是在2017年11月减税和就业法案（theTaxCutandJobsAct）通过之后，随着美国国债发行量的上升，传统资产管理公司对美国国债期货敞口的需求出现大幅增加。截至2023年4月11日，CFTC数据显示，资管公司合计净多头头寸804.7万手，占单边总持仓的比例为52.1%，净空头349.0万手，占比22.6%。 而杠杆基金作为主要对手方，持有的空头头寸数量最大。截至4月11日，杠杆基金持有美国国债期货净空头头寸578.3万手，占单边总持仓的比例为37.5%，净多头头寸171.4万手，占比仅11.1%。商业银行等中介商持有的净空头头寸同样高于其所持有的净多头头寸，最新数据显示，其净空头头寸约为9.8%，净多头头寸约为2.2%。美国商业银行等中介商作为重要的国债现券持有方，实际持仓占比远低于杠杆基金，主要原因可能是资本和资产负债表成本、内部风险控制以及外部监管要求等因素，限制了其参与期货市场交易的意愿或能力。 图表10：净多头寸分布图表11：净空头寸分布 资料来源：CFTC，银河期货资料来源：CFTC，银河期货 和其他期限合约相比，美国超长期限国债期货合约在投资者持仓结构上呈现出两个额外特点。一方面，由于其对应标的久期较长，与保险、养老基金等资产管理机构的投资风格匹配度更高，美国超长期限国债期货合约持仓集中度也有所上升。按双边计算，资管机构持仓达到162.8万手，占比提升至57.6%。排名第二的杠杆基金持仓规模为76.5万手，占比也提升至27.1%。 另一方面，个人投资者等非报告头寸对超长期限国债期货合约的持仓达到26.8万手，占比约9.5%，略高于其对全部合约的持仓占比的同时，也高于商业银行等中介商和其他机构合计仅5.8%的持仓规模。这可能折 射出在当前美债收益率波动较大的市场环境中，超长期限国债期货合约的投机属性也相对较高。 图表12：超长期合约投资者持仓量合计（双边）图表13：超长期合约投资者持仓量占比 资料来源：CFTC，银河期货资料来源：CFTC，银河期货 集中度有所上升同样一定程度上体现在持仓方向方面，保险公司、养老基金、共同基金等资管机构对美国超长期限国债期货合约的净多头头寸持仓为88.8万手，占单边总持仓的比例达到62.8%。而作为最大的净空头头寸持有方，杠杆基金对超长期限国债期货合约的净空头头寸持仓为67.7万手，占单边总持仓的比例也提升至47.9%。 图表14：超长期合约净多头寸存分布图表15：超长期合约净空头寸分布 资料来源：CFTC，银河期货资料来源：CFTC，银河期货 三、我国市场现状及30年期合约上市展望 随着我国经济的不断发展以及金融市场的不断完善，近些年来，我国整体债务存量和相关衍生品市场规模也呈现逐步增长态势。截至2023年2月，我国利率债（包括国债、地方债、政金债）总托管量为82.74万亿 元，其中记账式付息国债托管量达25.3万亿元（约3.7万亿美元）。与此同时，中金所数据显示，2022年我 国国债期货市场日均成交16.04万手，日均持仓35.52万手，分别较2021年增加5.73万手和10.92万手，增幅分别为5