晶能转债，领跑TOPCon的一体化组件龙头

申购分析： 1.晶能转债发行规模100亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价13.79，截至2023年4月17日转股价值97.61元；各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率8%，属于新发行转债较低水平。 按2023年4月17日6年期AA+级中债企业到期收益率3.65%的贴现率计算，债底为92.62元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.25%，对流通股本的摊薄压力为37.00%，对现有股本摊薄压力不高。 2.截至2022年9月30日，公司前三大股东晶科能源投资有限公司、上饶市佳瑞企业发展中心(有限合伙)、上饶市润嘉企业管理发展中心(有限合伙)分别持有占总股本58.62%、3.45%、3.16%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在63%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为37.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0352%-0.0389%左右。 3.公司所处行业为光伏电池组件（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月17日收盘，公司PE(TTM)为45.67倍，在收入相近的10家同业企业中高于同业平均水平，市值1346.00亿元，高于同业平均水平。截至2023年4月17日，公司今年以来正股下跌8.12%，万得全A上涨8.57%。公司目前股权质押比例为1.90%，股权质押风险不高。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.原材料价格波动风险；3. 境外市场经营风险；4.投资规模较大、产能扩张较快风险。 4.晶能转债规模大，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予34%的溢价，预计上市价格为131元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.晶能转债要素表 表1： 2.晶能转债价值分析 转债基本情况分析 晶能转债发行规模100亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价13.79，截至2023年4月17日转股价值97.61元；各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率8%，属于新发行转债较低水平。按2023年4月17日6年期AA+级中债企业到期收益率3.65%的贴现率计算，债底为92.62元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.25%，对流通股本的摊薄压力为37.00%，对现有股本摊薄压力不高。 中签率分析 截至2022年9月30日，公司前三大股东晶科能源投资有限公司、上饶市佳瑞企业发展中心(有限合伙)、上饶市润嘉企业管理发展中心(有限合伙)分别持有占总股本58.62%、3.45%、3.16%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在63%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为37.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0352%-0.0389%左右。 申购价值分析 公司所处行业为光伏电池组件（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月17日收盘，公司PE(TTM)为45.67倍，在收入相近的10家同业企业中高于同业平均水平，市值1346.00亿元，高于同业平均水平。截至2023年4月17日，公司今年以来正股下跌8.12%，万得全A上涨8.57%。公司目前股权质押比例为1.90%，股权质押风险不高。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.原材料价格波动风险；3.境外市场经营风险；4.投资规模较大、产能扩张较快风险。 晶能转债规模大，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予34%的溢价，预计上市价格为131元左右，建议积极参与新债申购。 3.晶科能源基本面分析 公司是全球领先的太阳能科技企业 公司2021年光伏组件产品收入占总收入比重达92.84%，光伏电池片收入占比为1.32%，硅片收入占比为2.84%；按照销售区域划分，2021年公司主营业务在中国境内占比达到22.37%，境外地区中亚太、欧洲和北美的营收占比分别为25.99%、19.01%和16.81%。目前公司产品服务于全球160余个国家和地区的3000余家客户，在中国、马来西亚、越南、美国共拥有14个全球化生产基地；截至2022年12月，公司组件出货量累计超过130GW，多年位列全球组件出货量冠军；在行业中率先建立了从硅片、电池片到组件生产的“垂直一体化”产能，同时不断拓展光伏技术的多元化规模应用场景，积极布局光伏建筑一体化、光伏制氢、储能等领域。 图1： 图2： 公司于2022年在上交所科创板上市，其间接控股股东晶科能源控股于2010年在纽交所上市。截至2022年9月30日，公司控股股东为晶科能源投资有限公司，持股58.62%；李仙德、陈康平及李仙华三人共同构成公司的实际控制人，其中李仙德与李仙华系兄弟关系，陈康平系李仙德配偶的兄弟，三人具有一致行动关系，合计间接持有晶科能源控股25.19%的股份；此外公司实际控制人合计以实际控制人或普通合伙人身份持有本公司10.34%的股份。 图3： 晶科能源2022年前三季度营业收入527.72亿元，同比上升117.40%；归母净利润16.76亿元，同比上升132.37%；毛利率10.24%，同比减少4.09 pct；归母净利率3.18%，同比增加0.20 pct。其中，公司Q3营业收入193.64亿元，同比上升126.53%；归母净利润7.71亿元，同比上升393.93%。营收和归母净利润的大幅增长主要受到全球市场需求旺盛的影响，光伏组件出货量大幅增加，同时产品结构持续优化，N型产品出货占比提升，2022年1-9月，公司实现总出货量约29.8GW，其中组件出货量约为28.5GW，总出货量较2021年同期增长91.50%。未经审计的业绩快报显示，公司2022年营业总收入830.75亿元，同增104.77%；归母净利润29.47亿元，同增158.21%。 图4： 图5： 2022年前三季度，公司销售费用率2.27%，与2021年同期相比减少0.16 pct；管理费用率2.70%，与2021年同比减少0.73 pct；财务费用率-0.68%，与2021年同比减少3.56pct；研发费用率1.60%，与2021年同比减少0.56pct。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入22.61亿元，2021年同期为净流出7.18亿元；收现比0.90，下降0.10；付现比0.83，下降0.12。 图6： 图7： 光伏市场持续性增长、N型技术迭代发展，头部组件厂商再次发力 公司于2006年成立，与中国光伏行业同时期起步发展，光伏组件产销规模稳居世界前列。 公司的终端产品为太阳能光伏组件，生产环节中间品包括硅棒/硅锭、硅片、电池片。在光伏行业产业链中，公司核心制造业务位于中游，其上游主要为多晶硅料的供应商，下游以集中式/分布式光伏电站等光伏发电系统建造商与运营商为主。 图8：公司核心制造业务在光伏行业产业链的具体情况 上游硅料价格合理回归，组件企业盈利能力有望修复。根据iFinD数据，截至2023年4月12日，全球光伏级多晶硅均价为23.73美元/千克，距离近年来最高值38.32美元/千克（2022年7月27日）已下跌38.07%。CPIA报告显示，2022年，国内多晶硅产量达82.7万吨，同比增长63.4%；2023年随着多晶硅企业技改及新建产能的释放，产量预计将超过124万吨，预计同比增长49.94%。伴随着硅料企业的扩产，未来供应大幅增加后，硅料价格有望回落，进而带动组件企业盈利能力回升。 图9：近年全球光伏级多晶硅均价（美元/千克） 下游光伏市场装机量持续增长。根据IRENA数据，全球光伏行业市场整体呈现不断向上发展的趋势，2022年全球光伏累计装机总容量达到1053GW，近5年复合增长率达到121.61%。根据TrendForce集邦咨询预测，2023年全球新增光伏装机量将达到351 GW，年增53.4%。 图10：全球光伏累计装机总容量统计及增长 N型技术崭露头角，引领下一代技术发展方向。根据第三方机构德国哈梅林太阳能研究所报告，采用P型技术的光伏电池转换效率极限要低于采用N型技术的光伏电池，如PERC电池和TOPCon电池理论极限效率分别为24.5%、27.5%。2022年，规模化生产的p型单晶电池均采用PERC技术，平均转换效率达到23.2%，逐渐接近理论天花板；而规模化生产的N型TOPCon电池平均转换效率达到24.5%。据CPIA预测数据，N型单晶硅片未来也将持续增长，2022年占比仅为10%，预计将在2025年占据超过p型单晶硅片，占有超50%的市场份额。 产业各环节头部企业规模优势明显，产业集中度加速提升。根据CPIA数据统计，光伏产业链各环节的集中度继2020年迅速增长后，2022年多晶硅、电池片和组件环节的CR5仍维持在高比例水平，各自CR5为87.10%、56.30%和61.40%。其中，2021年，我国多晶硅、硅片、电池片和组件产量分别在全球占比78.8%、97.3%、88.4%和82.3%，处于领先地位。 图11：国内光伏产业链各环节前五企业产量占比 公司当前同行业主要竞争对手为A股上市公司晶澳科技、隆基绿能、天合光能和亿晶光电。2016-2019年，公司的光伏组件出货量稳居世界第一，2020年排名世界第二，2021年排名世界第四，2022年，公司光伏组件出货量重回世界第二，市场份额稳居全球前列。 从营运能力角度看，公司存货周转率与同行业可比上市公司不存在重大差异。从综合毛利率角度看，由于光伏行业上市公司业务范围可能包含上中下游各个环节，毛利率存在一定的差异；统计时间段内，光伏行业可比上市公司毛利率水平整体呈下滑趋势。 图12：各公司存货周转率对比（次/年） 图13：各公司毛利率对比 搭建“营销+技术”优势，领跑TOPCon电池行业 把握N型TOPCon电池技术产业化机遇，产能放量在即。2022年为N型TOPCon电池技术产业化元年，公司致力于推动N型技术的产业化，N型技术处于领先地位，主要产品光伏组件按照所使用的电池技术路线区分，可分为P型组件（应用P型PERC电池技术）和N型组件（应用N型TOPCon电池技术）。随着下一代N型电池技术发展趋势的确定，公司目前已不再规划新增P型产能。本次募投项目最终全部达产后，N型产能合计分别为硅棒40GW、硅片32GW、电池35GW和组件49GW。截至2023年1月末，公司已签在手订单对目前产能覆盖均超过70%，大部分订单交货时间主要在2023年上半年，随着后续下半年订单的持续落地，预计2023全年订单规模还将进一步增长。 表2：现有业务发展安排及未来发展战略（单位：GW） 一体化产业链布局，全球化网络营销体系。公司拥有“硅棒—硅片—电池片—组件”垂直一体化产能，自产硅片、电池主要自用于继续制造太阳能光伏组件，对外销售的产品主要为光伏组件。同时着眼于全球光伏市场，建立了“全球化布局、本土化经营”的营销布局战略。公司已在全球160多个国家建立起超过12个全球工厂、超过25个物流中心、超过35个服务中心。 图14：公司全球网络 公司具备N型技术优势，已获得市场认可。公司已具备成熟的N型TOPCon电池及组件大规模量产能力，公司TOPCon电池产品良率已经接近PERC电池产品。2022年前三季度，公司实现N型组件收入79.19亿元，较2021年全年增长869.22%，其中各季度N型组件收入占比逐渐增加，分别为3.05%、24.48%和72.47%。 截至2023年4月17日，以申万光伏电池组件行业分类，与晶科能源收入相邻的10家公司PE中