固收专题：晶能转债投资价值分析：全球光伏组件龙头

固收专题 2023年04月19日 晶能转债投资价值分析：全球光伏组件龙头 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 相关研究报告 正股分析：全球光伏组件龙头 晶科能源是全球光伏组件龙头，主营业务是太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化，建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能。 N型TOPCon加速放量。公司是国内最早一批布局N型TOPCon的企业，率先 实现TOPCon量产，公司此次发行转债募集资金全部用来扩充N型产能，达产后将形成35GWN型电池产能和49GWN型组件产能。2022Q1-3公司实现N型组件收入79.19亿元，较2021年全年增长869.22%，增速较高。N型电池具备更高理论转换效率，未来有望成为主流技术路线。公司TOPCon电池实验室转化效率达到26.4%，创造新的记录；量产转换效率达到25%，处于行业领先水平，2023年力争达到25.8%。截至2月末，2023年在手订单中N型占比超过一半，相较P型维持约0.1元每瓦的溢价水平，全年N型出货占比预计达到60%，持续助力公司盈利水平提升。 公司加强产业链一体化建设。公司目前布局了硅料-硅片-电池-组件垂直一体化产 能，通过对外投资，与硅料企业签订长单采购合同，可有效保障未来生产需求； 《进军国际市场的胶带行业龙头——永22转债投资价值分析》-2022.7.28 《氯碱化工行业龙头——天业转债投资价值分析》-2022.6.23 《积极拓展风电领域的通用设备制造商——通裕转债投资价值分析》 -2022.6.19 转债募投项目投产后，可形成P型产能硅棒/硅片/电池片/组件35GW/33GW/20GW/34GW，N型产能40GW/32GW/35GW/49GW，电池片自供率进一步提高。上游硅料价格下降较多，利润有望向产业链下游转移，一体化布局的光伏组件企业有望受益。 公司积极布局海外渠道和产能。公司海外收入占比较高，2023Q1-3海外业务收 入占比68.99%。公司坚持全球化布局的战略，截至2021年年末，已在全球超过120个国家和地区组建本地专业化销售团队，产品服务于超过160个国家和地区的客户，积累了优质客户和品牌优势。公司在东南亚和美国均有产能布局，具备从硅料到组件的海外一体化制造能力，能够一定程度绕开美国贸易限制。 转债分析：规模较大，正股估值较低 晶能转债发行规模100亿元，规模大，预计发行后流动性较好。转股对股本的摊 薄压力较大，对流通股稀释率是27.01%。正股的估值处于历史较低水平，截至4月18日，公司的PE（TTM）46.21X，处于公司上市以来2.03%分位数；同行业可比公司估值普遍不高，估值分位数处于历史较低水平。正股上市以来年化波动率是56.90%，弹性较强。转债债底保护较好，面值对应的YTM为2.01%，纯债价值是90.98元；平价为98.77元，上市交易后大概率是偏股型转债。转债条款 常规设置，能破净下修，到期赎回价108元。参考同行业同评级上市转债估值，我们预计晶能转债转股溢价率在25%-30%，上市价格在123.46-128.40元；参考近一年已发行转债申购和中签情况，预计晶能转债中签率在0.024991%-0.029991%之间。 风险提示：主要原材料价格波动；新建产能释放不及预期；国际贸易保护政策 风险。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 转债基本信息 附表1：晶能转债申购信息 转债名称/代码晶能转债/118034.SH 正股名称/代码晶科能源/688223.SH评级AA+ 发行额(亿元）100.00 期限（年）6 利率0.2%；0.4%；0.6%；1.5%；1.8%；2.0% 转股价（元）13.79 平价（元）98.77 提前赎回条款转股期，15/30，120% 下修条款存续期，15/30，85% 有条件回售条款最后两个计息年度，30/30，70%存续期限202304-20至2029-04-20 转股起始日期2023-10-26 原始股东股权登记日2023-04-19 网上申购及配售日期2023-04-20 增信措施无担保 资料来源：Wind、开源证券研究所 附图1：公司营收保持快速增长附图2：公司2022Q1-3盈利快速恢复 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图3：公司以光伏组件为核心业务，毛利率较高附图4：公司近年ROE水平较为稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图5：公司短期偿债能力保持稳定附图6：公司的负债率2021年以来有所下降 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图7：公司的营运能力近两年小幅下降附图8：公司营收收现能力2021年来反弹 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图9：公司估值处于历史较低水平附图10：可比公司估值均处于历史较低水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn