智能马桶业务快速发展，自主品牌开拓顺利

DONGXINGSECURITIES 2023年4月19日 推荐/维持 公司报告 瑞尔特 瑞尔特（002790）：智能马桶业务快速发展，自主品牌开拓顺利 事件：公司发布2022年度报告。公司全年营业收入19.6亿元，同比+4.9%； 归母净利润2.1亿元，同比+51.4%;扣非归母1.9亿元，同比+68.5%。其中Q4营业收入5.7亿元，同比+2.6%；归母净利润0.57亿元，同比+103.8%;扣非归母0.49亿元，同比+145.9%，业绩端高速增长。 智能马桶业务快速发展，自主品牌发展迅猛。公司智能马桶及盖板业务实现收入10.1亿元，同比+17.7%，收入占比已超过50%，业务的快速发展助力 公司在2022年内需压力下实现逆势增长。分业务类型，智能马桶的ODM与自主品牌业务均有较快发展，其中自主品牌发展迅猛。自主品牌线上2022 年收入1.15亿元，同比+564%；线下也在快速拓展，经销商数量快速增加。 自主品牌收入占比提升，拉动智能马桶业务毛利率同比+4.6pct至23.6%，此外原材料价格回落对毛利率提升也有所贡献。智能马桶ODM业务利用过往积累的客户资源进行拓展，海外市场2022年初步打开。根据奥维云网数据， 2022年智能马桶线上零售规模62亿元，同比上涨23%，行业保持高景气度。 公司深耕马桶产业链20余年，前瞻性布局智能马桶业务，把握住了近年行业高速发展的红利，在整机制造和品牌建设上占据了先机，并且积极做产能储备。根据中国家电网数据，国内智能马桶普及率在5%左右，对比日韩60%以上的普及率提升空间大，行业有望保持快速发展势头，公司智能马桶业务持续高增可期。 传统水件业务受地产影响承压，龙头地位稳固。水箱及配件、同层排水系统 产品分别实现收入7.2、1.8亿元，同比-7.5%、+2.7%。水箱及配件主要为冲水组件，行业格局稳固，公司多年来保持国内份额第一，全球第三，龙头地位稳固。水箱及配件业务2022年受国内地产压力影响有所下滑，今年随地产回暖增长可期。水件毛利率同比+2.3pct，主要受益原材料价格回落。同层排水系统产品主要市场为国外，国内渗透率提升提供一定增量，业务平稳发展。整体来看，冲水组件及同层排水等传统业务今年回暖可期，未来预计平稳发展。 毛利率提升逻辑持续兑现。公司2022年毛利率24.8%，同比+2.1pct（其中Q4毛利率同比+2.6pct），各品类毛利率均有提升，原材料价格回落以及自主 品牌占比提高是主要原因。目前原材料价格保持低位，自主品牌高速发展，叠加智能马桶产能利用率提高，毛利率继续提升可期。全年公司销售、管理、研发费用率分别+1.2、-0.5、+0.4pct，自主品牌的推广使得整体费用率上升。此外人民币贬值下汇兑损益增长，推动财务费用率同比-2.8pct。综合来看，全年净利率10.8%，同比+3.3pct，若剔除汇兑损益影响，同比+1.1pct，利润率向好。自主品牌的持续拓展，有望推动公司盈利能力持续提升。 盈利预测与投资评级：公司是国内最大的冲水组件生产商，前瞻性地布局智 能马桶，把握住了行业的高速发展机遇，建立了先发优势。公司自有品牌开拓顺利，发展迅猛，打开未来增长空间。智能马桶渗透率持续提升，空间广阔，我们看好瑞尔特能充分享受行业的快速发展，自有品牌占比提高拉动整体净利率提升。我们预计公司2023-2025年实现营收23.9、27.9、32.2亿元，归母净利润为2.4、3.0、3.5亿元，目前股价对应PE分别为15.7、12.7、10.9 公司简介： 公司是一家致力于节约全球水资源的卫浴产品的研发、生产和销售的高新技术企业。公司主要生产的卫浴产品，包括节水型冲水组件、静音缓降盖板、隐藏式水箱、挂式水箱、感应产品、智能盖板等，产品主要应用在家庭住宅、宾馆酒店、商场、写字楼等房屋建筑中卫生间设施。公司先后获得“厦门市专利试点企业”、“福建省著名商标”、“福建名牌产品”、“中国卫浴产品行业知名品牌”、“中国卫浴名牌产品”、“《节能产品政府采购清单》入选企业”等诸多殊荣。 资料来源：公司公告、WIND 交易数据 52周股价区间（元）11.54-5.32 总市值（亿元）38.4 流通市值（亿元）23.69 总股本/流通A股（万股）41,790/41,790 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率3.32 52周股价走势图 瑞尔特 沪深300 184.2% 84.2% -15.8% 4/186/188/1810/1812/182/18 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480121050014 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：自有品牌推广不及预期，原材料价格大幅波动，地产销售回暖不及预期。 财务指标预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,868.29 1,959.59 2,391.27 2,791.75 3,221.66 增长率（%） 45.48% 4.89% 22.03% 16.75% 15.40% 归母净利润（百万元）139.36 210.94 243.22 301.47 352.25 增长率（%）21.58% 51.36% 15.30% 23.95% 16.85% 净资产收益率（%）7.86% 10.90% 11.76% 13.57% 14.68% 每股收益(元)0.34 0.51 0.58 0.72 0.84 PE26.88 17.92 15.71 12.67 10.85 PB2.16 1.97 1.85 1.72 1.59 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 瑞尔特（002790）：智能马桶业务快速发展，自主品牌开拓顺利 DONGXINGSECURITIES 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 1652 1829 1975 2122 2278 营业收入 1868 1960 2391 2792 3222 货币资金 461 554 622 659 714 营业成本 1446 1473 1757 2028 2336 应收账款 468 397 459 497 530 营业税金及附加 10 14 17 20 23 其他应收款 6 6 7 9 10 营业费用 95 123 155 186 216 预付款项 15 19 21 25 27 管理费用 99 94 112 131 151 存货 287 303 366 428 493 财务费用 10 -45 -3 -3 -4 其他流动资产 4 7 12 16 16 研发费用 72 83 100 114 129 非流动资产合计 587 601 649 693 780 资产减值损失 8.18 5.67 3.00 2.00 2.00 长期股权投资 0 3 0 0 0 公允价值变动收益 -4.24 1.90 0.00 0.00 0.00 固定资产 432 513 549 580 605 投资净收益 16.21 4.35 10.28 7.31 8.80 无形资产 31 30 34 37 39 加：其他收益 16.24 17.38 16.81 17.09 16.95 其他非流动资产 11 11 11 11 11 营业利润 149 236 278 339 396 资产总计 2239 2430 2624 2815 3058 营业外收入 1.10 0.00 0.55 0.28 0.41 流动负债合计 403 410 481 518 584 营业外支出 0.23 4.32 5.00 1.00 1.00 短期借款 0 0 19 0 0 利润总额 150 232 273 339 396 应付账款 244 252 294 341 392 所得税 16 24 30 37 44 预收款项 0 0 0 0 3 净利润 134 208 243 301 352 一年内到期的非流 8 6 6 6 6 少数股东损益 -6 -3 0 0 0 非流动负债合计 67 93 83 85 84 归属母公司净利润 139 211 243 301 352 长期借款 0 25 25 25 25 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 470 503 564 603 668 成长能力 少数股东权益 -5 -8 -8 -8 -8 营业收入增长 45.48% 4.89% 22.03% 16.75% 15.40% 实收资本（或股本） 418 418 418 418 418 营业利润增长 19.10% 58.51% 17.66% 22.22% 16.77% 资本公积 454 456 456 456 456 归属于母公司净利 21.58% 51.36% 15.30% 23.95% 16.85% 未分配利润 774 905 1004 1128 1273 获利能力 归属母公司股东权 1774 1935 2069 2221 2399 毛利率(%) 22.59% 24.81% 26.53% 27.34% 27.49% 负债和所有者权益 2239 2430 2624 2815 3058 净利率(%) 7.15% 10.62% 10.17% 10.80% 10.93% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 6.22% 8.68% 9.27% 10.71% 11.52% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 7.86% 10.90% 11.76% 13.57% 14.68% 经营活动现金流 102 363 246 293 363 偿债能力 净利润 134 208 243 301 352 资产负债率(%) 21% 21% 21% 21% 22% 折旧摊销 84.83 91.24 45.84 51.61 57.36 流动比率 4.10 4.46 4.11 4.10 3.90 财务费用 10 -45 -3 -3 -4 速动比率 3.39 3.72 3.35 3.27 3.06 应收账款减少 -111 71 -62 -39 -32 营运能力 预收帐款增加 0 0 0 0 3 总资产周转率 0.86 0.84 0.95 1.03 1.10 投资活动现金流 -51 -260 -88 -88 -136 应收账款周转率 5 5 6 6 6 公允价值变动收益 -4 2 0 0 0 应付账款周转率 7.95 7.90 8.76 8.79 8.79 长期投资减少 0 0 3 0 0 每股指标（元） 投资收益 16 4 10 7 9 每股收益(最新摊 0.34 0.51 0.58 0.72 0.84 筹资活动现金流 -72 -47 -90 -167 -172 每股净现金流(最 -0.05 0.14 0.16 0.09 0.13 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新 4.24 4.63 4.95 5.31 5.74 长期借款增加 0 25 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 26.88 17.92 15.71 12.67 10.85 资本公积增加 5 2 0 0 0 P/B 2.16 1.97 1.85 1.72 1.59 现金净增加额 -20 57 68 37 55 EV/EB