自主品牌及海外智能快速开拓，抢占智能马桶发展先机

瑞尔特创始于1999年，已形成包括以节水型冲水组件为核心的卫浴冲水系统产品解决方案、以智能坐便器为核心的智能卫浴产品解决方案、同层排水系统产品解决方案、卫浴适老产品解决方案、卫浴空间智慧互联解决方案和卫浴装配式整体解决方案的产品体系。公司产品从水件逐步拓展至智能家居产品。公司2023年营收21.84亿，同比+ 11.47%。 公司现在已形成ODM+自有品牌双驱动的模式。1）ODM方面，公司从事水件代工及智能座便器代工，公司通过与优质客户长期、稳定合作，同时不断开拓新客户的模式，在智能马桶代工方面有望持续增长。2）自有品牌方面，公司2021年开始发展自主品牌，逐步提升销售规模，形成高性价比智能卫浴产品的市场定位。目前公司出口业务收入占比逐步降低，业务结构更加均衡。 公司在智能座便器方面积累深厚，开拓第二成长曲线。智能座便器加速渗透，公司加大布局力度，公司从智能坐便器研发设计、到生产制造、再到品质管控、到售后服务，都有专业、严整、完善的自有体系，并且持续对产品进行更新迭代。2022年公司智能座便器及盖板业务营收10.06亿元，同比+17.66%；2023年智能座便器及盖板收入12.66亿元，同比+25.90%，智能座便器业务保持快速增长。 公司产品定位高性价比，线上渠道实现国产突围。1）产品端：公司智能马桶产品高性价比、覆盖价格带较全，2000元以下价格带的轻智能系列包括A1、S1、S1P、M2等；定价不超过3000元的高性价比F3型号产品等；高端价格带的UX系列、A60型号等。2）渠道端：线下渠道方面，分为对接酒店与地产的工程渠道、经销渠道以及新家电KA（如苏宁易购、京东门店等）区域入驻渠道。经销渠道方面，公司目前主要在沿海和中部铺设经销网点500多家，主要以1V1店中店的形式开设；线上渠道方面，主要在抖音、天猫、京东电商平台，以直营官方旗舰店作为销售渠道，公司持续加大线上流量的投放和新品推出，同时控制费销比，维持稳定的盈利能力。 盈利预测与投资评级：公司是国内卫浴组件代工龙头，2021年开拓智能座便器自主品牌，已形成高性价比智能卫浴产品的市场定位。公司通过线上、线下全渠道布局目前品牌知名度和市场份额持续提升，同时海外智能代工加速开拓，目前公司线下建材卫浴门店及家电KA新渠道快速放量，代工业务稳步发展，我们维持预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.86/3.47/4.22亿元，对应PE分别为17X/14X/12X，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动的风险、产品研发和技术创新风险。 1.瑞尔特：自主品牌快速放量，海外智能代工持续开拓 公司成立于1999年，专注于马桶水件的研发与生产；2004年公司扩大生产线，产品涵盖盖板、隐藏式水箱、挂墙水箱和水阀等；2008年瑞尔特进军智能马桶领域；2011年公司研发推出智能盖板；2012年智能马桶上市；2016年公司于深交所A股上市；2017年公司首发无水亚限制E-shion系列智能马桶上市；2019年公司研发健康监测智能马桶； 2021年公司研发的智能物联智能马桶上市；2023年公司自有品牌产品618位列抖音第二，京东、淘宝前列。 图1：瑞尔特公司发展历程 目前公司主要产品包括：以节水型冲水组件、静音缓降盖板、挂式水箱等为主的卫浴冲水系统产品及其解决方案，以一体式智能坐便器、智能坐便盖等为主的智能卫浴产品及其解决方案，以隐藏式水箱、卫浴管道等为主的同层排水系统产品及其解决方案以及卫浴适老产品解决方案、卫浴空间智慧互联解决方案和装配式卫浴整体解决方案 公司营收及业绩规模持续稳健增长。2023年公司实现营业收入21.84亿元，同比增长11.47%；归母净利润2.19亿元，同比增长3.59%。2024Q1公司实现营业收入5.23亿元，同比增长32.30%；归母净利润5855万元，同比增长47.15%。 图2：瑞尔特营业收入及增速变动 图3：瑞尔特归母净利润及增速变动 “自主品牌+代工”双轮驱动，国内外业务同步发展。公司推出自主品牌“R&T”品牌的智能马桶、智能盖板，智能座便器及盖板业务占比持续提升，从2019年的26.28%提升到2023年的57.96%，超越水箱及配件成为公司最主要的收入来源。同时，公司境内业务占比也随之提升，2023年公司境内业务占比达到75.48%。 图4：瑞尔特分业务收入结构变动情况 图5：瑞尔特境内外收入结构占比变动情况 毛利率稳中有升，加大品牌宣传及市场推广投入。公司主要产品毛利率稳中有升，2023年公司静音缓降盖板毛利率30.12%，同比变动+6.48pct；水箱及配件毛利率25.80%，同比变动+1.38pct；同层排水系统产品毛利率34.87%，同比变动+1.75pct。公司2023年销售费用率10.88%，同比变动+4.59pct，主要系公司自主品牌营销费用投入增加。 图6：瑞尔特分业务毛利率变动情况（%） 图7：瑞尔特期间费用率变动情况（%） 2.智能卫浴行业：产品轻智能化加速渗透，新赛道新品牌 智能坐便器是卫浴空间中的核心单品。世界上第一台智能马桶盖诞生于1964年的美国，美国人Arnold Cohen发明出由脚踏板控制的集冲洗和烘干为一体的智能马桶盖，主要用于医疗和老年保健，最初仅设置有温水洗净和烘干功能。后经日本的卫浴公司逐渐引进技术开始制造，在日本“厕神”和洁净意识的双重影响之下，加之加入了集便盖加热、温水洗净、暖风干燥、杀菌等多种功能，TOTO在1980年推出Washlet智能便盖后，智能座便器在日本逐步普及，到2021年日本温水洗净便座的普及率已经达到80%以上。20世纪90年代初，日本卫浴企业将智能座便器产品引入中国，1995年国内卫浴厂商成功生产出第一台智能座便器，拉开了智能座便器中国制造的序幕。 我国智能马桶推广较晚，渗透率处于起步阶段。2015年财经作家吴晓波撰写的题为《去日本买只马桶盖》的文章引发热议，从2015年开始，国产智能马桶持续迭代，从智能马桶盖升级为智能马桶一体机，国内卫浴品牌厂商开始快速发展。此前智能马桶高端品牌市场主要凭借技术和品牌等先发优势的美系和日系品牌占据，国产品牌发展较晚，但是随着国产品牌在智能座便器技术、设计上持续攻克，推动智能座便器在我国逐步普及。 对标日本，中国的智能座便器渗透率提升空间较大。日本智能坐便器普及率从1992年的14.2%提升到2021年的80.3%，2021年每100户的智能坐便器家庭保有量达到113.2台。参考日本智能坐便器的渗透率提升过程，我们认为当前国内智能马桶仍处于渗透初期，未来提升空间仍大。 图8：1991-2022年日本智能坐便器普及率变动情况 图9：日本智能坐便器保有量变动情况（台/100户） 智能座便器参与商众多，水件代工企业、家电企业等跨界进入。智能座便器上游主要涉及水路组件、电路组件、注塑结构件等；中游包括品牌商和OEM/ODM厂商，中游制造商例如喜尔康、瑞尔特、怡和等代工厂均拥有自主品牌，品牌商包括箭牌、九牧、恒洁等传统卫浴厂商，也包括海尔、松下等家电入局厂商以及京东京造、小米零度等互联网电商；下游主要有地产、装修公司等B端渠道，以及电商品牌、商超百货、专卖店等C端零售渠道。 图10：智能坐便器产业链及主要涉及的公司 2.1.新兴品牌快速扩大市场份额，瑞尔特市占率提升最快 智能座便器作为传统卫浴之外衍生出的一条新兴赛道，参与者众多，除了老牌卫浴龙头企业，新兴品牌商、家电企业等纷纷入局，传统卫浴企业凭借自身的渠道优势快速占领市场份额，而新品牌则通过高性价比产品、线上新渠道推广营销等快速突围，并逐步将线上构建的品牌效应外溢到线下渠道。 3000元以内中低价格带的智能马桶最受欢迎。从2023年线上智能马桶一体机的价格端来看，3000以内是最畅销的产品，2500-3000元价格带的产品销量占比23.98%，2000-2500元价格带的产品销量占比14.08%，2000元以下价格带的产品销量占比19.03%。 图11：线上渠道智能马桶一体机价格段（按销量，元/台） 从智能座便器的平均价格来看，外资品牌＞国产老牌卫浴品牌＞电商自主品牌＞中低端品牌。从线上渠道的各品牌均价水平来看，外资品牌均价相对较高，例如奥维云网监测的科勒2023年线上渠道销售均价8368元/台；国产老牌卫浴品牌九牧、箭牌、恒洁等均价在3400-3600元左右；市占率较高的中低端品牌例如陶尔曼、沃卫均价在1100-1300之间；电商自主品牌例如京造和小米零度均价在2000元左右。因此中低端的国产品牌占据了最为广泛的消费群体，并在其中市占率持续提升。 图12：线上渠道分品牌智能马桶一体机均价对比（2023年；元/台） 瑞尔特2023年线上渠道市占率5.58%，市占率提升较快。根据奥维云网，从2023年智能座便器一体机的销售额市占率情况来看，目前市占率最高的是九牧（18.56%）、恒洁（10.12%）、箭牌（8.65%）、瑞尔特（5.58%）。以销量计的市占率看，市占率最高的依次是九牧（13.40%）、陶尔曼（8.86%）、沃卫（8.43%）、恒洁（7.61%）、箭牌（6.42%）、瑞尔特（4.05%）。从市占率变动情况来看，以销售额计瑞尔特市占率提升最快，2023年市占率同比+3.3pct。 图13：2023年智能一体机线上市占率情况（按销额） 图14：2023年智能一体机线上市占率情况（按销量） 2.2.产品趋势：智能座便器轻智能化发展，渗透率有望加速提升 智能一体机价格带向下，产品加速渗透。从线上智能马桶分体机（智能马桶盖）和智能马桶一体机的销售情况来看，智能一体机的渗透速度远快于智能马桶盖，成为智能马桶消费中的主流产品。 图15：线上销售智能座便器均价变动情况（元/台） 图16：智能马桶盖和一体机线上销售规模及变动（亿元） 从智能座便器的功能迭代来看，功能已经较为齐全，叠加功能越多价格越高，功能较全的智能座便器对于大众来说具有一定的价格门槛和使用门槛。目前智能座便器厂商开始推出轻智能产品，将使用率不高的进阶功能简化，只保留基础的座圈加热、自动冲水、自动翻盖等基础性功能，随着轻智能产品的快速推广和占比提升，使得智能马桶均价有所下行。 以瑞尔特为例，性价比产品的单价在3000-5999元/台不等，而轻智能产品的价格带在1498-2498元/台之间，价格带显著下降。轻智能产品不含臀洗、妇洗及烘干功能，在此基础上做其他的功能搭配。随着轻智能产品的推广和渗透，低价格带和高性价比的基础产品有望带动智能座便器整体渗透率加速提升。 从箭牌家居智能座便器单价来看，由于轻智能产品的推出，公司智能座便器出厂单价有所下降，从2019年2110元/台下降至2023年的1431元/台，智能产品加快渗透。 图17：箭牌家居智能座便器销量及出厂单价变动 3.自主品牌全渠道开拓快速放量，海外智能代工稳步开拓 3.1.公司注重研发创新，研发及制造能力突出 公司专注于节水型冲水组件等卫浴冲水系统产品、智能坐便器等智能卫浴产品、同层排水系统产品等的技术研发，每年持续不断地开发新产品以满足不同客户的需求。截至2024年3月31日公司及其全资子公司拥有1834项专利权，具备行业领先的卫浴产品研发能力。 公司通过持续的研发创新引领行业发展。公司智能坐便器产品研发设计尤其注重用电安全（符合西方发达国家卫生间用电产品安全观），用水安全（马桶冲刷用水、人体局部冲洗用水、自来水管道做到安全隔离，防止污染饮用水），耐用性和稳定性（降低产品生命周期内的故障率）。公司自主研发的“E-shion冲刷系统”，双动力技术进行360°组合冲刷实现更佳冲刷效果的同时进行节约用水并有效缓解直冲噪音大的问题，内置一体式冲洗阀、下沉式水箱则能够实现纯机械式无电冲刷并且主冲不受水压影响。同时，公司也是多项国家标准和协会标准的参与制定单位之一，公司始终注重研发体系的建设和完善，已形成强大的产品研发和设计能力。 图18