工程机械行业深度报告(一)：如何看2023年的挖机销量？

我国工程机械行业正处于第二轮下行周期的筑底阶段。以挖机为代表，我国工程机械行业经历了成长阶段和两轮成熟的大周期，自80年代末开始的20余年是快速发展的成长阶段。 ①2008-2011年是第一轮上升周期，“四万亿”投资驱动行业发展，下游需求主要由地产和基建的“新增需求”拉动，2011年挖机销量17.8万台； ②2012-2015年，行业步入长达4年的调整期，行业不断出清洗牌，2015年挖机销量5.6万台触底； ③2016-2021年，行业进入第二轮上升期，更新需求占据主导，在国标切换、更新需求、基建逆周期调节、出口、新农村建设、机器替人等因素推动下，2021年挖机销量达到34.3万台； ④2021年5月起，受地产加速下行和原材料成本上行影响，挖机销量持续下行。2022年挖机累计销量26.1万台，同比下降24%。2023年1-3月共销售挖掘机57471台，同比下降25.5%；其中国内28828台，同比下降44.4%；出口28643台，同比增长13.3%，拐点仍需等待。 挖机销量是工程机械行业的关键变量，详细拆分并测算挖机销量，本轮周期有望在2023年提前见底。挖机销量数据与工程机械企业业绩高度同步，且挖机销量的持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件，将挖机需求分为国内新增需求、出口销量，以及国内更新需求进行详细分析，预计2023-2025年挖机总销量24.7/30.0/38.3万台，同比-5.5%/21.4%/27.9%。在出口对冲作用下2023年挖机销量有望提前触底，2024年国内更新需求和电动化或驱动新一轮上行周期。 ①基建投资托底+地产边际改善，预计2023年国内新增需求触底。国内新增需求与地产、基建投资较为相关，其中基建投资对工程机械销量的拉动作用约滞后一年，房屋新开工面积与挖机销量增速趋势一致 。 假设2023-2025年挖机保有量同比增长0.5%/1.0%/2.0%，预计2023-2025年挖机国内新增需求为1.0/2.0/4.1万台。 ②出口保持韧性，预计2023年销量占比过半。工程机械行业海外的市场空间是国内的两倍，而国内龙头在海外的挖机渗透率不到10%，提升空间巨大。2023年虽然海外市场整体有衰退预期，但国内主机厂经过多年海外业务布局，凭借产品力、渠道力、成本力进入海外市场收获期。假设2023-2025年出口挖机销量同比增长20%/15%/10%，对应销量13.1/15.1/16.6万台，占比53.2%/50.4%/43.3%。 ③国内更新需求预计2023年触底，未来2-3年或驱动新一轮上行周期。假设挖机10年寿命 ， 自第6年开始更换 ，测算得到2023-2025年挖机的自然更新需求为8.6/10.3/14.6万台。非道路移动机械国四标准在2022年12月1日实施，测算截止2022年底仍有12.2万台存量国二、国三设备。假设未来5年逐步更新，2023-2025年新增环保更新需求2.0/2.5/3.0万台。 ④电动化仍处于产品布局早期，长期渗透率提升空间巨大。电动化也是更新需求的一部分，当前工程机械电动化尚处于布局期，处在电驱动替代柴油发动机的第一阶段，头部企业布局品类丰富。2022年电动装载机销量渗透率仅为0.94%，未来随着工程机械的“三电”技术逐步成熟，工程机械电动化的更新替换需求空间巨大，龙头企业有望享受单价提升带来的营收和利润增长。 龙头企业盈利底已现，困境反转可期。2022年由于原材料价格和海运费上涨，且国内销量下降规模效应减弱，龙头公司净利率位于相对低点。本轮下行周期头部主机厂经营稳健，2023年高毛利的出口业务占比将继续提升，同时钢材成本下降，钢材价格回落20%毛利率提升空间约3pct，业绩弹性可期。 投资建议：短期推荐业绩稳健的零部件龙头，中期推荐更具弹性的龙头主机厂。1）23年国内工程机械探底，恒立液压具备份额提升及非挖领域品类拓展的逻辑，业绩望实现平稳增长；2）23年工程机械增长在于出口市场，龙头主机厂海外收入占比提升，且海外盈利能力高于国内；3）主机厂业绩最差的阶段已经过去，随着原材料和海运费价格下降，23年利润率有望修复。 风险提示：地产和基建投资不及预期、疫情出现新变种影响经济复苏节奏、海外需求不及预期、测算偏差 1、工程机械正处于第二轮下行周期的筑底阶段 1.1、大国重器种类众多，国产品牌强势崛起 工程机械的品类众多，其中挖掘机市场规模最大且施工顺序靠前，居于核心地位。我国工程机械种类繁多，拥有20大类、109组450种机型、1090个系列、上万个型号的产品设备。传统的工程机械产品周期属性较强，包括土方机械、起重机械和混凝土机械，从2022年工程机械协会披露的销量数据来看，挖掘机销量26.1万台，市场规模最大，主要应用在基建、地产、市政工程与农田水利等领域，应用场景最为广泛；起重机械应用在设备吊装、原材料跨区域、跨高度搬运、预制件吊装等，近年来应用场景逐渐增多；混凝土机械应用在混凝土浇筑，主要应用场景有地产和基建等。而叉车、高空作业平台的下游领域分散，除周期属性之外，也具备一定的成长属性。 图表1：工程机械设备及销量 全球工程机械市场规模1300亿美元，中美日三足鼎立。根据Off-Highway，2022年全球工程机械市场规模1300亿美元，同比增长4%。 根据KHL的YellowTable榜单，2021年全球工程机械制造商50强销售中，中国企业销售额占比24.2%；美国占比22.9%；日本占比21.2%。 国产品牌市场份额不断扩大。据中国工程机械工业协会汇总统计，2021年全产业营业收入达9065亿元,同比增长17%，2011-2021年CAGR为5.2%，整体稳步增长。挖掘机市场的国产销量占比从2008年22%上升至2020年的71%；欧美品牌在高端市场的具备优势，市场份额保持稳定，从2008年11%上升至2020年的14%；日韩品牌受冲击最大，韩系和日系的销量占比从2008年28%、39%下降至2020年的8.3%和7.5%。 图表2：中国工程机械行业总营收规模及同比增速 图表3：国产挖掘机市场国内份额不断提升 1.2、我国工程机械行业正处于第二轮下行周期的筑底阶段 以挖机为代表，我国工程机械行业经历了成长阶段和两轮成熟的大周期。我国工程机械行业自80年代末进入成长阶段，经历20多年的快速发展，2008年金融危机后，行业经历三年快速增长阶段，随后经历4年低谷期，2016年迎来新一轮上行。 图表4：工程机械行业正处于第二轮下行周期的筑底阶段 （1）2008-2011年第一轮上升周期，“四万亿”是行业发展的最大驱动力，下游需求主要由地产和基建的“新增需求”拉动，2011年销量17.8万台； （2）2012-2015年，随着房地产调控深入推进，工程机械的需求下滑，由于08-11年厂商采取“零首付”政策透支了销量，需求下滑后设备开工严重不足，产能过剩行业出清，行业步入长达4年的调整期，2015年销量5.6万台触底； （3）2016-2021年，行业进入第二轮上升期，下游需求更加多元化，由“更新需求”+“新增需求”驱动，在国标切换、更新需求、基建逆周期调节、出口、新农村建设、机器替人等因素推动下，挖掘机行业复苏，2021年销量34.3万台； （4）2021年5月起，受地产加速下行和原材料成本上行影响，挖机销量持续下行。2022年挖机累计销量26.1万台，同比下降24%，其中内销波动，外销亮眼。国内2022年受到疫情及地产拖累，国内销量整体下滑幅度较大，全年挖掘机国内销量15.2万台，同比下降45%；出口在海外需求复苏，以及国产主机厂竞争力提升之下，出口销量占比大幅提升，2022年出口销量10.9万台，同比增长60%，占总销量的比重由2021年的20%提升至42%。 开工端尚在恢复，当前工程机械拐点仍需耐心等待。据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2023年3月销售各类挖掘机25578台，同比下降31%，其中国内13899台，同比下降47.7%；出口11679台，同比增长10.9%。2023年1-3月，共销售挖掘机57471台，同比下降25.5%；其中国内28828台，同比下降44.4%；出口28643台，同比增长13.3%。根据今日工程机械微信公众号发布的数据，2023年3月上旬，有20%的被调研客户设备开工率低于40%，比2月底改善了6.67个百分点，16.66%的被调研客户的设备开工率超过60%，50%-60%开工率的客户比重为30%，40%-50%开工率的客户比重为33.33%。 图表5：挖机销量月度数据 2、出口对冲内需下滑，预计2023年挖机销量见底 2.1、工程机械板块分析框架中，挖机销量为核心跟踪指标 工程机械板块的盈利可以拆分为销量、价格、成本三因素。 其中工程机械销量主要由下游需求决定。供给端，目前国产挖掘机的国内市占率已经从2008年的22.2%提升至2020年的70.7%，国内市场对日韩品牌的替代基本完成，销量主要受到下游需求的影响。需求包括新增需求、更新需求与替换需求三大类。以挖掘机为例，1）国内的新增需求取决于地产、基建、矿山等固定资产投资，工程建设拉动中大挖的需求增长，农村地区机器代人形成小挖的新增需求；国外的新增需求来自欧美、一带一路等国家的基建和矿山需求等；2）国内更新需求包括机器自然老化形成的8-10年更新需求，以及环保政策催化的换代需求；3）替换需求是电动化技术进步之下形成的电动替代燃油的需求，与更新需求有部分重合。 工程机械的价格区间较广，不同类别产品差异较大，价格的主要影响因素包括厂商的定价策略和竞争格局（是否有价格战）、产品升级换代等（如国四产品比国三价格高10%，电动产品比燃油产品价格高）。 工程机械的制造成本受原材料钢材价格影响较大，其他影响因素包括海运费、关税，降本措施包括自制零部件、零部件国产化。以挖掘机为例，制造成本包括核心零部件（45%）、钢材（20%）、其他零部件。 图表6：工程机械板块分析框架 众多影响因素中，挖机销量数据与工程机械企业业绩高度同步。复盘行业内5家上市公司（三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份）整体营收、净利润和工程机械协会的挖机销量数据可以发现，从设备销量数据到企业收入传导十分顺畅，上市公司营业收入同比增速与挖机销量同比增速的趋势一致，且由于龙头市占率高，营收增速优于行业整体水平；而上市公司的归母净利润会受到规模效应、成本等因素的影响，波动幅度较大。 图表7：行业营收同比与挖机销量同比高度同步 图表8：行业净利润同比与挖机销量同比趋势一致 从股价复盘角度，挖掘机产/销量的持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件。当宏观政策预期与挖机销量共振上行时，工程机械板块超额收益显著，如2008年11月-2011年4月以及2019-2020年（图 表9中红线标注）；当挖机销量下行时板块无超额收益（图表9中绿线标注）；当挖机销量与宏观数据有分歧时，如2016-2018年，板块涨幅不大（图中黄线标注）。（1）2008年11月政府推出“四万亿”计划，股价立刻反弹，11月挖机销量增速触底，随后股价与销量增速同步向上；（2）2011年5月，挖掘机销量增速转负，股价在4月到达高点后一路下跌，销量增速持续下探，股价与销量增速同步向下；（3）2013年5月，挖掘机销量增速转正后上下波动，股价未明显反弹；（4）2016年2月销量增速转正，股价随即反弹，后续销量增速大幅上涨，但由于2016年宏观经济“去杠杆”方向明确，基建与地产增速维持较 图表9：挖掘机产/销量持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件 因此挖机销量可作为板块拐点的信号之一，本文对挖机销量进行研究。 根据前文所述分析框架，结合中国工程机械行业协会披露的销量数据包括国内和出口两个口径，我们将挖机销量分为三部分，分别为国内新增需求、国内更新需求及出口销量。其中国内的新增需求来自基建和地产等工程总量增长，当挖机保有量的开工小时数提升后，会产生新增需求